Za nama je „lud“ tjedan u kojem su burzovna kolebanja dostigla maksimum usporediv s kolebanjima na vrhuncu Velike recesije 2008., u doba nakon kolapsa banke Lehman Brothers. To se vidi iz kretanja indeksa kolebanja VIX koji je u četvrtak s vrijednošću od 70 bodova dostigao i prestigao vrhunac volatilnost iz jeseni 2008. Bila su dva „luda“ dana – četvrtak, kada je indeks newyorške burze S&P 500 pao gotovo 10%, i petak, kada je porastao za gotovo isto toliko.
Iza ludovanja burzi stoje mjere bez presedana. Prvo je američka središnja banka FED obećala tri tranše intervencija od po 500 milijarda dolara na tržištu trezorskih zapisa koje se našlo pod stresom. Potom je predsjednik Trump uveo izvanredno stanje zbog koronavirusa s ciljem moblizacije paketa od 60 milijardi dolara za financiranje zdravstvenog sustava. Izvanredna vremena zahtijevaju izvanredne mjere.
Dan ranije, Europska središnja banka pojačala je monetarnu ekspanziju. Tome će najviše pridonijeti dodavanje kvote od 120 milijardi eura za otkup obveznica u okviru postojećeg programa (APP – Asset Purchase Program) koji je do sada predviđao otkup 20 milijardi eura na mjesec.
U Hrvatskoj smo slijedili, a u nekim stvarima i pretekli globalna kolebanja. Kakav bi ovo bio “Ekonomski lab” da detaljno ne zabilježimo dramu koja se prošloga tjedna odvijala daleko od očiju javnosti koje su bile prikovane za virus i nadležne ministre i epidemiologe. Čitajte, jer ovo što slijedi već je postalo važan dio povijesti, a ne isključujemo niti nastavak.
Hrvatski dionički indeks CROBEX slijedio je globalne burze s dnevnom preciznošću. HANFA je zaustavila raspad tržišta u četvrtak suspendiravši trgovanje nakon pada CROBEX-a za 10,2%. Nakon otvaranja tržišta u petak, slijedio je uzlet od 5,8%.
Najvažnije promjene događale su na deviznom i obvezničkom tržištu. Kuna se našla pod snažnim deprecijacijskim pritiskom. Tko zna koliko bi joj vrijednost pala (što bi stvorilo velike probleme za dužnike uz valutnu klauzulu) da HNB nije triput intervenirao prodavši 387 milijuna eura u ponedjeljak uz tečaj 7,51 kuna za euro, 348 milijuna eura u četvrtak uz tečaj 7,55 i 480 milijuna eura u petak uz tečaj 7,56. Na masivno trošenje deviznih rezervi vratit ćemo se malo kasnije.
Paralelno se događala drama na tržištu državnih obveznica. Uznemireni klijenti povlačili su svoja sredstva iz otvorenih obvezničkih fondova, uplašeni pred naletom korona virusa i izgledne recesije. Hrvatske državne obveznice nisu im se učinile kao sigurna imovina kojoj bi vjerovali da će zaštiti vrijednost ušteđevina. HNB je stoga u petak intervenirao i na tržištu državnih obveznica. Mediji su pisali o intervenciji od nekoliko stotina milijuna kuna. Donijeli su tu odluku ne preko noći, nego unutar dana, pod pritiskom tržišne situacije, jer prijetilo je smrzavanje domaćeg obvezničkog tržišta i dramatičan pad cijena domaćih obveznica (rast prinosa), bez presedana.
Neplanirano „uskakanje“ HNB-a na domaće tržište državnih obveznica nagnalo je neke promatrače na zaključak kako je konačno pobijedila suverenistička monetarna doktrina otkupa državnih obveznica („štampanja novca“). Međutim, razmjeri financijskog poremećaja bili su toliki da se intervencija otkupom obveznica treba ocijeniti hladne glave, mimo tih folk-pojmova koji imaju emotivan naboj poput “štampanja novca”. Naime, ovakav tip intervencije provodi većina središnjih banaka u uvjetima ekstremnoga stresa (a ako ovo nije takva situacija, onda doista ne bih znao reći što je). Iskustvo pokazuje da su direktne intervencije na tržištu državnih obveznica neophodne i učinkovite u uvjetima kada je tržište potpuno smrznuto (nema kupaca) zbog neizvjesnosti i općeg straha. Istraživanja daju vrlo različite rezultate kada je riječ o učincima kvantitativnog popuštanja monetarne politike (definitivan otkup obveznica) u srednjem i dugom roku, no postoji čvrst konsenzus o koristima takve intervencije radi normalizacije u situacijama panike kada s tržišta nestanu kupci.
