Političke krize garnirane opasnim zveckanjem oružja obično djeluju vrlo inspirativno po financijska tržišta. Inspiracija je, naravno, ovdje samo eufemizam za vrlo opipljivu nervozu i preventivnu likvidaciju rizični(ji)h kategorija aktive. U takvim okolnostima, uči nas povijest, zalihe gotovine nikad nisu dovoljno izdašne. Politička kriza (ili još bolje, nastavak krize) u kojoj nuklearna sila prijetećim monolozima, raketama i gomilom željeza komunicira sa susjednom zemljom, na financijskim tržištima jednostavno ne može proći neopaženo. Ako pritom još obje zemlje raspolažu i s izdašnim količinama sirovina … stvari ne treba dalje objašnjavati. Ili ipak treba?
Duboka korekcija na tržištima kapitala i dramatičan rast cijena roba malo kome su promakli. Ako nas ono prvo možda i ostavlja ravnodušnima, ono drugo među prosječnim potrošačima sigurno izaziva zebnju. Jer podulji je niz roba koje u značajnoj mjeri utječu na naš životni standard i koje su u svega nekoliko mjeseci bilježile dvoznamenkasti rast cijena, dok su strah i tjeskoba nesmiljeno potencirali rast nevidljive premije za rizik. Ovako je to izgledalo u slučaju terminskih ugovora na pšenicu:
Nije naodmet malčice zagrebati ispod površine, kako bi se probili ispod obilne doze floskula i dodatno rasvijetlili neke stvari. Jer, kako to obično biva, među različitim objašnjenima kaosa prije ili kasnije ispliva i poznata teza o omraženim špekulantima koji nemilosrdno haraju tržištima roba i na kraju za svoja nedjela ispostave račun potrošačima (dok oni pokupe vrhnje).
Tezu bi, naravno, bilo preuzetno tek tako odbaciti; špekulacije su sastavni dio igre (na financijskim tržištima), a gdje ima rata, ima i ratnih profitera. A onda opet, stvari uglavnom nisu crno-bijele, moguće ih je i drukčije interpretirati. Možda dosadnije, ali svakako konkretnije, ostavljajući po strani imaginarne zlikovce (špekulante koji, kao, operiraju iza kulisa) i fokusirajući se na specifičnu arhitekturu tržišta (i globalne trgovine!).
Zaplet počinje već početkom godine, dok Vladimir Putin uporno gomila trupe na granici s Ukrajinom. Kako je Europa ovisna o ruskom plinu, a svijet ovisan o ruskoj nafti i metalima ili ukrajinskim žitaricama, rasplamsavanje verbalnog sukoba između Rusije i Ukrajine (dok potonjoj NATO drži stranu) već u siječnju podiže tenzije (u prijevodu – cijene) na tržištima roba. Taj dio je svima poznat. Eskalacija sukoba ruskom vojnom invazijom samo pogoršava stvari na tržištu i cijene doslovno lete u nebo. Posve razumljivo (za takve okolnosti), jer u trenutku kada se Ukrajina bori za goli život, a SAD i Europska unija guraju Rusiju u izolaciju, svijetom se širi (opravdani) strah da dostupnih sirovina neće biti dovoljno. Oportunizam ili tek puka realnost brzo nalaze put do tržišta: proizvođači (i svi ostali) dižu cijene, ne ostavljajući kupcima previše izbora (u uvjetima ograničene ponude). Za ilustraciju može poslužiti kretanje cijene paladija, egzotičnog metala u čijoj proizvodnji (na globalnoj razini) Rusija sudjeluje s vrtoglavih 40%:
Za to vrijeme, dok cijene lete u nebo, (za ovu priču izmišljeni) tanker sirove nafte koji je unajmila Trafigura plovi iz Alexandrije u Rotterdam. Trafigura je jedna od onih tajnovitih institucija koje dobavljaju različitu robu diljem svijeta, poznatiji član špekulantske kabale predatora koji, prema predaji, nemilosrdno pustoše tržišta (tu su još i Gunvor, Glencore, Vitol, Mercuria, Cargill …). Svi oni sponzoriraju vlastite trading odjele kojima trguju (špekuliraju) u svoje ime i za svoj račun. Ali će usto, u najboljoj maniri Delboya, za pravu cijenu nabaviti što god vam treba: kobalt iz Konga, sirovu naftu s Bliskog istoka, LNG s američkog juga, željeznu rudaču iz Australije. Uredi i skladišta razasuti su im širom svijeta, a kompanija na svojim web stranicama u kratkim crtama transparentno objašnjava cjenovnu arbitražu, sukus svoje poslovne filozofije (arbitraža je svima razumljiva poslovna filozofija „kupi jeftino, prodaj skuplje“).
