Hrvatski BDP je znatno skočio u 2021., napravivši slovo „V“ u kombinaciji s pretpandemijskom 2019. (dođe mu kao ground zero) i prvom pandemijskom 2020. godinom. U daljnjem tekstu ne bavimo se traženjem uzoraka slova (kao što je sada proskribirano „Z“). Pokušat ćemo napraviti uvid u glavne trendove na godišnjim kumulativnim podacima za razdoblje 2002.-2021. kako bi razumjeli dugoročne trendove (izvor: Fina).
Prošlost nije bila baš bajna, no dolaze li bolji dani? Odgovor tražimo kroz tri teksta. U prvom prikazujemo glavne rezultate i istražujemo rizike „zombifikacije“ sektora poduzeća. U drugom detaljnije analiziramo dobit, a u trećem korporativne investicije.
Kako su se kretali prihodi, a kako dobit?
U objavi ključnih financijskih podataka i pokazatelja uvijek dominiraju gornja linija i donja linija, čiji anglizmi su puno poznatiji, čak i u svakodnevnom govoru: upper line (može i top line) te bottom line. Oni naravno predstavljaju prihode (gornja linija) te neto dobit (donja linija). Kako bi se vidjela profitabilnost ostvarenih prihoda, prikazat ćemo i neto profitnu maržu (omjer neto dobiti i prihoda).
Grafikon 1. Prihodi i konsolidirana neto dobit hrvatskog nefinancijskog sektora za razdoblje 2002.-2021., iznosi u milijardama kuna
Izvor: vlastiti izračuni prema podacima Fine (2022)
Iz gornjeg grafikona vidljivo je da je 2021. bila godina velikog rasta prihoda (20,8 %) i udvostručene dobiti (109,6 %). Kako bi promotrili gotovo dva desetljeća, korisnije je sve indeksirati s početnom vrijednosti 100 za 2007. godinu. Bila je to prijelomna godina i za hrvatske poduzetnike, godina koju je u globalnoj ekonomiji obilježila kriza drugorazrednih hipotekarnih kredita (tzv. subprime crisis), a prethodila je Velikoj financijskoj krizi s početkom u 2008. godini i bankrotu Lehman Brothers.
Grafikon 2. Indeks prihoda i dobiti hrvatskog nefinancijskog sektora za razdoblje 2002.-2021. (2007.=100)
Izvor: vlastiti izračuni prema podacima Fine (2022)
Poslovne rezultate u ova dva desetljeća možemo razvrstati u nekoliko točaka:
- Razdoblje do 2007., koje se može okarakterizirati rastom prihoda i dobiti.
- Razdoblje 2008.-2016., kao godine stagnacije prihoda, ali i pada dobiti do 2010, zatim stagnacijom dobiti do 2014., te vraćanjem 2016. blizu razine referentne 2007. godine.
- Razdoblje 2017.-2019., kao godine rasta prihoda i dobiti, uz napomenu da je 2017. došlo do pada dobiti.
- Godina 2020., koju karakterizira pad prihoda, ali i snažan pad dobiti.
- Godina 2021., koju smo već ranije opisali kao godinu s velikim rastom prihoda i udvostručenjem dobiti.
Vrijednosti indeksa prihoda iznad 100 su za godine 2008., te 2017. – 2021., ukupno pet godina. Indeks dobiti iznad 100 javlja se u godinama 2018., 2019. te 2021., ukupno tri.
Prije nego analiziramo iz kojeg dijela hrvatskog nefinancijskog sektora dolazi dobit, stavimo stvari u širu i pomalo neobičnu perspektivu.
Usporedba veličine američkog Konzuma i hrvatske realne ekonomije
Usporedit ćemo ukupne prihode cijelog hrvatskog nefinancijskog (poduzetničkog) sektora iz 2021. godine s američkim Walmartom, kompanijom koja se nalazi u TOP 20 po tržišnoj kapitalizaciji (na dan 30.5.2022. je 19. po redu u SAD-u s iznosom od 353,67 milijardi dolara), a prva je po prihodima (576,01 milijardi dolara na 29.4.2022. u posljednjih 12 mjeseci).