Međutim, u nastavku takvih operacija HNB će naići na tri vrste problema.
Prvi limit za definitivne otkupe državnih obveznica zadan je pravilima ECB-a. Hrvatska teži ući u ERM II i HNB mora jednim okom gledati da zadovolji uvjete eurosustava. Kriza nije baš tolika da bismo se trebali početi ponašati kao da ne postoji sutra i odustajati od svih planova. Naprotiv. Iz postojanja limita pravila ECB-a bilo bi pogrešno zaključiti da nas proces uvođenja eura ograničava i da bismo uživali širi monetarni prostor kada bismo odustali od pristupanja europodručju (zbog ograničenja koja objašnjavam u nastavku). Zapravo, pouka iz ove epizode glasi da smo propustili ući u europodručje ranije, jer bismo inače vjerojatno uživali u puno mirnijem financijskom ambijentu od ovoga kakav je prevladao na kraju prošlog tjedna.
Drugi limit za otkupe državnih obveznica proizlazi iz odnosa kunske likvidnosti i potražnje za devizama. Otkup državnih obveznica stvara novu kunsku likvidnost i jedan njezin dio pretvara se u potražnju za devizama. Zbog toga HNB treba intervenirati (prodavati devize) kako bi spriječio brži pad vrijednosti domaće valute koji bi produbio paniku i dodatno oštetio dužnike. Vidjeli smo kako je u samo jednom tjednu kroz tri devizne intervencije potrošeno 1,2 milijarde eura, samo da bi se tečaj zaustavio ispod 7,6 kuna za euro. Ništa strašno, reći će netko: rezerve HNB-a još uvijek su veće od 18 milijarda eura. Da, to doista jest razlog za miran san dužnika. Međutim, vaga na kojoj se s jedne strane nalaze otkupi obveznica, a na drugoj devizne rezerve, pokazuje da se opisane operacije ne mogu odvijati u nedogled. HNB bi, da nastupi neki kritičan krizni trenutak (koji je još daleko), uvijek radije zaštitio devizne rezerve kako ne bi ostao bez municije za kontrolu tečaja. On to ne bi učinio zbog nekakve apstraktne preferencije stabilnosti, nego zbog cost-benefit kalkulacije s gledišta javnog interesa. Jer, prepuštanje tečaja tržištu u uvjetima panike (valutna kriza) moglo bi imati pogubne posljedice za dužnike i gospodarstvo, mnogo pogubnije od fiskalne prilagodbe – smanjenja neproduktivnih javnih rashoda koji se nameću kao nužnost ako je teško ili nemoguće financirati fiskalni deficit. Uostalom, HNB ionako stalno koristi državne obveznice kao zalog u strukturnim repo operacijama. Jedna je najavljena već za ponedjeljak, uz kamatnu stopu od 0,25%, što je drastično niže od dosadašnjih 1,2%. Drugim riječima, i kada izravno ne otkupljuje državne obveznice, HNB, ovisno o mogućnostima, indirektno podupire njihovo tržište.
To nas dovodi do trećeg limita otkupa državnih obveznica – načina vođenja fiskalne politike i funkcioniranja obvezničkog tržišta. Kada bi se HNB odlučila na dugotrajno i izdašno kupovanje državnih obveznica, političari bi gurnuli proračun u nesagledive deficite računajući da će svaki deficit neizravno financirati – centralna banka. Osim što bi takva politika vrlo brzo udarila u limit kontrole tečaja i deviznih rezervi (drugi limit), centralna banka s malim monetarnim kapacitetom (a HNB je takva centralna banka) na taj bi način doprinijela destrukciji tržišta domaćih državnih obveznica, padu rejtinga i definitivnom brisanju domaćih obveznica s liste kandidata za takozvana sigurna utočišta, o čemu ću nešto reći u nastavku. Sigurna utočišta su, naime, državne obveznice koje svi traže upravo kada izbije kriza. Očito, ne mogu obveznice svih država biti sigurna utočišta, ali obveznice fiskalno solidnih država nisu podložne opisanim velikim poremećajima kada izbije kriza.