U slučaju tankera na putu za Rotterdam, Trafigura je dogovorila prodaju i konkretan datum isporuke na temelju aktualne tržišne cijene uvećane za određenu maržu. Milijun barela sirove nafte kupljeno je po fiksnoj cijeni, pa isporuka robe (po varijabilnoj cijeni!) podrazumijeva i određeni rizik, zbog čega Trafigura pribjegava – hedgingu (kako bi bila sigurna da će doista prodati skuplje i u konačnici zaraditi). Sve do istovara, nafta na tankeru predstavlja long poziciju (kojoj rast cijene ide u prilog), a hedging podrazumijeva otvaranje suprotne, short pozicije (predstavlja okladu na pad cijene). Zahvaljujući neutralnoj poziciji, bilanca Trafigure otporna je na dnevne oscilacije: ukoliko cijena sirove nafte u međuvremenu padne i prilikom isporuke bude niža od one po kojoj je roba kupljena, razliku će pokriti short pozicija (u suprotnom slučaju, minus od short pozicije pojest će ekstra profit izveden iz pozitivne razlike nabavne i prodajne cijene).
U stvarnosti su modeli vjerojatno bitno kompleksniji i sigurno uključuju manje ili veće doze špekulacije, no za ovu priču dovoljan je i ovako banalan, školski primjer trgovine, jer pomoću jednostavne simulacije možemo rekonstruirati triler koji se odvrtio u pozadini cijele priče, makar se, uza sve navedeno, stvari doimaju idiličnima. Zaključana neutralna pozicija naizgled čini Trafiguru indiferentnom na frapantne fluktuacije cijene koje smo sa zebnjom svakodnevno promatrali:
Za potrebe ove (hipotetske) kalkulacije, pretpostavimo da je milijun barela Arab Light sirove nafte kupljeno i utovareno 23. veljače (dan uoči same invazije), po cijeni od 96 dolara po barelu. Teret (u tom trenutku) vrijedan 96 milijuna dolara kreće put Rotterdama (online kalkulator govori kako tankeru klase Suezmax treba otprilike dva tjedna da stigne do odredišta); Arab Light blendom se ne trguje na burzi, pa Trafigura otvara short poziciju od 1.000 ugovora (svaki težak 1.000 barela) na Brent sirovu naftu (najbliže poklapanje) na Intercontinental Exchange (ICE). Trafigura je naizgled indiferentna na te fluktuacije, ali … održavanje short pozicije do zatvaranja (koincidira s utvrđivanjem prodajne cijene i isporukom) podrazumijeva određene troškove. Pretpostavimo da je initial margin 6% (u uvjetima kaosa, initial margin u pravilu dodatno raste i aktivno odvraća trgovce avanturističkog duha); to u prijevodu znači da Trafigura za otvaranje ICE pozicije nominalno teške 96 milijuna dolara treba položiti (na račun klirinške kuće) gotovinu u iznosu od 5,8 milijuna dolara.
Nakon toga se obračunava variation margin, ovisno o promjenama cijene na dnevnoj razini. Rastom cijena sirove nafte na burzi raste i vrijednost tereta koji brodi ka Rotterdamu, ali to tek treba naplatiti, a za to vrijeme raste i variation margin, jer short pozicija na burzi proizvodi – gubitke. Evo i konkretne simulacije koja demonstrira troškove održavanja short pozicije paralelno s kretanjem cijena na tržištu:
A ovakav utjecaj ima ta (hipotetska) short pozicija (sazdana na stvarnim brojkama) na cash flow kompanije:
Drugim riječima, Trafigura za zaštitu od neželjenih fluktuacija cijene u ovom slučaju mora izvrnuti iz džepova gotovo 60 milijuna dolara. Nakon što krajnji kupac preuzme robu, prihod od transakcije će poravnati trošak proizašao iz short pozicije (i još nešto pride, za profit), ali u međuvremenu troškovi hedginga predstavljaju ozbiljan udar na likvidnost kompanije.