Za posljednji kvartal koji se odnosi na 2021. (na izvještajni datum 30.1.2022.) Walmart je ostvario 152,871 milijarde dolara kvartalnog prihoda, pa uz primjenu srednjeg tečaja HNB-a za dolar od oko 6,64 kune (na 31.12.2021.) dolazimo do iznosa od 1.015 milijardi kuna prihoda Walmarta za jedan kvartal. Podsjetimo se da su ukupni prihodi za cijeli hrvatski realni ili nefinancijski sektor u 2021. bili 886 milijardi kuna, što znači da Walmart u jednom kvartalu napravi gotovo 15 % više prihoda nego cijeli sektor poduzeća u Hrvatskoj. Ova usporedba, osim što je neobična je i neprimjerena, barem što se tiče pitanja veličine i ekonomske važnosti zemlje, ipak daje određeni osjećaj za red veličine.
Ako se ovakva usporedba napravi za dobit, Walmartovih kvartalnih 3,56 milijardi dolara ili 23,65 milijardi kuna predstavlja 53 % sveukupne konsolidirane godišnje dobiti. Ukratko, jedan kvartal dovoljan je Walmartu da prebaci godišnje prihode hrvatske realne ekonomije, a dva kvartala bi mu trebala da ostvari godišnju dobit. Bolji odnos dobiti nego prihoda ne treba tumačiti kao izvanrednu profitabilnost hrvatskog gospodarstva, nego kao posljedicu usporedbe s kompanijom iz specifičnog sektora (maloprodaja), gdje su volumeni veliki, a marže male u usporedbi s drugim industrijama.
Tko stvara dobit?
Pitanje je u kojem se dijelu nefinancijskog ili realnog sektora ostvarila takva dobit. Fina u svom priopćenju navodi: „Sve četiri skupine poduzetnika iskazale su neto dobit u 2021. godini, koja je kod mikro poduzetnika iznosila 6,6 milijardi kuna, kod malih poduzetnika 11,3 milijarde kuna, srednje veliki poduzetnici ostvarili su 10,3 milijarde kuna, a veliki poduzetnici 16,7 milijardi kuna.“ Pritom se navodi i broj poduzetnika po skupinama: od 144.259 poduzetnika, najviše je mikro poduzetnika (129.620), potom malih ima 12.678, srednjih 1.589 te velikih 372.
Gledajući ukupno, mikro i malih poduzetnika je bilo 142.298, što je udio od oko 98,6% ukupnog broja svih poduzetnika. Oni su zajedno ostvarili konsolidiranu dobit od 17,9 milijardi kuna u 2021. godini, što čini oko 40 % ukupnog konsolidiranog rezultata svih poduzetnika (44,8 milijardi kuna). To znači da su srednji i veliki poduzetnici (njih 1.961, udio u broju od 1,4%) ostvarili 60 % konsolidirane dobiti.
Isto FINA-ino priopćenje za 2020. godinu ističe kako je mikro poduzetnika bilo 124.348, malih je bilo 12.638, srednjih 1.632, a velikih 391. Iskazana dobit u 2020. bila je kod mikro poduzetnika 48,6 milijuna kuna, kod malih poduzetnika 7,6 milijardi kuna, kod srednjih 5,4 milijarde kuna, a veliki poduzetnici ostvarili su dobit od 7,9 milijardi kuna. Riječ je o puno manjim iznosima; sjetite se, već smo rekli da je 2021. dobit približno udvostručena.
