U trenutnim okolnostima, kada monetarne vlasti čine sve što je u njihovoj moći (i u okviru svojih ovlasti) kako bi osigurale visoku razinu likvidnosti te primjenom stimulativne monetarne politike ublažile udar pandemije na makro varijable, nastup čelnog čovjeka središnje banke trebao je biti posve – nezanimljiv. U žargonu američkih (financijskih) medija, trebao je to biti non-event. Uostalom, ovogodišnja izvedba S&P 500 indeksa ne ostavlja previše mjesta dvojbama i na najbolji način svjedoči da je Jerome Powell učinio sve „kako treba“: indeks je nanizao seriju od dvadesetak svježih all-time high rezultata u doista katastrofalnoj godini, obilježenoj (na ekonomskom planu) dramatičnom kontrakcijom BDP-a u drugom kvartalu, a krajem rujna je bilježio simboličan rast u odnosu na početak godine. I što je možda još važnije, u međuvremenu je prevalio popriličan put, jer u odnosu na ovogodišnji minimum (2.237 bodova), registriran krajem ožujka, indeks je trenutno u plusu od gotovo 50%. Može li bolje od toga?
Ti isti ulagači na Wall Streetu, koji su s oduševljenjem dočekali interventne mjere monetarne (i fiskalne!) politike, i jasno iskazali (kroz izvedbu burzovnih indeksa) svoj optimističan stav, očito misle da – može. Ili se barem tako čini, budući da je S&P 500 u razmaku od početka do kraja nastupa prvog čovjeka FED-a ubilježio zamjetan minus (veći od 1%). Bilo je to sredinom rujna, po završetku redovitog dvodnevnog sastanka Odbora za monetarnu politiku (FOMC), a činjenica da Powell nije najavio nikakve nove poteze središnje banke koji bi mogli pozitivno utjecati na aktivnost korporativnog sektora, naizgled je poprilično razočarala investitore.
Ponašaju li se ulagači poput kroničnih ovisnika, očajnički iščekujući novi šut koji bi mogao opravdati daljnje rastezanje ionako (pre)napregnutih valuacija korporativnog sektora? Povijest nas doista uči da je još od vremena Alana Greenspana (u prošlom stoljeću) stvorena čvrsta uzročno-posljedična veza između poteza središnje banke i aktivnosti ulagača, a financijska represija koju trenutno provodi FED, itekako favorizira rizičnije financijske instrumente poput dionica.
A onda opet, vjerojatno je na indeks poput utega djelovala spoznaja da uz rekordno niske kamatne stope i agresivan program monetarnog popuštanja (QE), kurs oporavka više ne ovisi o FED-u, već o uspjehu borbe protiv koronavirusa i (vrlo neizvjesnim) mjerama fiskalne politike, koje će pak u velikoj mjeri ovisiti o ishodu skorašnjih predsjedničkih izbora. Drugim riječima, ulagačima nije po volji ideja o skretanju središnje banke na sporedan kolosijek, jer to budućnost (osobito u svjetlu ranije spomenute uzročno-posljedične veze) čini bitno manje izvjesnom.
Usto, objašnjenje nešto slabijeg entuzijazma ulagača valja tražiti i u raspletu zanimljive priče koja objašnjava streloviti uspon hi-tech sektora. Naime, Financial Times je objavio priču o agresivnoj kupnji call opcija na dionice tehnološkog sektora (što je zapravo oklada na rast cijena), iza koje navodno stoji japanski div Softbank. Prema dobro upućenim izvorima, riječ je o milijardama dolara (nominalne vrijednosti dionica) koje se ne mogu objasniti povećanim interesom malih ulagača – samo u drugoj polovici kolovoza nominalna vrijednost prometa call opcija kretala se oko 335 milijardi dolara dnevno, što je čak trostruko više od prosjeka u prethodne tri godine. Samo tijekom kolovoza cijena dionica Tesle porasla je za 74%, Apple je bio u plusu od 21%, dok su Alphabet i Amazon porasli za oko 10%. Usporedbe radi, S&P 500 je u tom razdoblju porastao za 7%, dok je njegov Equal Weight pandan namaknuo bitno skromnijih 4,3% rasta. Upravo ta činjenica u velikoj mjeri objašnjava uzlet Wall Streeta, za koji je u najvećoj mjeri zaslužna tek šačica izdanja. Prvotno obuhvaćena akronimom FANG (Facebook, Apple, Netflix, Google), ta je skupina naknadno proširena satelitima kao što su Tesla ili nVidia (otuda i termin FANG+), a koliki je njihov utjecaj na izvedbu indeksa najbolje pokazuje ovogodišnja izvedba S&P 500 Equal Weight (EW) indeksa.