Ali to nije sve – prema podacima s web stranica, kroz ruke trgovaca Trafigure u prošloj je godini dnevno prolazilo oko 7 milijuna barela sirove nafte i naftnih derivata. Ili otprilike sedam tankera iz našeg (izmišljenog) primjera koji u ovako kaotičnim okolnostima svi odreda povlače za sobom i nimalo jeftine troškove hedginga.
Ali ni to još nije sve. Jer Trafigura trguje i drugim sirovinama, a oscilacije cijena na tržištima roba u jeku geopolitičke krize nisu nikakva iznimka. Sad je vrijeme da ponovo bacite oko na prva tri grafikona; lako ćete uočiti identičan obrazac koji se ukazao na različitim segmentima tržišta roba, od žitarica, preko metala do nafte. Označen tajming invazije na grafikonima u ovom je slučaju tek puka distrakcija, početak zapleta čija se kulminacija protegla različitim vremenskim zonama u ponedjeljak, 7. ožujka.
Nakon toga je uslijedila intenzivna, i k tome vrlo rasprostranjena korekcija cijena. Zašto? Niti se Putin povukao, niti je Ukrajina kapitulirala; ratna razaranja se nastavljaju nesmiljenom žestinom i kraj se još uvijek ne nazire. Pa zašto je onda dramatičan rast cijena roba kulminirao baš 7. ožujka? Možda ima neke veze s niklom, čija je cijena na London Metal Exchange doslovno – eksplodirala. Štoviše, cijena je u utorak rano ujutro dogurala do nevjerojatnih 100 tisuća dolara po toni, ali su naknadno te transakcije naprosto poništene. Nagađa se da je na kocki bio sam opstanak klirinške kuće (LME Clear) koja odgovara za obveze svih članova, a spominje se brojka veća od milijardu dolara (nepodmirenih potraživanja).
Danas znamo da iza rasta cijene nikla u najvećoj mjeri stoji panična likvidacija short pozicija, uvjetovana upravo obračunom variation margina koji neki investitori nisu bili u stanju podmiriti. Dio trgovaca na LME već je ranije nanjušio krv i pripremio se upravo za takav scenarij (učvrstivši pozitivan trend); s druge strane, brokeri čiji klijenti nisu bili u stanju podmiriti troškove variation margina na vrijeme naprosto su (kako bi zaštitili vlastiti cash-flow) inicirali masovnu likvidaciju short pozicija. To je sigurno učinio J.P. Morgan, čiji klijent (Velika zvjerka aka Xiang Guangda, vlasnik Tsingshan Holding Group) nije mogao u kratkom roku namiriti novonastale obveze (variation margin). I sigurno nije jedini.
Netko je zbog nikla morao zatvoriti svoje short pozicije (podgrijavajući rast cijena). Ili je netko morao zatvoriti short pozicije na nikal zbog neke druge robe. Nikal je u ovoj priči možda uzrok, a možda tek posljedica rijetko viđenog i prilično usklađenog skoka cijena koji se munjevitom brzinom prelijevao na druga tržišta. Sve u svemu, bio je to short squeeze (fenomen koji ste mogli upoznati kroz GameStop sagu) kolosalnih razmjera.
Pritom valja istaknuti kako Trafigura, kao uostalom i ostale trgovačke kuće, uz naftu trguje i brojnim drugim robama (uključujući i metale). Za sve njih financiranje hedginga najednom se pretvorilo u pravu noću moru, što onda objašnjava i kaskadni efekt turbulencija: u tom trenutku, trošak hedginga stotina tankera i inih trgovačkih brodova na putu do krajnjih destinacija dramatično je porastao. Zatvoren je začarani krug uvelike nalik paničnoj rasprodaji na tržištu dionica koja se pretvara u samoispunjavajuće proročanstvo: investitori bezglavo bježe s tržišta, masovno prodajući dionice čija cijena pada i na taj način tjera i one hrabrije s tržišta (a njihov bijeg gura dionice još dublje na negativan teritorij).