Mikro i veliki poduzetnici donijeli su najveću promjenu rezultata. Gledajući pak samo mikro i male, njihov zajednički rezultat je za 2020. kao u vicu sa slonom i mišem kad prelaze most. Miš (mikro poduzetnici) se hvali kako zajedno „jako drmaju“, a tih zajedničkih 7,65 milijardi gotovo u cijelosti možemo pripisati sektoru malih. Njihovih 7,65 u odnosu na izvještajnih 20,97 milijardi predstavlja udio u dobiti u 2020. godini od oko 36,5 %.
Rizici zombifikacije: kreativna destrukcija zaustavljena u 2020.
Tvrtke koje se označava kao „zombije“ su one koje iz redovnog poslovanja ne mogu pokriti trošak kamate. Financijskim rječnikom, operativna dobit ili EBIT manja je od ukupnog troška kamata.
Iz skupno prezentiranih podataka iz izvora Fine vidljiva je podjela na poduzetnike koji su poslovali s dobiti i one koji su poslovali s gubitkom. Ukupni poslovni rezultat, neto dobit ili gubitak, nalazi se „niže“ od operativnog rezultata (EBIT, engl. Earnings Before Interest and Taxes), a uključuje i financijski dio (kamate) te poreze. Očekivano, oni koji imaju manju operativnu dobit od kamata, teško će imati i za poreze, pa će tu rezultat biti negativan. Ovo vrijedi kod velikog broja poduzetnika, osim kod onih koji imaju znatne financijske prihode, a koji njima popravljaju operativnu dobit, pa i ukupni poslovni rezultat. Često se radi o maticama (veći poduzetnici) koje u svoj rezultat pribrajaju rezultate poslovnih subjekata kojima su (su)vlasnici. Pogledajmo sada koliki je udio poduzetnika koji posluju s gubitkom u ukupnom broju poduzetnika, što je dobra aproksimacija zombi kompanija („onih koji nemaju za kamatu“).
Grafikon 3. Udio poduzetnika koji posluju s gubitkom u ukupnom broju poduzetnika za razdoblje 2002.-2021.
Izvor: vlastita obrada prema podacima Fine (2022)
Iz gornjeg je grafikona vidljiv dugoročni trend rasta broja poduzetnika koji predaju svoje financijske izvještaje. Istaknimo da se udio gubitaša preko 40 % pojavljuje samo u pet godina: u razdoblju 2009.-2012. te u 2020. godini.
Pogledajmo sada kako teče proces kreativne destrukcije, pojam koji označava nestanak starog i nastajanje novog. Ovdje govorimo o ukupnom broju poduzetnika koji posluju, a pretpostavka je da veći broj godina poslovanja s gubitkom dovodi do nestanka takvih poduzetnika, a ostvarivanje dobrih rezultata i poduzetničke prilike dovode do nastanka novih i opstanka/ nastavka poslovanja postojećih poduzetnika. Podaci o godišnjim stopama promjene izvedeni su iz ukupnog broja poduzetnika, a indeks je postavljen na 100 za 2007. godinu.
Grafikon 4. Kreativna destrukcija: stopa godišnje promjene broja poduzetnika i indeks promjene broja poduzetnika (2007.=100) za razdoblje 2002.-2021.
Izvor: vlastiti izračuni prema podacima Fine (2022)
Iz gornjeg grafikona vidljivo je da je jedino 2012. godina imala pad broja poduzetnika u odnosu na prethodnu godinu, dok je u odnosu na 2010. godinu taj broj ipak bio veći. Prisjetimo se da su to ujedno i najteže godine u velikoj i dugačkoj recesiji. Ovdje je mjesto i da sretno prokomentiram vlastitu prognostičku pogrešku u ljeto 2020. koje sam, pomalo i nerado, izrekao na inzistiranje medija. Vrlo sam grubo, prema podacima iz financijskih izvještaja za 2019., pretpostavio da će oko 20 posto tvrtki nestati kao žrtve pandemije. Naime, zbog izostanka turizma i dvoznamenkastog pada BDP-a u tom razdoblju, svoju sam procjenu formulirao na temelju iznosa ukupnoga kapitala i rezervi na 31.12.2019. te 60-dnevnog prosječnog prihoda za 2019. Za negativnu razliku ta dva broja, smatrao sam, u slučaju produljenja pandemijskih efekata u vidu daljnjeg zaključavanja poput proljetnog 2020., da takvi poduzetnici neće preživjeti. Naime, u svibnju 2020. broj poduzetnika koji su koristili različite mjere potpora bio je preko 100 tisuća, a od njih preko 90 % bili su mikro poduzetnici, što mi je također bila referenca u procjeni.