Na tragu ovog zapažanja, već sada imamo prilično snažnu indiciju o tome da prošlogodišnji rast kreditnog rejtinga i fiskalna konsolidacija s kojom su se političari toliko hvalili proteklih godina – nisu uspjeli. Barem ne u smislu fundamentalnog povećanja atraktivnosti hrvatskih državnih obveznica. Ministar Marić je neki dan izjavio da sada vidimo čemu je služila fiskalna konsolidacija i smanjenje omjera javnog duga, aludirajući na fiskalni prostor koji je stvoren za vođenje ekspanzivne fiskalne politike u odgovoru na krizu. Međutim, izjava je zapravo trebala glasiti da je u doba gospodarskog rasta rasta 2015.-2019. propuštena prigoda za stvaranje fiskalnog kapaciteta kroz jaču fiskalnu konsolidaciju i uvjerljiviji rast rejtinga. Jer, sada vidimo da se fiskalni kapacitet u smislu izdavanja obveznica i zaduživanja države kad je najpotrebnije, u prvim tjednima ove krize istopio preko noći. Sada je pitanje koliko država uopće ima kapaciteta za fiskalno djelovanje protiv krize, ako osim HNB-a nema nikoga voljnog da ju financira.
U korijenu problema leži dobro poznata činjenica da je Hrvatska s javnim dugom na i dalje visokih 72% BDP-a i dalje najviše zadužena država Nove Europe. Njezina obveznica u ružnim vremenima zbog toga ne vrijedi mnogo i vrijednost joj brzo pada. Nismo se približili statusu sigurne luke, jer su se političari osjećali komotno dok je novac dotjecao sigurnim kanalima u uvjetima rasta, nesposobni zamisliti promjenu do koje može doći kada se sve preokrene u krizi.
S druge strane, u djelomičnu obranu naših kreatora politike treba kazati da su i neke druge bliske države potkraj prošloga tjedna iskusile promjene na tržištima državnih obveznica. Druga zemlja po visini omjera javnog duga u Srednjoj i Istočnoj Europi, Slovenija, prošla je kroz trzaj od nekih 0,3% (10-godišnji prinos je “skočio” u pozitivu s circa 0%). Najviše je stradala Mađarska, čija je 10-godišnja obveznica u forintama skočila s 1,8% 9.3., na 2,8% potkraj dana u petak. Rumunjska s 3,8% na 4,4% (iako je pritisak tamo nastao prije svega kao posljedica pada vrijednosti valute). U Sloveniji nema efekta valutnog rizika (jer ima euro), a u Mađarskoj ima, ali je visina mađarskog javnog duga fundamentalni faktor rizika.
Prema tome, vanjski šok krize jasno je uspostavio razliku između pada vrijednosti obveznica tri najzaduženije zemlje Srednje i Istočne Europe i bitno manje zaduženih Poljske i Češke, čije su se državne obveznice u proteklim tjednima počele ponašati kao sigurne luke privlačeći, a ne odbijajući potražnju preplašenih ulagača.
Ipak, ako bismo željeli biti još benevolentniji prema našim kreatorima politike, trebali bismo naglasiti da su se određeni pomaci na tržištima obveznica potkraj prošloga tjedna dogodili i u nekim razvijenim europskim zemljama (iako su tamo prinosi mnogo niži, pa su i promjene podnošljivije). Na primjer, relativno visoko zadužena Belgija sada bi na 10 godina platila oko 0%, dok bi pred tri tjedna platila -0,2%, a Austrija bi također u petak platila 0%, dok je pred tri tjedna prinos iznosio svega -0,4%. Zanimljiv je slučaj otprije prezadužene Italije čija je 10-godišnja obveznica nosila 0,9% prije vrhunca krize, a u petak 1,8%. Njih je euro zaštitio od puno veće katastrofe.
Nervoza je očito zahvatila i puno ozbiljnije igrače nego što smo mi, dok je, naravno, njemački prinos ostao čvrst na -0,55% (iako je u međuvremenu, od početka vrhunca financijskog dijela krize koji je nastupio 24.2., prošao kroz kratki ciklus pada i rasta). Jedina nevolja za nas je u tome što kada nervoza udara velike (u smislu veličine tržišta, razine razvoja, strukture investitora i percepcije fiskalne solventnosti i vjerodostojnosti), oni kihnu. Ovakvi poput nas završe, kao u petak, na respiratoru. A HNB.-ov respirator, ne zaboravimo, brzo se troši – kapacitet mu je mali i nema uvjeta za instalaciju novog i jačeg, dok nemamo euro.
