Inverzija krivulje prinosa – sad je vidiš, sad je ne vidiš
Čini se kao da smo prvi recesijski signal – prespavali. Ili ipak nismo? Riječ je, naravno, o krivulji prinosa na američke državne obveznice, a ključan se događaj, a s njim i silna halabuka, zbio u drugoj polovici ožujka, kada se prinos na desetogodišnje državne obveznice spustio ispod prinosa na tromjesečne trezorske zapise, poprilično uzburkavši duhove na Wall Streetu. Prema nekim tumačenjima, dovoljno da potvrdi najcrnje slutnje ekonomista, opčinjenima prediktivnim moćima krivulje prinosa. Mi se zasad ipak držimo istraživanja prema kojima najpouzdaniji recesijski signal kreira usporedba prinosa na dvogodišnje i desetogodišnje obveznice, a tu inverziju zasad još nismo vidjeli. Istini za volju, potonji odnos već mjesecima opasno koketira s negativnim vrijednostima, no ekonomisti FED-a po tom su pitanju vrlo rezolutni – nikakav skromni kamatni diferencijal, „oko nule“ i „malo iznad nule“ se ne računa, već isključivo jasan negativni predznak.
Na tom tragu su i umirujuće procjene stratega Goldman Sachsa, koji za negativnu putanju prinosa na desetogodišnje obveznice krive razvoj događaja na globalnoj razini, koji je potaknuo snažniji priljev kapitala u safe heaven destinacije, a američke državne obveznice to svakako jesu. Osim toga, u Goldman Sachu naglašavaju kako se inverzija krivulje prinosa u pravilu najprije manifestira u odnosu desetogodišnjih i dvogodišnjih obveznica, što (opet!) ovdje nije slučaj.
Riječi utjehe ponudila i Janet Yellen, nekadašnja prva dama FED-a (od 2014. do 2018. godine), kategorički odbacujući proročanske signale koje generira izgled aktualne krivulje prinosa. „Ne, ne vidim nikakve recesijske impulse“, kratko je odrezala Yellen, ističući kako je erozija prinosa zapravo jasna poruka investitora monetarnih vlastima, koje moraju razmišljati o smanjenju kamatnih stopa.
Najrazličitije interpretacije oblika krivulje prinosa zasad nisu iznjedrile konkretnije provale pesimizma, jer za materijalizaciju recesijskih signala takve vrste treba godinu do dvije, dok u međuvremenu dionice počesto nastavljaju s uzlaznom putanjom. Međutim, nekoliko se stvari u međuvremenu drastično izmijenilo. Za početak, američka ekonomska ekspanzija više se ne doima toliko impresivnom, a još manje sigurnom. I dok model središnje banke, konstruiran na temelju makro indikatora, trenutno signalizira tek neznatno povećanu vjerojatnost recesije (3,3% u veljači), onaj deriviran na temelju kretanja kamatnih stopa (s različitim rokovima dospijeća) uporno upozorava na buduće izazove. Iako na početku ove godine stvari izgledaju prilično izvjesno i benigno, situacija se s protekom vremena komplicira, pa vjerojatnost recesije početkom 2020. godine raste na nimalo ugodnih 25%.
Fiskalni stimulans u produkciji Bijele kuće više nitko i ne spominje, a teret očekivanja prebačen je na leđa središnje banke. I time su bitno izmijenjena očekivanja o budućim potezima kreatora monetarne politike, koji su još prije samo nekoliko mjeseci zvučali odlučni u namjeri da u korijenu srežu očekivani rast inflacije. Iznenađujući preokret, koji je koincidirao s pritiskom iz Bijele kuće (i baražom optužbi putem Twittera), dramatično je izmijenio percepciju ulagača, što se najlakše dade uočiti na kretanju terminskih ugovora na kamatne stope, iz kojih je onda moguće derivirati konkretne brojke i kvantificirati očekivanja. Za ilustraciju može poslužiti mjera očekivanja od sastanka monetarnih vlasti u siječnju 2020. godine, pri čemu je polazišna točka aktualna razina kamatne stope na federalne fondove (ciljani raspon je 2,25% – 2,50%), koja je definirana na sastanku sredinom prosinca prošle godine. Tada su terminski ugovori ukazivali na vrlu visoku vjerojatnost nastavka pozitivnog trenda, ili još konkretnije – vjerojatnost jednokratnog povećanja kamatnih stopa (u rasponu od 2,50% do 2,75%) iznosila je visokih 40%, dok se vjerojatnost još radikalnijeg kursa monetarnih vlasti procjenjivala na otprilike 20%. Samo tri mjeseca kasnije, šanse za realizaciju takvog scenarija su – ravne nuli. Tijekom minulih nekoliko tjedana potpuno je isparila i vjerojatnost zadržavanja kamatne stope na aktualnoj razini, dok je vjerojatnost preokreta i primjene ekspanzivnije monetarne politike do siječnja iduće godine dramatično narasla. Ili još kraće: šanse da do siječnja iduće godine dočekamo povećanje kamatnih stopa FED-a ravne su nuli, dok se šanse za jednokratno (ili ponešto agresivnije) smanjenje kamatnjaka trenutno oko 70%.