Za razliku od originala koji primat daje većim izdanjima (veće tržišne kapitalizacije), u sastavu S&P 500 EW svaka sastavnica ima jednak udio. Primjerice, na kretanje indeksa jednako utječe nVidia, s trenutnom tržišnom kapitalizacijom od 335 milijardi dolara (i rastom od 126% u ovoj godini), i Norwegian Cruise Line Holdings, s minornih 4,7 milijardi dolara tržišne kapitalizacije (i minusom od čak 70%). Upravo zbog toga S&P 500 Equal Weight se još uvijek nije domogao pozitivnog teritorija (u odnosu na početak godine), dok je njegov stariji bratu u plusu od oko 4% (i to nakon korekcije koja je uslijedila nakon svježeg all-time-high rezultata početkom rujna). A onda možemo u priču uključiti i NASDAQ Composite indeks, čistokrvnog predstavnika hi-tech sektora koji se trajno preselio na pozitivan teritorij još sredinom svibnja (S&P 500 je to uspio tek krajem srpnja). I jednako snažno tresnuo tijekom rujna.
Ako se Softbank, nakon otkrića u medijima, i malo primirio s kupnjom opcija, to je (uzimajući u obzir tempo i intenzitet kupovine) moglo biti dovoljno da barem privremeno ohladi tržište, pri čemu ni neizvjesnost oko predsjedničkih izbora nije nimalo pomogla. A k tome ni Jerome Powell ovoga puta nije bio raspoložen za ulogu cheerleadera.
FED i zlatni standard?
Koliko se stvari mogu zakomplicirati već i prije predsjedničkih izbora, pokazuje i bizarna epizoda u kojoj Donald Trump na jedno od upražnjenih mjesta u vrhu središnje banke (Odbor guvernera) gura Judy Shelton, bivšu američku predstavnicu u Europskoj banci za obnovu i razvoj i predsjedničku savjetnicu za ekonomiju (drugo mjesto u Odboru bi trebao popuniti nimalo kontroverzni Christopher Waller). Shelton se provukla kroz glasanje u Odboru za bankarstvo (rezultat glasovanja bio je 13:12, isključivo po stranačkoj liniji), ali je zapelo u Senatu, zbog nekolicine disidenata u redovima Republikanaca (imaju 53 od ukupno 100 predstavnika). Prilično je znakovito da se njenom izboru usprotivio Mitt Romney, senator s vjerojatno najviše iskustva u financijama (jedan od osnivača private equity kompanije Bain Capital), a svoju kolumnu u LA Timesu kandidatkinji je posvetio i Roger Lowenstein, poznati novinar i pisac (njegov prikaz kraha hedge fonda Long-Term Capital Management, pod nazivom „When Genius Failed“ naprosto morate pročitati). Lowenstein je vrlo dobar poznavatelj rada središnje banke (njegova posljednja knjiga je „America’s Bank: The Epic Struggle to Create the Federal Reserve“) i u kolumni je upozorio na opasnost koja prijeti instituciji od vitalnog značaja za SAD (aludirajući na interes javnosti za izbor sudaca Vrhovnog suda, nakon smrti Ruth Bader Ginsburg). Iznijevši pregršt argumenata protiv imenovanja, Lowenstein je zapravo samo ponovio ključne točke prijepora, upozoravajući kako je Shelton glasna zagovornica retrogradnih ideja poput „zlatnog standarda“, što bi već samo po sebi trebalo biti dovoljno za diskvalifikaciju. Usto, Lowenstein alarmantnim smatra i njenu bespogovornu lojalnost Bijeloj kući (čime se dovodi u pitanje neovisnost FED-a), podsjećajući kako je takav odnos početkom sedamdesetih godina prošlog stoljeća, u mandatu predsjednika Nixona, završio hiperinflacijom. Usto ga more i njene učestale kritike na račun središnje banke koje idu toliko daleko da Shelton, povlačeći paralele između FED-a i principa planske ekonomije, otvoreno dovodi u pitanje smisao postojanja središnje banke (zagovarajući umjesto toga implementaciju jednostavnih formula i algoritma). No za Shelton, koju neki na desnoj strani političkog spektra doživljavaju kao svježi dah ekonomske misli, vjerojatno najveća prepreka je komentar velikog Miltona Friedmana. Potonji je, naime, davne 1994. godine njen nastup opisao komentarom: „Gotovo je nemoguće utrpati toliko grešaka u toliko malo riječi“.
