Prije točno godinu dana, spread između prinosa na dvogodišnje i desetogodišnje američke državne obveznice bio je na vrhuncu; ogroman jaz doimao se nepremostivim, a krivulja prinosa nudila prilično idiličnu sliku gospodarstva koje se ubrzano oporavlja od negativnih posljedica pandemije. Bilo je to vrijeme kada inflacija ama baš nikome nije bila na pameti. Uostalom, početkom travnja najsvježije su brojke bile one za veljaču, a stopa inflacije, makar na najvišoj razini u proteklih 12 mjeseci, iznosila je posve benignih 1,7%.
Već koji tjedan kasnije objavljen je podatak o stopi inflacije od 2,6% u ožujku (iznad ciljane razine središnje banke), a onda je krenula dobro poznata epizoda o „prolaznom“ karakteru inflacije, koja se već u drugoj polovici godine pokazala promašenom. S odmakom od 12 mjeseci, za iznenađujući razvoj događaja barem dijelom možemo okriviti manjak imaginacije, kako na strani investitora, tako i među kreatorima monetarne politike, koji očito nisu posvetili dovoljno pozornosti alternativnim scenarijima. Rezultat je u ovom trenutku posve izobličena krivulja prinosa, koja možda najbolje ilustrira čudnu situaciju s kojom se monetarne vlasti, a s njima i ulagači na Wall Streetu, sada moraju suočiti:
U međuvremenu, prinosi s kraćim rokovima dospijeća (poput onih dvogodišnjih) prevalili su impresivan put, dokumentirajući drastičan zaokret kursa monetarne politike, od opreznih rasprava o postupnoj redukciji monetarnog stimulansa do najava vrlo izvjesnog višekratnog povećanja ključnih kamatnih stopa. Toliko iščekivano povećanje kamatnih stopa u ožujku, sva je prilika, tek je početak duge avanture.
A stvari se pritom mijenjanju munjevitom brzinom. Još početkom prošloga tjedna famozni spread (10g-2g) bio je komotno iznad nule, da bi samo nekoliko dana kasnije kolabirao i poprimio negativan predznak. Za one manje upućene, spomenuti spreadrelativno je pouzdan indikator buduće recesije, o čemu je na ovim stranicama bilo podosta govora. A ako tražite jednostavno objašnjenje opisanog razvoja događaja, dostajat će revizija prijašnjih prognoza ulagača – ideja da bi se kamatne stope FED-a mogle zaustaviti na 2% ostao je tek sanak pusti. Umjesto toga, konsenzus (koji detaljno mjeri CME FED Watch alat) upućuje na nastavak pozitivnog trenda i kamatnu stopu na federalne fondove koja bi se do sredine iduće godine mogla naći u rasponu od 3,0% do 3,25%.
Mnogima i ovo potonje zvuči odveć optimistično. Larry Summery, nekadašnji ministar financija (za mandata Billa Clintona) koji je u međuvremenu u liberalnim krugovima postao persona non grata, vjeruje kako će kamatne stope središnje banke ići puno dalje, do 4% ili 5%. i nije teško shvatiti njegov pesimizam: uz inflaciju od gotovo 8%, te pregrijano tržište rada, agresivniji nastup monetarnih vlasti (kojima usporedbe s Paulom Volckerom nimalo ne laskaju) čini se vrlo izglednim. Uostalom, takvo što je Jerome Powell jasno dao naslutiti u ožujku: „Ako okolnosti budu diktirale intenzivnije podizanje kamatnih stopa i bitno restriktivniju monetarnu politiku, to ćemo i učiniti.“ Konačno, na tom tragu su i razmišljanja nekolicine članova Odbora za monetarnu politiku (FOMC). Za to vrijeme, investitori su rastrzani između straha da FED ne čini dovoljno kako bi suzbio inflaciju i straha da čini previše i gura gospodarstvo u recesiju.
Kako smo onda na kraju došli do skromnog pada S&P 500 indeksa u prvom kvartalu? Negativan predznak teško se može nazvati solidnim rezultatom, no kada se uzmu u obzir okolnosti u kojima je ostvaren (a uza sve navedeno uključuju i rusku invaziju na Ukrajinu, te posljedično i zastrašujući rast cijena sirovina), minus od 5% u prvom kvartalu ove godine slobodno se može smatrati impresivnom izvedbom. Za to vrijeme u Zagrebu, koji je bitno bliže ratnom vihoru od New Yorka, CROBEX je na kraju prvog kvartala bio u plusu od 0,9% (zasad opravdavajući najave o hrvatskim dionicama koje ste početkom godine mogli pročitati na Labu, op. ur.). Da stvar bude još bolja, Zagreb i Beograd bili su među rijetkim dobitnicima u regiji (i uopće, na Starom kontinentu). Kako pomiriti te brojke sa sukobom koji se u velikoj mjeri prelio na financijska tržišta širom svijeta?
Teško. No objašnjenje se možda krije u očajnoj izvedbi obveznica. Naime, obveznice su, uz dionice, jedan od temeljnih stupova konvencionalnog investicijskog portfelja, a rastom kamatnih stopa prometnule su se u sigurne – gubitnike. Cijena obveznica kreće se suprotnim smjerom od prinosa, a razmjere intenzivne rasprodaje lako je uočiti i s druge strane Atlantika. Konkretno, u izvedbi njemačkih i švicarskih desetogodišnjih državnih obveznica. Pozitivan je trend bilo moguće raspoznati još tijekom prošle godine, no još u siječnju, prinosi na obje obveznice bili su negativni. Samo dva mjeseca kasnije, prinosi su duboko na pozitivnom teritoriju, te na najvišoj razini u posljednje četiri godine.
I time dolazimo do pomalo paradoksalne situacije. Naime, u jeku kampanje povećanja kamatnih stopa, dionice nisu osobito atraktivna destinacija, ali obveznice još i manje. Štoviše, obveznički su indeksi u prvom kvartalu ubilježili vrlo značajne minuse, uslijed masovnog bijega investitora (kako to obično biva u kriznim situacijama, korelacija među različitim kategorijama aktive rijetko je negativna)
U takvim okolnostima ulagačima preostaje likvidacija i znatno veće količine gotovine, ali uz divljanje inflacije, to je zapravo najlošija varijanta. Pa onda, u nedostatku bolje alternative, dionice nekako djeluju kao najmanje loš izbor. I na duži rok svakako najperspektivnije.
Doduše, valja spomenuti i nešto optimističniju interpretaciju recentnih zbivanja, prema kojoj je najgore zapravo iza nas. Tezu je, naravno, moguće provjeriti s određenim vremenskim odmakom i u trenutku kada George Soros tvrdi kako je ruska invazija označila početak Trećeg svjetskog rata, ne zvuči odveć uvjerljivo. Međutim, umirujuće u tom kontekstu izgleda odnos S&P 500 indeksa i zlata, čija je cijena za kratko skočila iznad 2.000 dolara po unci, a potom ponovo kapitulirala, lišena značajnije podrške kupaca.
Činjenica da su dionice u drugoj polovici ožujka ulagačima doista bile zanimljivije od dionica, a omjer S&P 500 indeksa i zlata više nego u danima koji su prethodili invaziji, doista nešto govori. Vratio se i poznati „risk-on“ narativ koji je osigurao uzlet bitcoina, Tesle i šačice memedionica. Štoviše, revizije ranijih prognoza američkih investicijskih banaka ne ostavljaju dojam straha i panike. A onda opet, možda opisani razvoj događaja nije rasplet, već tek zaplet, korekcija koja unutar dugoročno negativnog trenda ima – pozitivan predznak?