Dugo najavljivan i naposljetku izveden lipanjski pad kamatnih stopa ECB-a za 0,25 postotnih bodova pravi je anti-događaj jer je potez bio i najavljivan i očekivan. Svjedočili smo školskom primjeru zašto su očekivanja u (makro)ekonomiji ključna: događaj koji utječe na tržišta je tek kada se neki očekivani događaj ne dogodi, ili kada se nešto neočekivano dogodi. Ukratko, jučer se nije ništa dogodilo: iako raspon ECB-ovih ključnih (pasivnih i aktivnih) kamatnih stopa više nije 4,00-4,50%, nego 3,75-4,25%, tečaj EURUSD ni makac, a njemački desetogodišnji obveznički prinos „cirkulira“ oko prosjeka na kojem se vrti već mjesec i po dana.
Lagarde je na presici bila očekivano „zakopčana“. Ne samo u onim modno sofisticiranim kostimićima koje nosi, nego i u važnijem, retoričkom pogledu – u pogledu najava daljnjeg smanjenja kamatnih stopa. Kolikogod su se novinari trudili iz nje izvuči bilo što što bi ukazivalo na brzinu i taming daljnjih poteza, zauzvrat su dobili samo one uobičajene (čitaj: očekivane) odgovore: „…sve zavisi o podacima koji će prispjeti u međuvremenu…“, „…ne želimo se obvezivati niti najavljivati bilo što, što bi moglo ukazivati na daljnji smjer…“, „…jer domaća inflacija je i dalje previsoka…“, „…učinit ćemo sve da inflaciju svedemo na ciljanih 2% na vrijeme…“, itd. Podvučeno crtom: svibanjsko povećanje stope inflacije s 2,4 na 2,6% (na godišnjoj razini) malo je zabrinulo guvernere koji ne gledaju samo unaprijed nego i unazad (iako to nitko neće javno priznati).
Ono što je vrijedno spomena i što povezuje uvod o ECB-u s glavnom porukom ovoga teksta u nastavku odnosi se na Lagardino (čitaj: ECB-ovo) retoričko poigravanje s odnosom povrata na faktore proizvodnje – kapital i rad. Ponovo smo mogli čuti, kao i puno puta dosad, u osnovi pogrešnu interpretaciju o mogućem utjecaju marži na inflaciju, samo ovoga puta sa suprotnim predznakom. Priča se približno svodi na ovu rečenicu: U uvjetima smirivanja inflacije stiskanje marži ima potencijala da apsorbira pojačane pritiske rastućih troškova rada.
Kolikogod bila intuitivno razumljiva, ova „zdravorazumska logika“ pada na nekoliko testova dubljeg razumijevanja ekonomskih procesa. Prvo, iz mikroekonomike znamo da se marže mogu mijenjati pod utjecajem promjena preferencija potrošača, ovisno o cjenovnoj elastičnosti potražnje. To ECB ili bilo tko drugi teško može „snimiti“ u kratkom roku. Drugo, isto tako iz mikroekonomike znamo da se marže mogu povećati i bez inflacije, ako raste efikasnost/produktivnost (i obratno: mogu se smanjiti u uvjetima inflacije ako efikasnost/produktivnost pada). Treće, javne politike utječu na inflaciju kroz utjecaj na ukupnu potražnju. Na primjer, naše vlasti su strahovito povećale investicije, zaposlile građevinsku operativu na javnim projektima i to podiže cijene svih građevinskih usluga. Ima toga još puno, ali spomenimo samo još jednu, četvrtu priču o kojoj sam pisao na Labu u vrijeme prošlogodišnje medijske histerije (koju su pokrenuli upravo analitičari iz Eurosustava): raspodjela dodane vrijednosti između kapitala i rada je češće posljedica nepredviđenih inflacijskih šokova, nego što je njihov uzrok. Analiza (ex post) raspodjele nije isto što i analiza (ex ante) uzroka inflacije.
I eto nas na domaćem terenu o kojem zapravo želim nešto reći: FINA je prošli tjedan objavila rezultate poduzetnika za prošlu godinu. Ukupna EBITDA marža (odnos zarada prije kamata, poreza i amortizacije i poslovnih prihoda) svih hrvatskih poduzeća, gledano zbrojeno, malo se mijenja u dugom roku, unatoč strašnim vanjskim šokovima koje smo prolazili u pandemiji i nakon nje. Ono što se jako mijenja i što je vrijedno pažnje su investicije: bruto investicije poduzetnika rasle su po fantastično visokoj stopi od oko 27% u prošloj godini. Slika vrijedna pažnje i dubljih razmatranja:
Izvor: infoBIZ.fina
Bilo bi naročito zanimljivo izračunati EBITDA maržu bez sektora građevinarstva gdje je na djelu veliki “hype”. Pokazatelj je u građevini narastao s 9,6% 2019. na 13,9% 2023. Može li to više, ili će očekivane zarade (i cijene) prisiliti naručitelje radova da počnu odbijati tekuće cijene i poslove, ili privući jaču inozemnu konkurenciju na domaće tržište?
Zaustavit ću se na ovom mjestu i samo najaviti buduća dublja razmatranja pojave koja je potencijalno vrlo dobra vijest: bude se konačno i privatne investicije. Nisu samo zgrade (iako ulaganja u zgrade rastu preko 30% u čemu je ipak prisutan i značajan inflacijski efekt); brzo rastu i ulaganja u strojeve, opreme i nematerijalnu imovinu (npr. softvere), gdje su cijene proteklih godina rasle manje nego u građevini.
Dobar okvir za razmišljanje o uzrocima ove pojave dat će nam sljedeće pitanje: kako to da imamo toliki rast investicija poduzeća kada su kamatne stope dramatično brzo rasle 2022. i 2023. godine? Kada se već pozivamo na teoriju, zar teorija ne predviđa pad investicija kada kamatne stope rastu?
Hint: jedna od empirijski najteže dokazivih (svuda i u svim uvjetima) propozicija je negativna veza između kamatnih stopa i korporativnih investicija. Razlog: brojni drugi čimbenici osim kamatnih stopa utječu na privatne odluke o investicijama. Jedan od tih drugih važnih čimbenika je faktor s kojim smo otvorili ovu priču – očekivanja.