Priča o inflaciji koju pratimo posljednjih nekoliko mjeseci, a posljedično onda i o rastu kamatnih stopa na globalnoj razini, zašla je po svemu sudeći u – jednosmjernu ulicu. Jedini izlaz iz te ulice, kako se sada čini, vodi preko restriktivnije monetarne politike ili još jednostavnije – još viših kamatnih stopa. Koliko viših (i u kojem razdoblju!) o tome ćemo zasigurno raspravljati idućih mjeseci, no zaokret se čini sasvim izvjesnim i samo ga neki nepredviđeni (i krajnje nepovoljan) razvoj događaja može odgoditi.
Kako god okreneš – inflacija
Potonju je tezu lako potkrijepiti događajima s kraja studenoga, kada se svijet suočio s omikron varijantom koronavirusa koja možda predstavlja ozbiljnu prijetnju nastavku gospodarskog oporavka. Vijest je negativno odjeknula na financijskim tržištima širom svijeta, provocirajući vrlo intenzivnu rasprodaju i bijeg investitora. A onda opet, aktivacija risk-off modela (ponašanja) koji karakterizira masovno prebacivanje kapitala u (nominalno) manje rizične segmente tržišta, poput državnih obveznica, doima se zastrašujućom samo na prvi pogled. Naime, izraženim gubicima burzovnih indeksa, barem kada je riječ o izdanjima sa zapadne strane Atlantika, u velikoj su mjeri kumovali blagdani (Dan zahvalnosti), zbog čega su trgovinom dominirali bitno rigidniji algoritmi; panika koju je izazvala vijest o novoj (potencijalno vrlo opasnoj) varijanti virusa događala se u uvjetima osjetno slabijeg obujma trgovine, koji je, kao i obično, dodatno podebljao intenzitet negativnog trenda. Pokazuje to i izvedba S&P 500 indeksa koji je na kraju studenoga bio svega 3% ispod all-time-high rezultata ostvarenog sredinom toga mjeseca.
Uostalom, već nekoliko dana kasnije većina ulagača je tržištima operirala u risk-on modu, jer nova varijanta virusa, unatoč izrazito negativnoj inicijalnoj reakciji tržišta, malo toga mijenja na stvari u kontekstu monetarne politike i inflacije, kojoj više nitko ozbiljan ne lijepi etiketu „prolaznog fenomena“. Možda zvuči kontradiktorno, ali potonja se teza može obrazložiti argumentom kako takav razvoj događaja ne bi značajnije ublažio inflacijske pritiske. Jer vrtoglavi rast inflacije usluge gotovo da nije dotaknuo – rast cijena dobara, koje američki potrošači, ohrabreni izdašnim mjerama fiskalne politike, grozničavo naručuju i kupuju, bilo offline ili online (zbog čega faktor socijalne distance nema značajnijeg utjecaja), ključan je faktor strelovitog rasta indeksa potrošačkih cijena. Drugim riječima, čak i da se strah od zaraznije varijante koronavirusa pokaže opravdanim (a još smo daleko od toga), što bi onda rezultiralo novim zatvaranjem i provođenjem ekstremnijih mjera socijalne distance, inflacija ne bi nestala preko noći.
FED nastavlja s redukcijom monetarnog stimulansa
Tako očito rezonira i Jerome Powell, novi – stari čelnik središnje banke (predsjednik Biden ga je nedavno nominirao za novi mandat), koji je krajem prošlog mjeseca nastupio u Kongresu, propustivši iskoristiti zabrinutost oko omikron soja kao izgovor za nastavak iznimno ekspanzivne monetarne politike. Umjesto toga, Powell je najavio kako će sa svojim kolegama raspravljati o ubrzanoj redukciji monetarnog stimulansa, barem u onom dijelu koji se tiče programa kvantitativnog popuštanja (otkupa državnih obveznica).
Powell, naravno, uopće ne spominje kamatne stope – prvi potezi FED očekuju se tijekom iduće godine, na tragu projekcija koje nudi CME FED Watch alata, objavljenima u prethodnom tekstu. I zato, kada govorimo o rastu kamatnih stopa, zapravo govorimo o krivulji prinosa na državne obveznice, koje vjerno odražavaju raspoloženje ulagača. A ono bi se jednostavno moglo sažeti u uvjerenje kako će FED, primjenom restriktivnije monetarne politike staviti inflaciju pod kontrolu. I zato prinosi na državne obveznice s kraćim rokovima dospijeća rastu brže (od onih s duljim rokovima (dospijeća), dok se spread između dugoročnih i kratkoročnih kamatnih stopa kontinuirano smanjuje, te je krajem studenoga bio vrlo blizu razine s početka godine, kada je tržištima vladalo bitno drukčije ozračje (u kojem nitko nije ni spominjao inflaciju).
Ovisnost Wall Streeta
Za Wall Street (a potom i za tržišta kapitala širom svijeta) je, naravno, ključno pitanje ovisnosti o injekcijama likvidnosti u režiji središnje banke. Inicijalne reakcije djeluju ohrabrujuće, jer činjenica da Powell nije signalizirao sporiju redukciju monetarnog stimulansa (već upravo suprotno!) nije nikoga pretjerano zabrinula. Ako već nije bilo masovnog povratka u risk-on ozračje, a onda barem nije bilo niti značajnijih provala pesimizma, no ovdje ne bi trebalo brzati sa zaključcima. Jer, na kraju tjedna koji je većina američkih protagonista iskoristila za produženi vikend, nekako se uvriježilo optimistično tumačenje aktualnih zbivanja: ako omikron nije ništa drugo doli lažna uzbuna, dionice ostaju najatraktivnija kategorija imovine, a u suprotnome će FED biti prisiljen na uzmak, što je opet dobro za dionice.
