Vjerojatno su tek rijetki među investitorima mlađe generacije čuli za Paula Volckera, i to valjda samo u kontekstu kompleksnih reformi implementiranih nakon Velike financijske krize. Za neupućene, pravilo nazvano „Volcker rule“ u značajnoj je mjeri bankama ograničilo mogućnost špekulacija za vlastiti račun (proprietary trading), čime je napravljen krupan odmak od prakse koja je itekako doprinijela eskalaciji krize 2008. godine. Doduše, pravilo je (pod pritiskom banaka) naknadno razvodnjeno, ali investicijskim bankama i dalje u značajnoj mjeri ograničava mogućnost špekulacija (osim po nalogu klijenata). No Volcker je na poziciju ključnog savjetnika predsjednika Obame stigao zahvaljujući ranijoj epizodi iz povijesti i reputaciji „čovjeka koji je slomio inflaciju“ početkom osamdesetih godina prošlog stoljeća, obnašajući funkciju guvernera središnje banke FED-a.
Nije ni čudo da je Volcker među mlađom generacijom slabo poznat – prošlo je već četiri desetljeća od značajnije provale inflacije na američkom tlu i samo se oni najstariji dinosauri poput Warrena Buffetta sjećaju zbivanja na financijskim tržištima u režimu dvoznamenkaste inflacije. Doduše, sjećanja na galopirajuću inflaciju na ovim su prostorima nešto svježija, ali su zato posve lišena traženog konteksta (zakinuta za postojanje financijskih tržišta u “ono vrijeme”). A upravo je inflacija ove godine jedna od top tema među (makro)ekonomistima: brojke koje objavljuju državni statističari širom svijeta na prvu doista zvuče zabrinjavajuće.
Strah od inflacije
U Hrvatskoj je inflacija u kolovozu iznosila 3,1% (najviše od 2013. godine), ali Hrvatska, kao i ostatak Europske unije, donekle kaska za zbivanjima s druge strane Atlantika bilo da je riječ o intenzitetu gospodarskog oporavka ili promjena indeksa potrošačkih cijena na godišnjoj razini. Jer, godišnji rast američkog indeksa potrošačkih cijena u lipnju je iznosio čak 5,4%, ili najviše u posljednjih 13 godina (recentna brojka za kolovoz iznos tek neznatno nižih 5,3%). Ili, još gore, indeks troškova osobne potrošnje (Personal Consumption Expenditure) u lipnju je bio veći za 3,5% u odnosu na lipanj 2020., što je najveći rast još od srpnja davne 1991. godine. Njegova osnovna (core) inačica, lišena utjecaja nestabilnih cijena hrane i energenata, koja figurira kao omiljeno mjerilo inflacijskih pritisaka, također je na najvišoj razini u zadnja tri desetljeća i ozbiljno je zakomplicirala život kreatorima monetarne politike. I zabrinula potrošače, jer ne pričaju samo ekonomisti o inflaciji – kako pokazuje Google (Trends), o inflaciji se trenutno najviše priča barem od 2004. godine (na grafikonima su istaknuti pomični prosjeci mjesečnih vrijednosti koje su označene svjetlijim bojama).
Pričalo se i prije, ponajviše u kontekstu ekspanzivne monetarne politike, primjene nekonvencionalnih alata (poput kvantitativnog popuštanja, odnosno programa otkupa obveznica) i poplave likvidnosti koja bi se, tako barem tvrde pesimisti, prije ili kasnije trebala preliti u hiper-inflaciju. U tim gloom & doom scenarijima nisu bile rijetke ni usporedbe s Weimarskom Republikom ili šačicom zemalja u kojima inflacija još i danas bitno otežava svakodnevicu (Zimbabve ili Venezuela).
Međutim, dužnosnici središnjih banaka s obje strane Atlantika i dalje uporno ponavljaju mantru o prolaznom karakteru inflacije, s čim se (barem zasad) slaže i većina analitičara. Uostalom, kritičari monetarnih vlasti redom propuštaju prizvati primjer Japana, gdje višegodišnja praksa otkupa državnih obveznica i pumpanja svježe likvidnosti dosad nije urodila plodom (proizvela željeni skok inflacije).
„Dvoznamenkasta inflacija je bila uistinu užasno razdoblje američke povijesti – nitko ne želi vidjeti reprizu te epizode“, izjavila je aktualna ministrica financija (i bivša guvernerka FED-a) Janet Yellen u Kongresu, odgovarajući na prozivke iz oporbenih redova inspirirane katastrofičnim prognozama koje prizivaju kataklizmu uvjetovanu kombinacijom ekspanzivne fiskalne i monetarne politike.
