U prva dva nastavka prikazali smo analizu prihoda i dobiti kroz 20 godina poslovanja hrvatskih poduzetnika. Bavili smo se i rizikom zombifikacije te pokazali da je prošla godina bila uvjerljivo najuspješnija u ovome stoljeću. Iako je sporiji rast troškova rada kumovao rezultatu, raduje što se isto može reći i za izvoz. Uočili smo velik doprinos ukupnog izvoza i neto izvoza rezultatima što upućuje na duboke strukturne promjene – početak ozbiljne internacionalizacije hrvatskog gospodarstva. U tom kontekstu od velike je važnosti usporediti rezultate hrvatskih poduzetnika s onima u EU te u tom svjetlu ocijeniti investicijske perspektive.
Kada ocjenjujemo rast profitabilnosti onda je važno da se ne uspoređujemo samo sa sobom, nego i sa konkurentima na zajedničkom tržištu. To je važno, jer profitabilnost (tj. očekivana profitabilnost) uvjetuje investicije, pri čemu je ključna relativna (očekivana) profitabilnost. Ako je ovaj indikator korigiran za rizik bolji u drugim zemljama, kapital će se zadržavati (odlaziti) drugdje. Investicije su ključ rasta i razvoja, odnosno, u kontekstu naše priče, nastavka započetog procesa internacionalizacije, a upravo su korporativne investicije u proteklom desetljeću stagnirale i uvjetovale spor gospodarski rast. Slutimo li fundamentalnu promjenu?
Poslovanje hrvatskog nefinancijskog sektora u europskom kontekstu
Prema Europskoj komisiji (EK), stopa ulaganja i udio u dobiti relativno su stabilni na dugi rok. U nastavku je citat iz tog izvora: „Stopa ulaganja nefinancijskih poduzeća (isključujući financijski sektor), koja prikazuje ulaganja poduzeća kao udio njihove bruto dodane vrijednosti, ključni je pokazatelj za poslovni sektor. U EU je stopa ulaganja ostala relativno stabilna između 23 % i 25 % između 2000. i 2008., dok je u europodručju bila između 22 % i 24 %. Zatim je pao na 22 %, odnosno 21 % u 2009. i 2010. zbog financijske krize, prije nego što se povećao na 25 % u 2019.
U 2019., među državama članicama, najveće stope ulaganja za poduzeća zabilježene su u Irskoj (57%), Mađarskoj (32%), Rumunjskoj i Češkoj (obje 29%), Austriji i Hrvatskoj (obje28 %) te Španjolskoj i Belgiji (obje27 %). Najniže stope zabilježene su u Luksemburgu (16% podataka iz 2018.), Cipru i Grčkoj (po 17%) i Nizozemskoj (18%). Prema tome, hrvatska poduzeća su neposredno prije pandemijske recesije razbila prokletstvo dugo nedostajućih korporativnih investicija i možemo postaviti hipotezu da brzina oporavka i rezultati 2021. godine nisu bili tek slučajna posljedica manjeg pada turizma nego u drugim zemljama i državne politike, nego je riječ o fundamentalno poboljšanoj konkurentnosti hrvatskog sektora poduzeća.
Udio dobiti nefinancijskih poduzeća – bruto operativni višak kao udio u bruto dodanoj vrijednosti (BDV) – pokazatelj je makro-profitabilnosti poduzeća. Ta je stopa prilično stabilna u EU. Fluktuira oko 40% u dugom razdoblju od 2000. do 2019. godine.
U 2019. godini najveći udio dobiti u BDV-u poduzeća zabilježen je u Irskoj (73%), a slijede Malta (62% na temelju podataka iz 2018.) i Rumunjska (53%). Najniže stope zabilježene su u Francuskoj (33%), Sloveniji (34%) te Hrvatskoj, Švedskoj i Njemačkoj (svi 37%).“ (EK, 2019)[1]
Ovo je jako zanimljivo jer nam se na prvi pogled može činiti nelogično: prema ulaganjima u odnosu na BDV hrvatska poduzeća su pri vrhu, a prema dobiti u odnosu na BDV su pri dnu EU! Drugim riječima, za razdoblje 2000.-2019. hrvatski nefinancijski sektor ima rentabilnost ulaganja iznad prosjeka EU, dok je profitabilnost poslovanja niska i nalazi se pri dnu. Stoga rezultate koji su pokazali rast profitabilnosti 2021. ne treba promatrati kao neuobičajeno odstupanje. Prije je riječ o normalizaciji udjela profita u bruto dodanoj vrijednosti, a da je riječ o normalizaciji vidi se tek kroz usporedbu s drugim zemljama.