Kako vidimo, Powell i ekipa iz FED-a očito misli drukčije. Usto, povijesna iskustva pozivaju na oprez, jer ovoliki raskorak između kamatnih stopa i inflacije odavno nije zabilježen, već samom činjenicom da su ključne kamatne stope središnje banke najniže u povijesti, dok je stopa inflacije najviša u posljednja tri desetljeća. Dostupni podaci (na grafikonu), nažalost, idu unatrag samo do 2008. godine, ali kretanje krivulje (i intenzitet cikličkih izmjena) kojom je ocrtana razlika između stope prinosa na dvogodišnje državne obveznice s jedne, te indeksa potrošačkih cijena s druge strane, zorno svjedoči o vrlo nestabilnom tlu pod nogama investitora na Wall Streetu.
Istini za volju, inflacija je u velikoj mjeri posljedica problema u globalnom lancu opskrbe koji monetarna politika ne može riješiti. Ali onda opet, snažna potražnja potrošača bitna je komponenta ove inflacijske priče, iz čega bi se moglo zaključiti da FED uvelike kaska za aktualnim razvojem događaja. I što je još važnije, možda namjerava smanjiti taj jaz?
Većina investitora na to niti ne pomišlja. Kao prikladna ilustracija optimizma na Wall Streetu može poslužiti podatak kako se samo tijekom ove godine u dioničke investicijske fondove (ETF i one klasične) prelilo gotovo 900 milijardi dolara svježeg kapitala. Ako vam ta brojka zvuči puno, od sljedeće paralele će vam se zavrtjeti u glavi: otprilike ista tolika količina svježeg kapitala upumpana je u dioničke fondove tijekom proteklih – 19 godina. To je produkt višeg raspoloživog dohotka u uvjetima rasprostranjenog rasta cijena dionica, i izravna posljedica iznimno ekspanzivne fiskalne i monetarne politike. O održivosti tog trenda možemo samo nagađati.
Duboka korekcija u uvjetima slabašnog volumena
Tekst objavljen sredinom listopada pod naslovom „Cijene sirove nafte ne mogu rasti unedogled“ u najvećoj je mjeri bio motiviran glasnim najavama novih rekorda, temeljenima na površnoj ekstrapolaciji aktualnog trenda. Fundamentalni odnosi na tržištu (deficitarna ponuda) nedvojbeno su išli u prilog uzlaznom trendu cijena, a u tekstu ja navedena nekolicina faktora koji bi mogli usporiti, ili čak zaustaviti rast cijena crnog zlata, od nepovoljnih zbivanja na deviznom tržištu (rasta vrijednosti dolara), pa do postupnog rasta američke proizvodnje.
Već nekoliko dana po objavi teksta uslijedila je korekcija cijena koja je krajem studenoga poprimila razmjere pravog stampeda, no dvoznamenkasti pad cijena, kolikog god laskavo zvučalo, nije uputno dovoditi u izravnu vezu sa spomenutim tekstom.
Aprecijacija dolara možda i jest donekle ograničila potražnju za sirovom naftom (euro je skliznuo ispod 1,13 dolara za euro, do najniže razine od početka srpnja prošle godine), ali se to sasvim sigurno nije moglo osjetiti na tržištu u tako kratkom vremenskom razdoblju. Krivac za dublju korekciju na tržištu nafte u prvom je redu strah od negativnih reperkusija širenja omikron varijante koronavirusa, dodatno naglašen u uvjetima tanke trgovine na terminskim tržištima (zbog američkog Dana zahvalnosti). Još konkretnije, ključan protagonist korekcije bili su algoritmi koji, za razliku od ljudi, ne odmaraju. Ne zanima ih bogata trpeza, obiteljska druženja niti polupijane rasprave, niti ih oduševljavaju blagdani. I kako su cijene klizile sve niže, ispod ključnih razina podrške, tako je pritisak algoritama sve više jačao. I s njim je i likvidacija postajala sve masovnija. Priču su dodatno zakomplicirali derivati (poput opcija), čime je na neki način zatvoren začarani krug, a rezultat posvemašnjeg kaosa bio je dnevni dvoznamenkasti pad cijene za WTI i Brent blendove sirove nafte.
Teza da su vijesti o novoj varijanti virusa isprovocirale rasprodaju u prvom se redu ogleda u činjenici da su najviše stradali terminski ugovori s najbližim rokovima dospijeća. U strahu od zatvaranje granica i skorog lockdowna prodavatelji su se ponajprije usredotočili na mogućnost naprasnog pada potražnje, i tako srušili cijene do najniže razine u posljednja tri mjeseca.
To onda objašnjava brojke iz drugog grafikona, na kojem se horizontalna os odnosi na datum dospijeća terminskih ugovora na WTI sirovu naftu. Možda sve navedeno doista predstavlja najavu promjene (dugoročnog) trenda, ili barem stagnaciju cijena, ali za takav zaključak je još uvijek – prerano.