Na prvi pogled da, ali kad pogledamo suštinu, izgleda da ne.
U najavi sjednice Upravnog vijeća ECB-a, koju sam objavio u srijedu, s podnaslovom „Može li ECB iznenaditi?“ napisao sam sljedeće:
Zbog toga očekujem da će ECB u četvrtak ostati u okvirima ranijih najava i očekivanja, a svakako najzanimljivija vijest bit će konstrukcija anti-fragmentacijskog instrumenta zaštite transmisijskog mehanizma. Mislim da će to biti važnija vijest od rasta kamatnih stopa. A ako ECB iznenadi na oba fronta, onda će se to moći tumačiti nekom indicijom koju će guverneri imati o tome da je vjerojatan dogovor o isporuci plina i da je opasnost velike recesije time umanjena.
Da, porast kamatnih stopa za 0,5 postotnih bodova izašao je iz lonca u kojem se strah od inflacije izmiješao s informacijom od prekjučer da je plin (barem malo) potekao Sjevernim tokom, no najzanimljivije je da financijska tržišta takav rast kamatnih stopa zasad nisu protumačila kao iznenađenje. No, krenimo redom.
Opis odluka
ECB je odlučio iznenaditi na frontu kamatnih stopa i isporučiti očekivano na planu anti-fragmentacijskog mehanizma:
- Kamatna stopa na depozite banaka kod ECB-a (ranije -0,5%) ide na 0%.
- Dvije glavne aktivne kamatne stope (od kojih je najvažnija kamatna stopa za operacije graničnog refinanciranja, eng. marginal refinancing operations, MRO) podižu se za 50 baznih bodova (kamatna stopa na MRO ide s 0 na 0,5%).
- Nastavlja se fleksibilno refinanciranje dospjele glavnice ranije otkupljenih obveznica (ovo i nije vijest jer je otprije poznato).
- Dogovoren je anti-fragmentacijski instrument (mehanizam zaštite transmisije koji ćemo odsad zvati Transmission Protection Instrument (TPI)), čiji su cilj intervencije na tržištima obveznica pojedinih država za čije prinose ECB ocijeni da se pretjerano kolebaju i neadekvatno reflektiraju rizike.
Rast kamatnih stopa za 0,5 postotnih bodova predstavlja iznenađenje jer se do neki dan (i u ranijim najavama iz samog ECB-a) spominjao rast za 0,25 postotnih bodova u srpnju. Odluci Upravnog vijeća da hrabrije krene u pravcu podizanja kamatnih stopa (ne bi li primirili inflaciju) svakako je pogodovao dogovor o TPI-u, što je na presici jasno istaknula i Christine Lagarde. TPI je, dakle, kao što sam istaknuo u najavnom tekstu, ključna vijest iz ECB-a.
Je li TPI prikriveni fiskalni instrument?
TPI je diskrecijski, iznosom neograničen instrument, čijom aktivacijom Eurosustav po odluci Upravnog vijeća (koja se donosi za svaku zemlju pojedinačno) može otkupljivati državne obveznice dospijeća od 1 do 10 godina u slučaju „neopravdanih i neurednih“ (eng. unwarranted and disordedly) tržišnih kretanja (misli se na fluktuacije prinosa). Zvuči kao monetarna “bazooka”, ali nije; TPI se može aktivirati za otkup obveznica država članica europodručja koje udovoljavaju četiri kriterija:
- Poštivanje fiskalnog okvira EU, što konkretno znači da država članica nije u proceduri prekomjernog deficita (eng. EDP, excesive deficit procedure) i da Komisija u procesu analize poštivanja preporuka (eng. country specific recommendations) nije označila zemlju kao onu koja ne poduzima djelotvorne korektivne akcije u cilju otklanjanja neravnoteža.
- Država članica nije u okviru procedure makroekonomskih neravnoteža označena kao zemlja s prekomjernim neravnotežama i nije označena kao ona koja ne poduzima djelotvorne korektivne akcije u cilju otklanjanja makroekonomskih neravnoteža (prisjetite se da su makroekonomske neravnoteže puno širi koncept od fiskalnog deficita i da je riječ o dvije različite korektivne procedure u okviru Eurosemestra).
- Održivost javnog duga, što će se procjenjivati na temelju dinamičke analize javnog duga koju provode Europska komisija, ESM (eng. European Stability Mechanism), MMF i sam ECB koji donosi konačnu ocjenu uzimajući u obzir zaključke spomenutih institucija.
- Zdrave i održive (eng. sound and sustainable) makroekonomske politike, što će se procjenjivati kroz izvještaje Komisije o realizaciji nacionalnih planova oporavka i otpornosti, i preporuka u dijelu fiskalne politike u okviru Eurosemestra.
