Od početka godine svi su glavni američki dionički indeksi u minusu. Tako je S&P 500 do Uskrsa „natukao“ 8,4% minusa, a tehnološki indeks Nasdaq Composite čak 15,7%. Štoviše, sredinom ožujka ti su minusi bili još i veći, no onda je došlo do snažnog rasta cijena dionica u drugom dijelu ožujka, da bi opet uslijedio lagani padajući trend u prvom dijelu travnja itd. (slika 1).
Slika 1. Kretanje dioničkih indeksa S&P 500 i Nasdaq Composite od početka 2022. do Uskrsa
Izvor: Google
Prije 3 mjeseca na Labu smo objavili članak Baloni, baloni: jesu li dionice na burzi u New Yorku precijenjene?, a analiza je rađena kada je S&P 500 bio na 4662 boda, što je svega 3% ispod povijesno najviše razine koju je ovaj indeks dosegao 4. siječnja 2022. U tekstu smo naveli nekoliko osnovnih fundamentalnih pokazatelja, kao i valuacijskih modela, koji su redom ukazivali na ozbiljnu precijenjenost američkih dionica. Jedini modeli koji su kazivali da su cijene dionica fer vrednovane su oni koji su uključivali kamatne stope odnosno prinose na desetogodišnje američke državne obveznice, što je u skladu s na Wall Streetu dobro poznatim akronimom TINA (There Is No Alternative) prema kojemu u uvjetima niskih kamatnih stopa naprosto nema dobre investicijske alternative dionicama.
S obzirom da je od navedene analize prošlo 3 mjeseca, što je razdoblje u kojemu je došlo do određenog pada S&P 500 indeksa te su objavljeni novi izvještaji o poslovanju kompanija, pogledajmo je li se što fundamentalno promijenilo. Ažurirat ćemo samo stanje odnosno usporediti ondašnje brojke s današnjima, a za detaljnija objašnjenja predlažemo pročitati prvotnu analizu.
- P/E omjer (omjer cijena i zarada) prije tri mjeseca iznosio je 26,6, dok je danas 22,2. Iako se osjetno spustio, to je i dalje više od povijesnog prosjeka koji se prema podacima com kretao oko 16.
- Shillerov P/E, odnosno P/E omjer koji je prilagođen za inflaciju i gospodarski ciklus, prije tri mjeseca iznosio je 38,5, a danas iznosi 34,6. To je i dalje dvostruko više od povijesnoga prosjeka (oko 17, odnosno oko 20 ako gledamo samo razdoblje nakon 1950.) i samo je jednom u povijesti bio viši (za vrijeme dot.com balona).
Slika 2. Shillerov P/E omjer za S&P 500
Izvor: multpl.com
- P/B (omjer cijene dionica i njihove knjigovodstvene vrijednosti) iznosio je 4,8, a danas iznosi 4,4. Povijesni prosjek iznosi 2,9.
Slika 3. P/B omjer za S&P 500
Izvor: multpl.com
- P/S (omjer cijene i prihoda kompanija) prije tri mjeseca iznosio je 3,2, a danas je 2,8. Ovaj se omjer povijesno kretao oko 1,6.
- Dividendni prinos prije tri mjeseca iznosio je 1,3%, a danas je 1,4%. To je tri puta niže od povijesnoga prosjeka koji iznosi 4,3%, iako ovdje treba uzeti u obzir da se danas kompanije češće odlučuju za otkup vlastitih dionica umjesto isplata klasičnih dividendi pa to donekle mijenja računicu.
Što se tiče valuacijskih modela koje objavljuju analitičari na currentmarketvaluation.com, stanje se ponešto promijenilo na bolje (u smislu da cijene dionica ne djeluju tako ekstremno precijenjeno kao prije tri mjeseca), no promjena je daleko od značajne. P/E model (model omjera cijena dionica i zarada) je prije tri mjeseca američko tržište dionica ocjenjivao kao snažno precijenjeno (Strongly Overvalued) jer se Shillerov P/E nalazio čak dvije standardne devijacije iznad dugoročnog prosjeka; danas je ocjena „samo“ precijenjeno (Overvalued). Više o samom modelu ovdje.