Grafikon 1. Udio u dobiti nefinancijskih poduzeća, usporedbe Hrvatske s EU i odabranim usporedivim zemljama za razdoblje 1999. – 2019.
Izvor: preuzeto u cijelosti (Eurostat, 2020)
Slično je i s povratom ili prinosom na kapital, odnosno s rentabilnosti vlasničkih ulaganja. To je malo drukčija mjera od rentabilnosti ulaganja u odnosu na dodatnu vrijednost, no daje dobar prikaz poslovanja hrvatskih poduzeća do koronakrize.
Grafikon 2. Prinos na kapital, usporedbe Hrvatske s EU i odabranim usporedivim zemljama za razdoblje 1999. – 2019.
Izvor: preuzeto u cijelosti (Eurostat, 2020)
Investicije su padale od 2007. i nikad se nisu vratile na tu razinu
Vratimo se investicijama. Već smo rekli da su se korporativne investicije oporavile 2019. (što jednim dijelom možda može objasniti početak procesa internacionalizacije gospodarstva), ali kako to izgleda u dugoročnoj perspektivi?
Paradoksalno je kako su investicije imale dugoročni trend pada uz pad kamatnih stopa. Efekt produljene recesije nakon Velike financijske krize 2008. bio je znatno dulji u Hrvatskoj nego u ostatku Europe. To znamo iz makroekonomskih podataka (samo je Grčka imala dulju i dublju krizu 2009.-2014.), a sada vidimo kako se to očitovalo u korporativnom sektoru gdje niti niske kamatne stope nisu bile poticaj za novo investiranje: rast korporativnih investicija 2019. izgleda kao gotovo nevidljiv pomak u perspektivi dugoga roka! Ipak, 2021. godina jest godina s najvećim iznosom investicija od 2016., a da ju stavimo u usporedbu, sve recesijske godine od 2008. do 2014. imale su veće investicije u dugotrajnu imovinu od 2021.
Grafikon 3. Kretanje investicija hrvatskih poduzeća i prosječnih kamatnih stopa za nove poslove u razdoblju 2002.-2021.
Izvor: niz za kamatne stope HNB (2022), niz za investicije Fina (2022)
Pogledajmo sada kako su investicije djelovale na dobit nakon tri godine. To činimo proizvoljno (tri godine), kako bismo uprosječili efekt povrata investicije. Na grafikonu dolje to promatramo s oznakom (t-3).
Grafikon 4. Rentabilnost investicija promatrana kroz kretanje investicija u milijardama kuna te omjera dobit/ investicije hrvatskih poduzeća
Izvor: vlastiti izračuni prema podacima Fine (2022)
Zanimljivo je promatrati kako je u godinama recesije odnos dobit/ investicija u tekućoj godini veći od dobit/ investicija(t-3). Također, od kraja recesije, osobito od 2015., vidljiv je znatan rast rentabilnosti investicija, bolje čak i od razdoblja prije 2007. Od 2019. godine ponovo je vidljiv efekt investicija prije tri godine na dobit tekuće godine i znatno je veći od odnosa dobiti i investicija u tekućoj godini. Investicije su male, ali su postale efikasnije!
I to možemo povezati s pričom o internacionalizaciji (barem na razini hipoteze). Profitne marže se nakon 2014. vraćaju na razine 2007., a 2019. te 2021. predstavljaju iskorak. Iako su investicije manje, one od završetka recesije 2014. daju sve bolji povrat gledano kroz oba odnosa, onaj u tekućoj godini te onaj s odgodom od tri godine. Može se reći da se u poduzećima pametnije i racionalnije investira. I možemo pretpostavljati da sve to ima veze i s globalnim tendencijama sve većeg ulaganja u nematerijalnu imovinu u ukupnim ulaganjima u dugotrajnu imovinu.