Barem privremeno, strah od inflacije je ostavio traga i na aktivnostima ulagača. Većina ih sada rutinski ponavlja tezu o prolaznom karakteru inflacije, no početak svibnja ove godine, kada je svima postalo jasno da se inflacija vratila na scenu, obilježile su i pomalo panične reakcije, odnosno posrtanje mainstream burzovnih indeksa. Promjenu raspoloženja najlakše je uočiti usporedbom sa samo-deklariranim anti-inflacijskim instrumentom poput Horizon Kinetics Inflation Beneficiaries ETF-a; riječ je o klasičnom, aktivno-vođenom investicijskom fondu u ETF pakiranju (ne prati nikakav indeks) koji se kladi upravo na rast inflacije. Kako su se stvari postupno smirivale, tako se i prednost ETF-a (lansiranog početkom ove godine) u odnosu na S&P 500 topila, no u prvom dijelu svibnja stvari su izgledale bitno drukčije.
O inflaciji i strahu od rastućih cijena bilo je dosta govora i na Ekonomskom labu (tragom snažnog gospodarskog oporavka, potom i u kontekstu izazova koji inflacija predstavlja za monetarne vlasti), a odnedavno je krenuo i serijal Baloni, baloni, koji se također povezuje s ovom temom. A onda opet, za većinu investitora (na razvijenim financijskim tržištima) inflacija mahom predstavlja nepoznat pojam koji su mogli pobliže upoznati tek iz udžbenika i povijesnih knjiga. Pa kako inflacija zapravo utječe na različite kategorije aktive?
Negativno na obveznice, pozitivno na robe
Nekolicina istraživanja nudi pregršt konkretnih podataka i odgovora na te i slične nedoumice. Premda mnogi brkaju inflaciju s pozitivnim trendom na tržištima kapitala (asset inflation), navodeći impresivan rast cijena dionica i nekretnina (u značajnoj mjeri uvjetovan visokom likvidnošću i stimulativnom monetarnom politikom) kao svojevrsnu potvrdu visoke inflacije, riječ je o različitim fenomenima koji nisu nužno kompatibilni.
Za početak valja razdvojiti nekoliko osnovnih kategorija imovine. U slučaju obveznica, stvari su prilično jednostavne: inflacija je smrtni neprijatelj dužničkih vrijednosnih papira izdanih uz fiksnu kamatnu stopu. I to iz jednostavnog razloga – inflacija obezvrjeđuje buduće prihode na ime otplate kamata i glavnice. Da ne bi bilo zabune, projekcije budućeg kretanja inflacije nisu predmet ove priče – nakon podrobno dokumentiranog fenomena rekordno niskih kamatnih stopa koji imamo prilike gledati posljednjih godina, malo tko je spreman stati iza teze „niže ne može“. Ali ako dugoročni trend doista obrne, značajniji rast inflacije bio bi prava katastrofa za investitore koji u svom portfelju drže obveznice s nominalno vrlo niskom kamatnom stopom. Ionako mizeran polugodišnji ili godišnji prinos koji obećavaju obveznice iole osjetnija inflacija bi u potpunosti pojela, dok bi prilagodba financijskih tržišta u inflatornom režimu iznjedrila rast kamatnih stopa i pad cijena obveznica, koje bi investitori mogli prodati samo po nižoj cijeni od one po kojoj su ih kupili (uz vrlo opipljive gubitke).
Na drugom kraju spektra su robe i sirovine. Njihova otpornost na inflaciju je neupitna zbog komotne pozicije u kojoj se nalaze proizvođači koji prilagođavaju svoje poslovanje i prodajne cijene okolnostima na tržištu. Ipak, stvari nisu tako jednostavne, o čemu svjedoči istraživanje renomiranog terceta (Claude Erb, Campbell Harvey i Tadas Viskanta) o vrlo slabašnoj zaštiti od inflacije koju pruža zlato. Analiza koja će nekima možda zazvučati blasfemično nudi brojke kojima niti uz najbolju volju nije moguće pridodati optimističan spin: u razdoblju od 1980. do 1985. godine, s prosječnom inflacijom od 6,3%, realna cijena unce zlata smanjila se za čak – dvije trećine. Pa ipak, prema analizi MAN Grupe, prinosi na robe u uvjetima visoke inflacije (14% na godišnjoj razini) višestruko nadmašuju izvedbu u normalnim okolnostima (mizernih 1%). Stoga ne čudi kako je u nedavnoj anketi koju je JP Morgan proveo među institucionalnim investitorima gotovo polovica upravo robe označila kao najprikladniju kategoriju aktive u uvjetima rastuće inflacije. Četvrtina pak vjeruje da dionice mogu pružiti najbolji zaklon od rastuće inflacije, računajući kako više cijene inputa korporativni sektor relativno jednostavno može prevaliti preko leđa krajnjih potrošača (baš kao što to industriji rade proizvođači roba).
Inflacija i dionice
Nicolas Rabener je odlučio testirati tu tezu, analizirajući izvedbu dionica tijekom dugih sedam desetljeća (od 1947. do 2021. godine). U njegovu istraživanju izmjenjuju se četiri jednostavno definirane inflacijske epizode, od deflacije (< 0%), umjerene inflacije (0% – 5%), nešto izraženije (5% – 10%) i, visoke inflacije (> 10%). Prosječna stopa inflacije u promatranom razdoblju iznosila je 3,4%, od čega čak 58% otpada na razdoblje umjerene inflacije, dok su ekstremna razdoblja (s inflacijom manjom od 0% ili većom od 10%) bila relativno rijetka, kao što se može vidjeti iz priloženog grafikona.