Slika 4. P/E model
Izvor: currentmarketvaluation.com
Slično je sa Buffettovim pokazateljem koji se računa kao omjer ukupne tržišne kapitalizacije dionica na američkoj burzi i američkoga BDP-a. Prije tri mjeseca ovaj je omjer iznosio 211%, a danas 195%, odnosno prije tri mjeseca je bio 64% iznad dugoročnoga prosjeka, a danas je na 50% iznad dugoročnoga prosjeka. Zato je kao i kod prethodnog modela valuacijska ocjena snižena sa snažno precijenjeno (Strongly Overvalued) na precijenjeno (Overvalued). Detaljnije o samom modelu zainteresirani mogu vidjeti ovdje.
Slika 5. Buffettov pokazatelj
Izvor: currentmarketvaluation.com
I model povratka srednjim vrijednostima (mean reversion model) koji se temelji na statističkoj zakonitosti koja kaže da svaka varijabla kada znatno odstupi od povijesnoga prosjeka ima tendenciju vratiti se na svoje dugoročne prosječne razine, daje gotovo iste rezultate. Prije tri mjeseca S&P 500 (prilagođen za inflaciju) kretao se 2,1 standardnu devijaciju iznad dugogodišnjeg prosjeka, dok je danas na nešto prihvatljivijih 1,6 standardnih devijacija pa se ocjena također spustila sa snažno precijenjeno na precijenjeno. Detaljnije o modelu ovdje.
Slika 6. Relativno odstupanje S&P 500 indeksa od povijesnog prosjeka
Izvor: currentmarketvaluation.com
Model s kamatnim stopama, koji u obzir uzima kretanje S&P 500 indeksa prilagođenoga za inflaciju i prinose na 10-ogodišnju američku državnu obveznicu, ostao je pri istoj ocjeni – fer vrednovano. Više o modelu ovdje.
Slika 7. Realni S&P 500 indeks i prinosi na 10-ogodišnju obveznicu
Izvor: currentmarketvaluation.com
Kako su dionice porasle do ovih razina…
U zadnje 3 godine, S&P 500 porastao je iznimno mnogo. U 2019. rast je iznosio 28,9%, u 2020. 16,3% te u prošloj godini 26,9%. To je rast od nevjerojatnih 90 posto u samo 3 godine, i to bez uključenih dividendi. Štoviše, u zadnje dvije pandemijske godine, što je razdoblje u kojem je američko i cjelokupno svjetsko gospodarstvo prošlo kroz snažnu recesiju, S&P 500 je porastao za ogromnih 48 posto (52 posto s uključenim dividendama). Iako se američko gospodarstvo oporavilo te je danas malo iznad predpandemijske razine (realni BDP u Q4 2021 za 3,1% je viši od razine u Q4 2019), teško je opravdati toliki skok cijena dionica, pogotovo ako znamo da ni krajem 2019. dionice nisu bile fundamentalno podcijenjene. Kako je onda došlo do tako snažnog rasta cijena dionica?
Više je razloga, ali glavni je svakako nezapamćena monetarna ekspanzija od strane FED-a koji je po izbijanju pandemije odmah otvorio „baražnu vatru“ likvidnosti jer se znalo da će protuepidemijske mjere izazvati recesiju. Kamatna stopa odmah je spuštena na nulu, a započeo je novi program kvantitativnog popuštanja (Quantitative Easing, skraćeno QE) koji je bio veći od prethodna tri QE programa zajedno. Da se dobije dojam koliko je QE4 bio veći od svega dotad viđenog, Eric Parnell ovako je to sažeo:
Fed-u je trebalo više od godinu dana da rasporedi 300 milijardi dolara u kupnju državnih obveznica kao dio QE1. Kao odgovor na COVID, Fed je u samo tri dana kupio 300 milijardi dolara državnih obveznica.
Fed-u je bilo potrebno gotovo osam mjeseci da kupi državne obveznice u vrijednosti od 600 milijardi dolara u sklopu QE2. Po izbijanju pandemije, Fed je u šest dana kupio 600 milijardi dolara državnih obveznica.