Slomljena aktiva: nafta
Nema tome dugo da smo pisali o slomljenoj aktivi: analitičari Research Affiliatesa su tim terminom označili različite kategorije financijskih instrumenata koje su kroz povijest rapidno gubile na atraktivnosti u očima medija (i investitora). Umjesto prepričavanja teksta, možemo tek navesti kako bi se zaključak cijele priče mogao podvesti pod – pretjerivanje. Štoviše, naslovnice magazina začuđujuće su dobar signal (najava točke preokreta), pod uvjetom da napravite suprotno od sugeriranog. Naime, većina primjera iz povijesti je, unatoč pesimističnim predviđanjima, upriličila snažan oporavak, izdašno honorirajući najvjernije poklonike.
Na tragu tog istraživanja, predstavljamo još jednog (potencijalnog) kandidata za segment slomljene aktive: riječ je o sirovoj nafti, koju su ulagači i mediji prilično često otpisivali, uvjereni kako je riječ o kategoriji aktive koja ne nudi značajniji potencijal rasta. Respektabilni The Economist je to već napravio u nekoliko navrata, a Peter Atwater (Financial Insyghts) replicirao u svojoj analizi, ponudivši dvije stare i jednu novu naslovnicu. Mi smo pak te naslovnice stavili u odgovarajući (cjenovni) kontekst, kako bi što jasnije dočarali o koliko pouzdanog contrarian signalu je riječ.
Nakon što se cijena nafte (u sva tri slučaju je korištena Brent sirova nafta) u dvije godine doslovno prepolovila, The Economist je u ožujku 1999. godine izašao s naslovnicom koja je nedvojbeno sugerirala nepovoljan odnos ponude i potražnje, no cijena se tijekom nepune dvije godine nakon toga doslovno – utrostručila. Potom slijedi primjer iz listopada 2003. godine, kada je isti magazin zazivao kraj „naftnog doba“, budući se cijena tijekom prethodne dvije godine jako teško probijala iznad 30 dolara po barelu. Pa ipak, pet godina kasnije, strelovit rast (naknadno zaustavljen Velikom recesijom) odvukao je cijenu barela sirove nafte do nevjerojatnih 150 dolara.
Čime dolazimo do rujna 2020. godine i naslovnice koja najavljuje eru „čiste energije“. A to, naravno, ni u kom slučaju ne podrazumijeva fosilna goriva. Cijena nafte je u međuvremenu, pod pritiskom pandemije koronavirusa, krahirala (nominalna cijena privremeno se spustila do najniže razine još od veljače 2002. godine, dok je cijena barela WTI nafte u jednom trenutku poprimila negativan predznak), a dramatičan pad ekonomske aktivnosti koji je je uslijedio dramatično je spustio potražnju za naftom na globalnoj razini. Potom je uslijedio oporavak, ali u odnosu na početak godine cijena je još uvijek duboko na negativnom teritoriju, a posljednji je puta cijena bila iznad 75 dolara prije točno dvije godine. Dovoljno za agresivniju kupnju?