Sve odluke Upravnog vijeća jučer su donesene jednoglasno, što se na presicama ECB-a rijetko naglašava. Lagarde je ovoga puta željela otkloniti svaku sumnju u moguće nejedinstvo i prikrivene sukobe „sjevera“ i „juga“ o čemu se spekuliralo prije sjednice, a sve s ciljem komuniciranja ključne poruke: „Nadamo se da nećemo morati upotrijebiti TPI, no ako ćemo to morati učiniti, nećemo se libiti.“.
Na presici su postavljena tri vrlo dobra novinarska pitanja.
Prvo, da li TPI znači da želite dokinuti svaku razliku između obvezničkih prinosa pojedinih država članica („closing the spreads“)? Ne, ECB samo želi otkloniti nepotrebne poremećaje koji mogu spriječiti djelovanje mehanizma monetarne transmisije.
Drugo, hoće li se monetarni učinci intervencija kroz TPI poništavati (sterilizirati)? To je otvoreno pitanje i zavisit će od slučaja do slučaja, a sve u cilju ostvarenja glavnog cilja 2%-tne inflacije u srednjem roku (dakle, aktivacija TPI ne može utjecati na ukupne efekte monetarnih operacija čiji je cilj postizanje glavnog cilja; u prijevodu, europodručje ne može postati inflacijski taoc fiskalno neurednih država).
Treće, može li slučaj poput aktualnog talijanskog nakon Draghijeve ostavke biti pokretač TPI-ja? Podsjetimo, talijanski 10-godišnji prinos se u srijedu navečer približio 3,6% (maksimum nakon Draghijeve ostavke prošlog tjedna bio je oko 3,5% ili 0,2 boda iznad ranijih razina), a jučerašnji dan je također završen na oko 3,6%. Službeni odgovor na presici je glasio da ECB ne reagira na političke događaje koji su predmet demokratskih procesa te gleda isključivo na ekonomske kriterije. Ono što nije izrečeno jasno slijedi iz opisa TPI-a, pa možemo dodati: ako promjene ekonomskih politika (sa ili bez promjena vlasti) dovedu do narušavanja kriterija TPI-a, jasno je da instrument neće moći biti aktiviran.
Prema tome, TPI definitivno nije kvazi-fiskalni instrument. Pojava fiskalne neravnoteže automatski isključuje državu članicu iz pristupa TPI-u. U tom smislu TPI posredno ojačava fiskalna pravila europodručja jer osnažuje motive vlada da ostanu u okvirima mogućnosti njegova korištenja. Dobra poruka našima neposredno pred ulazak u europodručje: pazite što radite s proračunom! TPI će dobro služiti u slučaju poremećaja tržišta obveznica država čiji su makroekonomski fundamenti solidni. Utoliko TPI nije nikakva „bazuka“ niti kvazi-fiskalna bomba, i dobro je da je tako, jer isključuje pitanje neizglasane preraspodjele i tumačenja Europskog ugovora koje uvijek politizira monetarnu politiku, što svakako valja izbjeći kolikogod je moguće.
Ako se vratimo u vrijeme krize 2009.-2015., TPI sigurno nije lak pristup novcu za zemlje kakve su u ono doba bile Grčka, Španjolska, Portugal, Irska ili Cipar. Za slučajeve dubokih neravnoteža postoje drugi mehanizmi – povoljna sredstva Europskog stabilizacijskog mehanizma (ESM-a) koja se daju za reforme. Njih prati jedan drugi ECB-ov instrument koji se zove OMT (eng. outright monetary transactions). Taj instrument omogućava otkupe državnih obveznica zemalja koje imaju financijske aranžmane s ESM-om. Nikada ga nije bilo potrebno aktivirati.
Prema tome, TPI je tek blagi korektivni mehanizam koji može olakšati tranziciju ka višim kamatnim stopama u normalnim vremenima i u zemljama sa solidnim makroekonomskim fundamentima. Na srednji rok TPI bi mogao podržati konvergenciju prinosa država s vidljivo održivim javnim dugom, što bi, posredno, moglo dodatno naglasiti odstupanja prinosa zemalja koje klize u smjeru neravnoteža, a koje prije konačnog pada čeka sigurnosna mreža ESM-a koja je već testirana u slučaju spomenutih pet država.
Kako ECB vidi neposrednu budućnost i kako su reagirala tržišta
Nakon jučerašnje sjednice ostala su otvorena dva ključna pitanja: kako ECB uopće vidi neposrednu gospodarsku budućnost europodručja (i zašto je podigao kamatne stope za 25 baznih bodova više od najave) i što će biti s kamatnim stopama do kraja godine?