Fed-u je trebalo 22 mjeseca da izvrši kupnju obveznica vrijednih 1,5 bilijuna dolara u sklopu QE3, što se do COVID-a smatralo epskim QE programom. Po izbijanju pandemije, kupnja državnih obveznica vrijednih 1,5 bilijuna dolara obavljena je u nešto više od mjesec dana.
A onda su nastavili kupovati obveznice tempom od 80 milijardi dolara mjesečno, ili gotovo bilijun dolara godišnje u sljedećih godinu i pol (do kraja 2021.) prije nego što su konačno počeli postepeno ukidati program.
QE4 potrajao je do ožujka ove godine, a FED-ova bilanca u tom je razdoblju porasla s 4 na 9 bilijuna dolara. Stvaranje tako goleme likvidnosti, a uz nimalo atraktivne prinose na državne obveznice, naprosto je tjeralo kapital u dionice u potrazi za bilo kakvim prinosima. S druge strane, i niži troškovi zaduživanja (kao rezultat ekspanzivne monetarne politike), rast profitnih marži odnosno bolji poslovni rezultati kompanija, kao i veliki fiskalni poticaji koji su očuvali kupovnu moć građana i povećali njihovi štednju (federalna vlada u tri je navrata svakom građaninu uplatila tisuće dolara subvencija), rezultirali su stvaranjem idealnih preduvjeta za eksplozivni rast cijena dionica.
…i zašto bi sad cijene dionica mogle padati?
Sve prethodno navedeno što je pripomoglo „pumpanju“ cijena američkih dionica, sada je prestalo vrijediti odnosno uskoro će početi djelovati u suprotnom smjeru: FED je počeo dizati kamatne stope, QE je prestao, fiskalnih poticaja više nema, a nad gospodarstvo se nadvilo toliko crnih oblaka da mnogi najavljuju mogućnost skore recesije. Ključna varijabla koja se promijenila odnosno najvažnija stvar koju sada treba pratiti svakako je – inflacija.
Naime, došli smo u situaciju da je inflacija u SAD-u na najvišoj razini u zadnjih 40 godina. Posve po strani ostavimo raspravu o uzrocima same inflacije (važna tema, ali za neku drugu priliku), no činjenica je da ista puno previsoka, da je drastično nagrizla standard građana, da je FED odustao od retorike kako je inflacija „prolazna“ te da je nedavno započeo mijenjati monetarnu politiku. I to ne samo da je ukinuo QE, podigao kamatnu stopu te najavio daljnja dizanja (do kraja godine ista bi mogla dosegnuti 3,5%, što je ogromna promjena u tako kratko vrijeme), već je gotovo sigurno da u svibnju ili lipnju počinje masovni QT program (Quantitative Tightening, kvantitativno stezanje, suprotno od QE). To je zaokret od 180 stupnjeva jer očito neće biti niti tri mjeseca „pauze“: iz programa velike ekspanzije bilance praktički se odmah kreće u njeno smanjivanje.
I to smanjivanje bilance provodit će se sličnim (agresivnim) tempom kao što je bila njena ekspanzija: na posljednjem sastanku FED-ovih guvernera u ožujku izložen je plan o smanjivanju bilance tempom od 95 milijardi dolara mjesečno. Takvo povlačenje likvidnosti iz sustava, uz rast kamatnih stopa i osjetan rast prinosa na obveznice koji se već događa (a koje će time postati validna investicijska alternativa dionicama), naprosto će se prije ili kasnije morati osjetiti na dioničkom tržištu. Kakve će točno posljedice biti, to ostaje za vidjeti.
Vratimo se još inflaciji odnosno rastu troškova poslovanja. Mnogi se nadaju da je inflacija prošla vrhunac, da će stope inflacije u nastavku godine padati i da će to omogućiti FED-u da bude manje „agresivan“ u stezanju monetarne politike. No, podaci za sada ne idu u prilog tim nadanjima.