U pozadini ove priče stoji više nego jasan poučak o tome kako se u dobra vremena treba spremati i skupljati zalihe za loša. Događaji od prošloga tjedna pokazali su kako smo to u velikoj mjeri propustili učiniti, iako su nas političari godinama uvjeravali u suprotno.
Ova epizoda nosi i druge važne pouke u pogledu načina upravljanja javnim dugom. Detaljniji prikaz tih pouka ostavit ćemo za neko buduće vrijeme. U trenutku kada se nalazimo u oku uragana ne treba nam rasprava o tehnici, sve dok se konačno ne usvoji glavni poučak o mršavim i gladnim godinama.
Ali, ne bojte se. Prilično sam siguran da će mjere koje se širom Europe poduzimaju ovih dana usporiti širenje zaraze. U ovom trenutku, ako preslikamo dinamiku iz Wuhana, u drugoj polovici travnja, ako ne i prije, mogli bismo se početi vraćati u neku vrstu normale. To neće biti idealna normala, ali bit će dovoljna da od ovoga ne ispadne opći potop iako se u međuvremenu treba plašiti loših ekonomsko-političkih odluka poput one o prilično obuhvatnoj kontroli cijena. To je indicija da se gospodarske mjere ne promišljaju dovoljno duboko i da za pravu, veliku krizu u ekonomskom smislu možda i nismo spremni. Ipak, 2-4 tjedna nije mnogo. Taj period se može preživjeti i s nekim lošim odlukama, pa se za sada možemo nadati da će se i tržišta tada vratiti u normalu (koja nije nešto, ali ajde, uz malo mašte, recimo da “funkcionira”). Upravo zbog toga trebamo već sada izvlačiti pouke kako bi idući put kada udari neka slična ili teža pošast, bili pripremljeniji i sigurniji u vlastite ekonomske sposobnosti.
Na kraju treba reći da ne treba prenaglašavati važnost monetarne i fiskalne politike u krizama poput ove. Kriza je takozvani “vanjski šok” koji se može liječiti samo tako da nestane, a monetarna i fiskalna politika ne mogu učiniti da nestane, mogu samo, ako se pametno vode, učiniti da kriza ne eskalira.
I u zemljama čije su obveznice sigurne luke, gdje je monetarni i fiskalni kapacitet za djelovanje protiv krize veoma velik (SAD, Njemačka, Nizozemska…), postoji konsenzus da makroekonomske politike mogu trenutačno smiriti paniku, ali ne mogu riješiti problem. Ako ljudi nikamo ne idu, ne proizvode i ne trguju, najviše što se može učiniti je spriječiti financijsku krizu koja bi se nadovezala na postojeću stvarnu krizu, i snažno ju produbila. Stoga će sve zavisiti o tome kako će se kretati broj novih slučajeva zaraze u Europi i koliko će vremena proći prije nego što se stvari počnu vraćati u normalu.
Zaključno, u kolumni prošle nedjelje napisao sam da se hrvatske državne obveznice nisu uspjele približiti statusu sigurne luke i pri tome sam primijetio prvi trzaj prinosa prema gore. Tjedan dana kasnije, do danas, prošli smo kroz prvu čin drame. Taj prvi financijski udar donekle se ispuhao, centralne banke su reagirale, čak i naša, koja se po prvi put upustila u definitivan otkup državnih obveznica. U međuvremenu, lockouti i karantene postali su stvarnost i ljudi se pomalo navikavaju na život u izvanrednim okolnostima. Smočnice su napunjene, muškarci sa zalihama krumpira traže usamljene žene sa zalihama toalet papira radi druženja u slobodno vrijeme kojeg će biti napretek (copyright R. Bolković), a bake i djedovi uvjereni su da se moraju čuvati i ne izlaziti iz kuća. Svima je jasno da su pred nama tri tjedna čekanja i da je prva faza prilagodbe na izvanredne okolnosti (psihološki) završena. Stoga sljedeća tri tjedna predstavljaju realan vremenski okvir u kojem će se pokazati daju li poduzete mjere rezultata, ili gubimo bitku sa zarazom.
Ne moram crtati što bi drugi zaključak značio ako do njega dođemo u prvom dijelu travnja. Ako bi se, ipak, u tom trenutku ukazalo svjetlo na kraju tunela, možda bi se ponavljanje financijskih eksplozija kakve smo imali protekloga tjedna moglo izbjeći.
Hoćemo li onda sve zaboraviti, ili ćemo iz svega ovoga izvući i neke pouke?