Pogriješio sam, iako je udio gubitaša naglo porastao na kraju 2020. (skok s 33 na 40 posto). Stopa nije bila negativna (više je bilo novoosnovanih nego zatvorenih poduzetnika), no znatno je usporila na oko 2 %. Inače je prosječna godišnja stopa promjene ukupnog broja poduzetnika bila oko 4,4 % za ovih dva desetljeća.
Cijena toga bila je plaćena i izdašnim iznosima potpora za vrijeme pandemije, a sve je to bilo ugrađeno u nagli rast zaduženosti s rastom omjera duga opće države i BDP-a sa 71,1 % 2019. na 87,3 % 2020.
Osvrt na ovu prognostičku pogrešku je koristan i kao poveznica za ono što sam dodatno htio reći, a tiče se mikro poduzetnika. Očekivano, takvi su poduzetnici najslabiji, imaju najmanje rezerve likvidnosti i najslabije su kapitalizirani, pa je očekivano i broj zombi poduzetnika („onih koji nemaju ni za kamatu“) među njima najveći. Udio takvih naglo raste u lošim poslovnim vremenima.
Provjerom svih financijskih izvještaja, udio takvih neprofitabilnih poduzeća standardno se kretao oko četvrtine ukupnog broja svih poduzetnika do pojave koronakrize, da bi taj udio u 2020. godini skočio na gotovo trećinu. Analizu sam napravio za sve poduzetnike s posebnim osvrtom na one koji imaju prihod samo do 300 tisuća kuna, koji spadaju u mikro poduzetnike.[1]
Grafikon 5. Udio zombi poduzeća hrvatskog nefinancijskog sektora za razdoblje 2016.-2021.
Izvor: vlastiti izračun prema prikupljenim financijskim izvještajima iz baze Bon.hr
Iz grafikona je vidljivo da se udio zombija vratio na pretpandemijsku razinu (oko četvrtina broja) na razini svih poduzetnika. Također, iako je kod ovakvih mikro poduzetnika (prihod do 300 tisuća kuna) došlo do pada udjela u ukupnom broju s 36 na 34 posto, ipak je i dalje povišen rizik. Možemo reći, dok se ne spusti ispod 30, i dalje se može smatrati da je rizik zombifikacije za mikro poduzetnike i dalje naglašen. Kako se opći okvir krize s javnozdravstvene teme prebacio na geopolitiku, inflaciju i recesiju, potrebno je i dalje pratiti što se događa.
O rizicima zombifikacije bilo je posebno govora lani. Tako je i naš HNB, kao što su to učinili i ECB i FED, u lipanjskom izdanju publikacije „Financijska stabilnost“ 2021. analizirao rizik zombifikacije.