Sve skupa gledajući, investicije u dugotrajnu imovinu nisu se vratile ni blizu razine iz 2007. kada su bile pogonjene ulaganjima u infrastrukturu i nekretnine. Dugu stagnaciju korporativnih investicija možemo povezati i s efektom razduživanja, ali i s promjenom razvojnog modela.
Utjecaj EU fondova na poslovanje hrvatskih poduzeća: vrlo dobro, uz par „ali“ i jedan „ipak“ kao nada
Šelebaj i Bule (2021)[2] iz HNB-a istražili su utjecaj korištenja EU fondova na poslovanje hrvatskih poduzeća. U zaključku navode vidljiv i značajan rast outputa u razdoblju nakon primanja bespovratnih sredstava, osobito dvije godine nakon primanja potpore. Njihovo istraživanje također je pokazalo da su EU bespovratna sredstva rezultirala strukturnim promjenama: korisnici potpora postali su kapitalno intenzivniji. Istovremeno se bilježi brži rast razine zaduženosti od trenutka korištenja bespovratnih sredstava, jer se ona koriste samo za sufinanciranje projekata, dok se preostali iznosi ulaganja moraju pokriti iz drugih vanjskih izvora financiranja. Šelebaj i Bule (2021) zaključuju kako je utilizacija EU fondova značajno podignuta. U tom smislu napomenuo bih kako je ovo i jedan od mogućih okvira za iščitavanje poslovnih rezultata hrvatskih poduzeća 2021.
Ono o čemu se dosta pisalo na Labu, a i ja se slažem s tim stavom, je da postoji dugoročna opasnost od stvaranja ovisnosti o EU fondovima. Šelebaj i Bule (2021) također su to istaknuli u zaključku. Rezultati njihovog istraživanja pokazuju da je rast profitabilnosti korisnika EU fondova „u godinama nakon dobivanja potpore znatno sporiji, što se na prvi pogled može činiti u suprotnosti s dosadašnjim rezultatima za ostale pokazatelje uspješnosti, koji su pokazali izrazito pozitivan učinak.“ (Šelebaj i Bule, 2021: 197-198)
Sve to trebalo bi se odraziti i na promjene vrijednosti samih poduzeća, za koje očekujemo da će se povećati na temelju objavljenih financijskih izvještaja za 2021. Algoritamski način procjene vrijednosti poduzeća u suradnji s konzultantskom kućom Prima Bon (domena Bon.hr – kliknite na grafikon na početku teksta) za 2021. bit će uskoro gotov, a rezultate ćemo prezentirati u jednom od sljedećih tekstova na Labu.
Temelj za uvjerenje da će se procjene vrijednosti poduzeća podići su dobri poslovni rezultati u 2021., kao i rast BDP-a te povoljni troškovi kapitala koji su vladali u 2021. godini.
Što nas čeka dalje? Ako burzovne indekse možemo smatrati pokazateljem (budućeg) stanja ekonomije, onda treba primijetiti da se globalne najave superoluja i teških vremena u posljednjih nekoliko tjedana zasad nisu toliko odrazile na CROBEX (koji ove godine pleše oko nule za razliku od europskog Stoxx 600 ili američkog i globalnog S&P500 burzovnog indeksa koji imaju dvoznamenkasti pad).
No, Hrvatska nije otok te se prognozirano stanje produljenje inflacije i globalne recesije ni ovdje ne bi moglo izbjeći. Vrijeme jeftinog novca polako odlazi, hrvatske državne obveznice skuplje su nego lani, no struktura i razvojni model hrvatskih poduzeća ipak je drukčiji nego u vrijeme Velike financijske krize 2008.
Ono što raduje jest i zadnje objavljeno istraživanje kako Hrvatska postaje sve više poduzetnička zemlja. To daje nadu da će se lakše prebroditi globalno prognozirano loše stanje.
[1] Izvor: https://ec.europa.eu/eurostat/cache/digpub/european_economy/bloc-3c.html?lang=en, pristupljeno 9.6.2022.
[2] Šelebaj, D., Bule, M. (2021): Effects of grants from EU funds on business performance of non-financial corporations in Croatia. Public Sector Economics, Institut za javne financije, Zagreb. Izvor: https://hrcak.srce.hr/file/375748, pristupljeno 10.6.2022.