Razlika je tek u mehanizmu: u uvjetima pozitivnog trenda, kojemu su u najvećoj mjeri pridonijeli fundamenti, odnosno Rusija (potražnja koja premašuje ponudu), nikome ne pada na pamet zatvarati profitabilne long pozicije; zatvaraju se short pozicije (tehnički gledano, otvaranjem suprotnih, long pozicija), i cijene lete u nebo.
Optimizacijom poslovanja, na tragu „just-in-time“ modela u globalnim lancima opskrbe, trgovačke kuće operiraju uz vrlo agresivnu upotrebu poluge (leverage) i uz asistenciju banaka i njihovih kreditnih linija, te ogromnim volumenima (uz relativno skromnu maržu) grabe (enorman!) profit. Kompanije poput Trafigure ne figuriraju kao ključne karike u lancu, ali primjer izložen simulacijom pokazuje kako i trgovačke kuće, poput banaka, provode neki oblik transformacije ročnosti (pa makar i na nekoliko dana ili nekoliko tjedana). I to ih čini vrlo ranjivima. U opisanim okolnostima, kada likvidnost opasno prijeti urušavanjem solventnosti, nekad niti dvije ili tri milijarde dolara teška kreditna linija nije dovoljna. Osobito kada s druge strane tim istim bankama, uslijed povećane volatilnosti, VaR modeli aktiviraju alarm za uzbunu, sugerirajući drastično smanjenje aktivnosti i redukciju izloženosti (u najnezgodnijem trenutku).
Nakon katastrofe na tržištu nikla, ranije spomenuti J.P. Morgan sigurno nije bio osobito raspoložen za dodatno kreditiranje sličnih aktivnosti i sličnih klijenata. Slično su reagirale i brojne druge banke i likvidnost je naprosto presušila. Zbog toga se Trafigura okrenula manje konvencionalnim izvorima financiranja, iniciravši pregovore u koje su bili uključeni private equity divovi kao što su Blackstone, Apollo i KKR. Spominje se čak i BlackRock, što znači da je voda doista došla do grla. Kao ilustracija može poslužiti kretanje korporativnih obveznica (dionice većine trgovačkih kuća nisu izlistane na burzi); prinosi na obveznice Trafigure i Gunvora (koji ima osobito čvrste veze s Rusijom) naprasno su porasli, svrstavši se uz bok klimavim junk izdanjima.
Službeni termin je „building relationships“, ali je jasno da su stvari krenule nizbrdo. I više od toga: simultani krah ovoga je puta ozbiljno ugrozio poslovanje ključnih kotačića financijskih tržišta. Tjedan dana kasnije, članovi Europske federacije trgovaca energijom (EFET) obratili su se Europskoj središnjoj banci, ne samo Trafigura i Vitol, nego i imena poput British Petroleuma i Shella, navode kako „sektor iziskuje vremenski ograničenu injekciju likvidnosti kako bi se osiguralo normalno funkcioniranje tržišta prirodnog plina i električne energije“. „Od kraja veljače“, navodi se u pismu, „trgovci se suočavaju s ozbiljnom krizom likvidnosti“, i traže podršku (kapital) Europske središnje banke i Europske investicijske banke (EIB), kako bi „osigurali mogućnost hedginga svojih pozicija“.
O tome bi se, naravno, dalo raspravljati; u godinama rekordnih profita, nitko od njih nije niti pomislio na mogućnost da podeblja vlastiti kapital i osigura dostupne izvore likvidnosti. Ali (eventualna) propast neke od tih trgovačkih kuća sigurno nije razlog za slavlje – manja konkurencija dodatno će podebljati premiju za rizik, a time i još više cijene za potrošače. Paradoksalno je da iza svega stoji tek jednostavan pokušaj zaštite od rizika.