Službena retorika ECB-a identična je kao retorika Komisije koja je neki dan objavila svoje ljetne ekonomske prognoze: vidimo usporavanje, ali ne i recesiju. Kako visoka inflacija prijeti doprinijeti daljnjem usporavanju, sada je prioritet svesti inflaciju prema 2% u srednjem roku. Dogovor oko TPI-ja ohrabrio je Upravno vijeće da pogura MRO kamatnu stopu na 0,5%, iako su na prošlom sastanku u lipnju najavili povećanja od 0,25 u srpnju i 0,50 u rujnu. Sada sve zanima da li ta kumulativna najava od 0,75 do kraja rujna znači da je samo zamijenjen redoslijed pa smo sada vidjeli 0,5, a slijedi 0,25 u rujnu, ili je moguće ponoviti 0,5 u rujnu (ili više?) i brzo doći do 1% ili malo iznad 1%?
Lagarde očekivano nije željela spekulirati o tome. ECB je vjeran pragmatičnoj retorici: ništa ne isključujemo, sve će zavisiti o podacima i prognozama koje će pristići do rujna (sljedeći sastanak Upravnog vijeća o monetarnoj politici je već 8. rujna).
Bilo bi pretjerano reći da je ovo bila sjednica po principu „tresla se brda, rodio se miš“, ali ako pitamo financijska tržišta, sjednica Upravnog vijeća sigurno nije bila „povijesna“. Tako je naime glasilo pitanje jednog novinara na presici: je li ovo bila „povijesna sjednica“? Lagarde je razborito odgovorila, otprilike ovako: za mene je bila povijesna, jer postigli smo jednoglasje oko prijedloga odluka koje su pripremljene u rekordno kratkom roku, a povijesna je utoliko što se rast kamatnih stopa dogodio nakon 11 godina.
Tome bismo mogli dodati da je zadnje povećanje kamatnih stopa ECB-a zabilježeno u srpnju 2011. u vrijeme predsjednika Tricheta, a usporavanje koje je potom uslijedilo (ne samo zbog ECB-ove odluke), smjestilo je tu odluku u knjigama o monetarnoj povijesti u poglavlje s naslovom „Pogreške“. Postoji li opasnost da tako bude i ovaj put?
Pogled do kraja godine
Kao što je istaknuto u uvodu ovog teksta, Upravno vijeće se ohrabrilo dobrim stanjem tržišta rada (stopa nezaposlenosti u europodručju je na povijesnom minimumu od 6,6%), kratkoročnim indikatorima koji su daleko od recesijskih zona u cijeloj EU (svuda je turizam dobar), prvim curkanjem informacija (i plina) koje daju naslutiti implicitni (?) deal Rusa i Nijemaca vezano uz Sjeverni tok I, a i neke manje izravne informacije ovih su dana bile dobre: još nema panike s padom korporativnih zarada u Americi (S&P500 se malo oporavio, gotovo do 4000 bodova), a Rusija, Ukrajina i Turska potpisuju dogovor o izvozu žitarica preko crnomorskih luka. Je li to samo kratak predah u svijetu u kojem se stvari pretumbaju naglavačke u tjedan dana, tek ćemo vidjeti. Činjenica je da su tržišta hladno izignorirala ECB. Dolar je ostao na oko 1,02 za euro, američke obveznice su čak malo rasle (prinos je pao), a spomenimo i to da na hrvatskim obveznicama nismo vidjeli neku veću igru vrijednu spomena. Jutro je pametnije od večeri, ali i sutrašnji dan bi mogao pokazati da je ova igra kamatnih stopa davno dižestirana – uključena u cijene. Tek malu dozu neizvjesnosti unosi nepoznat nastavak političkog raspleta u Italiji. Nakon što tržišni sudionici apsorbiraju informaciju da je TPI ipak samo blagi sedativ koji se ne daje kroničarima, kolebanja talijanskih prinosa u skladu s političkim taktom mogla bi se nastaviti.
Do sljedeće sjednice 8. rujna centralni bankari će znati inflaciju za srpanj i prvu procjenu za kolovoz, koje bi mogle ukazati na malo sporiji rast cijena (nakon odbitka uobičajenih sezonskih čimbenika). I situacija s energentima bit će jasnija, a samim time će i rizici recesije i daljnjih poteza ECB-a biti lakše procjenjivi. Još jedan pomak kamatnih stopa prema gore je izvjestan, no koliki će biti i što će uslijediti u zadnjem ovogodišnjem kvartalu zavisit će, rječnikom ECB-a, „o podacima koji će u međuvremenu pristići“ (oni to zovu „data dependency“).
Na kraju, što ova priča znači za Hrvatsku? TPI još jedan mali osigurač koji je dodan na razvodnu ploču europodručja. Nije osobito bitan, ali bolje da ga ima nego da ga nema. Posuđujem graf Ivice Brkljače koji jasno pokazuje koliko nas je već sama težnja europodručju dosad zaštitila od rasta kamatnih stopa. Naravno, sve će se to kroz godine mijenjati jer se okolnosti u gospodarstvu brzo mijenjaju, no važno je razumjeti strukturu europodručja i logiku donošenja odluka. Više o tome slijedi u mojoj redovitoj nedjeljnoj kolumni.