Naime, novi podaci o proizvođačkim cijenama, koji su vodeći pokazatelj (leading indicator) za inflaciju potrošačkih cijena u bliskoj budućnosti, nastavljaju rasti. Stopa rasta u ožujku iznosila je 11,2% u odnosu na isti mjesec lani (u ožujku 2021. je rasla 4,2% pa nema govora o niskoj bazi), a čak i temeljna stopa inflacija, koja iz izračuna isključuje cijene energije i hrane, približila se dvoznamenkastim razinama (9,2% u ožujku).
Slika 8. Rast proizvođačkih cijena u SAD-u (YoY)
Dakle, troškovi kompanija sve višu rastu, i sada na raspolaganju imaju izbor između dvije opcije (krajnosti):
- Mogu sav ili većinu ovog porasta troškova same „progutati“ tj. ostaviti krajnje cijene svojim kupcima istima. U tom slučaju će im drastično pasti profitabilnost što posljedično znači i izgledni pad cijena dionica na burzi.
- Mogu sav ili većinu troška prebaciti na svoje kupce (teoretski, jer u praksi dobar dio kompanija zbog konkurencije to vjerojatno ne može učiniti). U tom će slučaju inflacija potrošačkih cijena nastaviti rasti, što pak znači da će FED biti primoran još jače stezati monetarnu politiku dok god agregatna potražnja ne padne, a to pak gotovo sigurno izaziva recesiju i cijene dionica u tom slučaju opet – padaju.
To je izgledni raspon scenarija unutar kojega će se budućnost odvijati i moguće je da svi rezultiraju padom cijena dionica. S druge strane, vjerojatno jedini scenarij u kojem neće doći do izraženijeg pada cijena dionica je da inflatorni pritisci stanu praktički sami od sebe, da cijene nafte i svih ostalih roba i sirovina preokrenu trend i krenu padati, te da FED procijeni kako nema potrebe za daljnjim stezanjem monetarne politike (odustane od QT-a i daljnjeg dizanja kamatnih stopa) odnosno da procijeni kako je gospodarstvo zdravo i da raste umjerenim stopama koje ne izazivaju visoku inflaciju. Koliko je takav scenarij (i slični „ružičasti“ scenariji) izgledan, svaki ulagatelj u američke dionice treba sam procijeniti.
Bilo kako bilo, činjenično stanje je sljedeće:
- Prema standardnim metrikama fundamentalne valuacije dionica, i gledano iz povijesnog konteksta, američke dionice pri sadašnjim su cijenama precijenjene.
- Jedini modeli koji opravdavaju ove cijene su oni koji uključuje kamatne stope. No, one se sada brzo mijenjaju i prema najavama nekih guvernera FED-a već do kraja godine fed funds rate bi mogao biti iznad 3%, što je velika promjena u odnosnu na donedavnu „nulu“.
- Završio je masivni QE program, a QT program vjerojatno počinje u svibnju ili lipnju (očekuje se da guverner Powell detalje objavi na konferenciji za mediji nakon FOMC sastanka početkom svibnja).
- Nema više enormnih fiskalnih poticaja, inflacija snažno nagriza standard građana, realne plaće već mjesecima padaju i sve više ekonomista govori o mogućoj gospodarskoj recesiji u skoroj budućnosti pa čak i stagflaciji (situacija u kojoj je inflacija visoka, a gospodarski rast nizak ili negativan).
Sve to ne znači da će nužno doći do većeg pada burzovnih indeksa u skoroj budućnosti, no valja znati da je takva mogućnost realna tj. da mnogih povoljnih (gotovo idealnih) uvjeta za rast cijena dionica, koji su u dobroj mjeri pogonili rast zadnjih godina, naprosto više nema.
Napomena: Tekst nije poziv na kupnju ili prodaju bilo kojih financijskih instrumenata i ne smije se smatrati investicijskim savjetom. Izneseni stavovi i zaključci predstavljaju samo mišljenje autora koje kao takvo može biti pogrešno. Gotovo sve prognoze o kretanju cijena dionica izrazito su nepouzdane, stoga se čitatelje poziva da u tom kontekstu i čitaju gornji tekst.