Tome je zasigurno kumovala i Europska središnja banka, odnosno najava izvanrednih mjera koje bi u bankovni sustav na Starom kontinentu trebale ubrizgati dodatnu injekciju likvidnosti. U zadnjoj godini svoga mandata guverner Mario Draghi je, pritisnut slabijom ekonomskom aktivnošću i nezavidnom pozicijom banaka (s bilancama opterećenim lošim plasmanima), isporučio velikodušan poklon, osiguravši time i naklonost investitora spram obveznica zemalja članica Europske monetarne unije. To najbolje pokazuje izvedba talijanskih državnih obveznica: one s rokom dospijeća od deset godina prije samo četiri mjeseca nudile su prinos od 3,5%, dok se krajem ožujka prinos spustio ispod 2,5%. Dvogodišnje obveznice, čiji je prinos rastao na krilima sukoba na relaciji Rim – Bruxelles, u svega dva mjeseca se doslovno prepolovio, nudeći pregršt materijala za otrovne komentare naslovljene na adresu aktualnog guvernera Europske središnje banke.
Za to vrijeme, krivulja prinosa na njemačke državne obveznice još je više utonula na negativan teritorij; sada čak i desetogodišnje obveznice nude negativan prinos, te zorno oslikavaju pesimizam investitora, opterećenih cijelim nizom problema, od onih ekonomskih, do onih političke naravi (kaotičan Brexit i trgovinski rat između SAD i Kine su svakako na vrhu ljestvice prioriteta).
Svježe brojke evidentno ukazuju na usporavanje globalnog rasta na globalnoj razini, no dionice se još uvijek dobro drže. Štoviše, američki burzovni indeksi od početka godine mahom bilježe dvoznamenkasti rast vrijednosti, a ni kontinentalni dio Europe nimalo ne zaostaje.
Dodatak: Ergodan u klinču s inozemnim investitorima
Nakon što su se analitičari JP Morgana drznuli verbalizirati pesimizam u pogledu turske lire, preporučujući svojim klijetima likvidaciju USD/TRL pozicija zbog opasnosti od rapidne deprecijacije, kaos je postala konstanta na turskim financijskim tržištima. Cijela horda regulatora najavila je „poduzimanje istražnih radnji“ protiv JP Morgana, očito inspirirana bijesom predsjednika Erdogana koji u jeku predizborne kampanje uporno pokušava pronaći unutarnje i vanjske neprijatelje. Kandidata je pregršt, jer JP Morgan nipošto nije izoliran slučaj, a da stvari polako izmiču kontroli, pokazuje i slučaj čelnika lokalne podružnice HSBC-a, koji će uskoro na optuženičku klupu zbog „vrijeđanja predsjednika“.
Kulminacija je to vladavine Rejepa Ergodana, koji je u proteklih osam mjeseci pokušavao svašta, od administrativne kontrole cijena u maloprodaji, preko političkog pritiska na financijske institucije (kako bi ublažio negativne efekte restriktivne kreditne politike banaka), do upotrebe središnje banke kao potentnog oružja u borbi protiv erozije vrijednosti domaće valute (kombinacijom različitih instrumenata monetarne politike). Ovo potonje rezultiralo je dramatičnim rastom kratkoročnih kamatnih stopa, čime je praktički u potpunosti onemogućena realizacija short TRL pozicija – kupnja dolara podrazumijeva posudbu u lirama, a četveroznamenkasta (da, dobro ste pročitali!) overnight kamatna stopa je takvu strategiju učinila posve neprovedivom.
Odgovor inozemnih investitora nije trebalo dugo čekati: likvidacija je zahvatila domaće tržište kapitala, gotovo u potpunosti izbrisavši pozitivne pomake burzovnih indeksa u odnosu na početak godine, dok se inverzija prinosa na obveznice (datira još s početka 2017. godine) dodatno produbila. I dok se Ergodan uporno „zaklinje u tržišnu ekonomiju“, cijena premije za rizik, izražena kretanjem credit-default swapova, u svega dva mjeseca uvećana je za čak 50%, odvlačeći procijenjenu vjerojatnost defaulta ka dvoznamenkastim brojkama. Istodobno, Ergodan sve glasnije lamentira o „ekonomskom ratu koji stranci vode protiv Turske“, pokušavajući jeftinim populizmom pridobiti glasače, dok se analitičari pribojavaju da bi loš(iji) rezultat na lokalnim izborima mogao intervencionističku notu turskog vodstva učiniti još radikalnijom. Kao da nije dovoljno radikalna praksa odobravanja stambenih kredita koje banke u državnom vlasništvu trenutno plasiraju po prosječnoj kamatnoj stopi od 17%, dok središnja banka injekcije likvidnosti naplaćuje po kamatnoj stopi od – 24%.