Gotovo prirodni proces kreativne destrukcije koji u sebi uključuje odlazak neprofitabilnih poduzeća s tržišta (a koja ujedno ne stvaraju vrijednost za vlasnike, jer po prirodi stvari ne mogu platiti ni kamatu, a kamoli onda isplatiti na kraju vlasnike),[2] bio je neprirodno zaustavljen intervencijom. HNB je tada primijetio: „… potraje li pandemija znatno dulje od očekivanja, uz usporeni gospodarski oporavak i još jednu slabu turističku sezonu, broj stečajeva i likvidacija poduzeća zbog nesolventnosti mogao bi znatno porasti. Dodatni rizik za poduzeća jest preuranjeno povlačenje različitih potpora, što bi moglo rezultirati poteškoćama u redovnoj otplati, otežanim nastavkom urednog poslovanja i rastom broja stečajeva i likvidacija pogođenih poduzeća. To se odnosi na fiskalne potpore kao i na mogućnost zanavljanja moratorija, koji su najkorištenija mjera pomoći gospodarstvu tijekom pandemije. S druge strane, predugo zadržavanje potpora može rezultirati smanjenjem dinamičnosti i zombifikacijom gospodarstva, što također nosi znatne nepovoljne rizike za produktivnost i potencijalni rast.“
HNB-ova analiza također je istaknula kako je produljeno razdoblje niskih kamatnih stopa, koje je potrajalo dulje od desetljeća, pogodovalo lakšem preživljavanju zombija (logično, manje kamata treba platiti). No, povećanje broja i produljenje razdoblja odlaska zombi poduzeća s tržišta, primjećuje HNB, „smanjuju raspoložive resurse zdravim poduzećima, a sama ne pridonose rastu produktivnosti u ekonomiji, odnosno zadržavaju zastarjele tehnologije. Tako, osim što zombifikacija sektora može usporiti gospodarski rast, može i negativno utjecati na financijsku stabilnost smanjujući kvalitetu klijenata kreditnih institucija u dugom roku.“[3]
U nastavku, u drugom dijelu, pogledat ćemo kolika je neto profitna marža, a trendove prihoda i dobiti usporedit ćemo s povećanjem izvoza. U trećem dijelu serijala ćemo analizirati investicije u dugotrajnu imovinu.
[1] Zakon o računovodstvu u čl. 5. definira kategorije poduzetnika po veličini. Takozvani SME ili hrvatski MSP sektor, odnosi se na kategoriju mikro, malih i srednjih poduzeća.
Mikro ima do 10 zaposlenih, a prihod je do 5,2 milijuna kuna i/ili aktiva je 2,6 milijuna kuna. Znači, kumulativno moraju biti ispunjena dva od tri uvjeta, na način broj zaposlenih kao prvi, a drugi prihod ili aktiva.
Mali nisu mikro poduzetnici, a imaju do 50 zaposlenih, prihode do 60 milijuna kuna i/ili aktivu do 30 milijuna kuna.
Srednji nisu mali ni mikro, pa imaju do 250 zaposlenih, prihode do 300 milijuna kuna i/ili aktivu do 150 milijuna kuna.
Svi ostali su veliki poduzetnici.
[2] Stoga vlasnici, kao rezidualni potražitelji unutar poduzeća, odnosno kao zadnji u redu isplate i traže veću nagradu za podneseni rizik. Stoga je vlasnički kapital uvijek po definiciji skuplji od tuđeg kapitala (po definiciji se radi o financijskim vjerovnicima).
Nefinancijski vjerovnici, koji često ne traže kamatu za svoja potraživanja, a to su prije svega dobavljači, trebali bi biti oprezni u procjeni rizika svojih kupaca, osobito ako se teret financiranja poslovanja sve više seli na njih. Takav razvojni model za pojedinačno poduzeće, koji rijetko dolazi bez veličine, razine utjecaja te gotovo monopolskog položaja, predstavlja i određen stupanj sistemskog rizika. Slučaj Agrokor predstavlja primjer poslovanja, a njegov pad mogao se puno prije predvidjeti, o čemu je pisano u članku na Ekonomskom labu.
Općenito o konceptu troška kapitala i zašto ga se smatra švicarskim nožićem korporativnih financija, više ovdje u članku na Ekonomskom labu.
[3] Trendove zombifikacije bit će potrebno obraditi i dalje, s obzirom da su pandemijski rizici zamijenjeni u kratkom roku geostrateškim. U dugom roku pretezat će inflacijski i moguće recesijski rizici, s obzirom na pokrenute deglobalizacijske procese.