Inflacija je mjerena na mjesečnoj razini (izražena kao godišnja promjena), baš kao i prinosi američkih dionica, iz kojih je Rabener potom izračunao prosječne prinose za svaki od četiri definirana inflatorna režima. Gledajući nominalne prinose, najslabiji rezultati zabilježeni su u periodima deflacije, no izračun realnih prinosa dionica (umanjenih za stopu inflacije) nudi bitno drukčiju sliku. Dionice su u prosjeku nudile najbolje prinose upravo u uvjetima deflacije i umjerene inflacije, dok se dvoznamenkaste stope inflacije povezuju s mizernim realnim prinosima na dionice.
Autor pritom upozorava kako prosječne vrijednosti puno toga skrivaju (poput ekstremnih oscilacija dionica koje investitorima nije tako lako probaviti), no konkretne brojke pokazuju kako dionice ne pružaju osobito sigurno utočište u uvjetima visoke (dvoznamenkaste) stope inflacije (komentari Warrena Buffetta na kraju teksta zvuče sasvim logično). Da stvar bude još zanimljivija, sektor potrošačkih dobara (uz automobilsku industriju i uslužne djelatnosti poput hotelijerstva) je, prema kriteriju prosječnih realnih prinosa, među najvećim gubitnicima (s mjesečnim minusima od oko 1%), i opovrgava tezu prema kojoj korporativni sektor lako može prebaciti teret viših cijena na leđa potrošača. Čini se da na kraju u velikoj mjeri ispaštaju profitne marže i poslovni rezultati korporativnog sektora (a s njima i izvedba dionica).
Istodobno, većinu čitatelja vjerojatno neće iznenaditi činjenica da su među najprofitabilnijim segmentima tržišta (s prosječnim mjesečnim rastom oko 2%) upravo sektori naslonjeni na tržišta roba, poput naftne i metaloprerađivačke industrije, te rudarstva. Slične je rezultate Rabener dobio u drugom istraživanju, tražeći dionice koje snažno koreliraju s inflacijom. Tome valja pridodati i istraživanja koja pokazuju da value dionice (uvjetno rečeno stare ekonomije) u uvjetima visoke inflacije (diskontiranjem budućih prihoda i dobiti) puno bolje prolaze od growth (perspektivnih) izdanja koja su još od početka pandemije apsolutni hit na tržištima kapitala (u prvom redu Facebook, Apple, Netflix, Google …).
Doduše, u svjetlu masovne tranzicije ka zelenoj energiji, blistavu izvedbu naftnih i rudarskih kompanija valja uzeti u obzir s povećom dozom rezerve – veliko je pitanje u kojoj se mjeri ta epizoda iz povijesti može ponoviti. Uostalom, istraživanje je odveć općenito (za početak, ne radi distinkciju između različitih ekonomskih ciklusa) i teško može poslužiti kao temelj profitabilnog market tajminga, ali je dovoljno informativno da poljulja uvjerenje o dionicama kao prikladnom štitu od rastuće inflacije. Koja se, naravno, može, ali i ne mora materijalizirati.
Dodatak: Warren Buffet i inflacija
„Kvantitativno popuštanje je poput dobrog filma – ne znate kako će završiti“, izjavio je još 2013. godine Warren Buffett, dinosaur s početka priče. Nekoliko godina prije toga, upozorio je kako FED „provodi politiku koja u budućnosti može iznjedriti veću inflaciju“, jer je središnja banka „krenula putem kojim nitko ne želi ići“. Zapravo, opaske na račun inflacije redovito se pojavljuju u njegovim istupima.
Za razliku od većine investitora, Buffett ima obilato iskustvo s inflacijom iz prve ruke, i u svojim živopisnim obraćanjima dioničarima (i tržištima) s vremena na vrijeme je podsjećao na opasnost od inflacije. Ono najbitnije sažeo je u jednoj rečenici: „Berkshire Hathaway nema rješenja za problem inflacije.“ Inflacija može ostaviti značajnog traga na poslovanje kompanije, pa čak i promijeniti predznak izvedbe dionice tvrtke s relativno visokim stopama povrata na kapital. „Visoka stopa inflacije djeluje poput prekomjernog poreznog opterećenja koje investicije korporativnog sektora čini neprofitabilnima“, upozorava Buffett, dodajući kako je pritom značajan dio kompanija prisiljen zadržati ostvarenu dobit zbog tereta neizvjesnosti koji inflacija nameće (u kontekstu budućeg poslovanja).
Inflaciju je Buffett nazvao „divovskom trakavicom“ koja konzumira sve veću količinu aktive korporativnog sektora, umanjujući pozitivne učinke rasta, ponudivši jednom prigodom i tračak optimizma zbog činjenice da inflacija nije prirodna pojava, već fenomen inherentan društvenom uređenju. „Ako ju je čovjek stvorio, možda je čovjek može i kontrolirati“, pomirljivo rezonira Buffett, verbalizirajući nade ogromnog broja investitora, pogleda uprtih u FED.