GameStop (1): prvo upoznajte glavne aketere i pozadinu priče

Objavljeno

Foto: Bowie15 / Dreamstime

GameStop, ili kako je Elon Musk pronicljivo naziva, Gamestonk saga (stonk je namjerna igra riječi koja aludira na stock), potpuno je zasjenila zbivanja na financijskim tržištima tijekom siječnja. Kako to obično biva, površni promatrači zadovoljit će se jednostavnim objašnjenjima, ali u ovoj priči detalji čine razliku

Ad
Ad

Materijal za seriju Billions autori nisu trebali izmišljati; gomila zapleta koji su u seriji prikazani u najvećoj je mjeri inspirirana stvarnim događajima. Prema dobro upućenim izvorima, Bobby Axelrod nije nitko drugi doli Steve Cohen (Chuck Rhoades bi onda bio Preet Bharara), hedge fond manager koji je (pod zanimljivim okolnostima) za dlaku izbjegao doživotni izgon iz financija, izvukao se iz skandaloznog slučaja s obilnom novčanom kaznom i zabranom upravljanja tuđim kapitalom (SAC Capital je zatvoren), te sada operira putem family office platforme pod nazivom Point72 Asset Management. Beskompromisan i beskrupulozan, Bobby (Steve) zasigurno nije najomiljenija figura ni u svijetu financija, a njegovi pothvati nipošto nisu pridonijeli popularnosti ni među širim pukom.

Ako se pitate kakve to sad ima veze s Wall Streetom i tržištima kapitala uopće, odgovor je jednostavan – Gabe Plotkin, manager posrnulog hedge fonda Melvin Capital Management, nekadašnji je štićenik upravo Stevea Cohena, koji je ulogu mentora krajem siječnja zamijenio ulogom spasitelja, ubrizgavši 2,75 milijardi dolara u fond koji je u svega nekoliko tjedana zbog GameStopa ostao bez otprilike trećine svoje imovine. U tome mu se pridružio i Kenneth Griffin (čiju strategiju, tvrde spoileri, Bobby kopira u petoj sezoni serije), prvi čovjek financijskog carstva koje se krije iza naziva Citadel, jednog od junaka priče koja slijedi.

Baza tog konglomerata je hedge fond Citadel, no jedna od ključnih karika je Citadel Securities, market maker na kojeg, prema nekim procjenama, otpada čak četvrtina ukupnog volumena trgovine opcijama na dionice izlistane u SAD, ali i otprilike jednako toliko volumena trgovine dionicama malih (retail) investitora. Da priča (teorija zavjere) koja slijedi bude još zanimljivija, Citadel Securities je market maker preko kojeg se izvršavaju nalozi brokerske kuće Robinhood. I ne samo to: upravo Citadel Securities služi kao poluga pomoću koje su nalozi za kupnju/prodaju putem Robinhooda – besplatni. Ni to još nije sve: Robinhood je sredinom prosinca prošle godine platio 65 milijuna dolara tešku nagodbu s Komisijom za vrijednosne papire (SEC), vezanu upravo za tu činjenicu. Sada je sve jasnije, zar ne?

Subvencioniranje malih ulagača

Pa i ne baš. Naime, legalna praksa poznatija pod terminom Payment for Order Flow (POF) bila je preduvjet ukidanja provizija na naloge za kupnju/prodaju dionica putem Robinhooda. Revolucionarni pristup brokerskim uslugama koji je oglašavao Robinhood (posredno natjeravši i najveće rivale na ukidanje ili drastično snižavanje provizija) svojedobno je, da ironija bude veća, okarakteriziran kao krupan korak u demokratizaciji financija, a mehanizam je vrlo jednostavan: od svakog naloga koji zaprimi od Robinhooda, Citadel Securities zaračunava rabat koji potom uplaćuje natrag Robinhoodu (honorirajući preusmjeravanje trgovine), brokerskoj kući koja zauzvrat svojim klijentima može priuštiti trgovinu dionicama i opcijama bez uobičajenih troškova.

Logika se naoko možda čini kompliciranom, ali je u suštini vrlo jednostavna. Naime, market maker poput Citadela živi isključivo od – spreada. Spread je razlika između istovremeno ponuđene cijene za kupnju i prodaju financijskih instrumenata (bid & ask), a ovdje je to zapravo trošak poslovanja koji zaračunava market maker, spremno sudjelujući kao druga strana u svakoj transakciji, bez obzira na okolnosti.

Primjerice, u datom trenutku market maker formira cijenu od 9,99 dolara za prodaju, te 10,01 dolar za kupnju određene dionice. Riječ je, naravno, o hipotetskom primjeru, no u stvarnom životu, spread je na likvidnim dionicama ponekad još i manji, a multiplicira se tisućama transakcija koje market maker svake sekunde odrađuje (i koje Robinhood i drugi brokeri prethodno upakiraju i plasiraju market makeru).

Trend kretanja dionica je pritom sasvim nebitan – ako dionica pokazuje tendenciju rasta, market maker će već iduće sekunde investitorima ponuditi 10,00 dolara za prodaju i 10,02 dolara za kupnju (u praksi se spread mjeri u relativnim brojkama). Robinhood je pritom bitan zbog činjenice da market makeri preferiraju male, nesofisticirane ulagače (pred institucionalnim investitorima), jer je s njima teže pogriješiti. Manji nalozi za kupnju/prodaju su u pravilu teški nekoliko stotina do nekoliko tisuća dolara i teško mogu značajnije pogurati cijenu u jednom ili drugom smjeru. S druge pak strane, veliki igrači preferiraju dark pools sustave u kojima se trguje velikim blokovima dionica kako bi izbjegli predatore u obliku market makera, jer potonji, anticipirajući veći volumen, povećavaju spread i/ili pomiču cijenu (tu je temu detaljno obradio Michael Lewis u knjizi Flash Boys: A Wall Street Revolt).

Vratimo li se na hipotetski primjer, otkupom nekoliko stotina dionica (od malih investitora) po cijeni od 10,02 dolara, market maker raspolaže s vrlo skromnom zalihom dionica koja u slučaju negativnog pomaka cijene ne predstavlja osobit teret. Međutim, investicijski fond s imovinom u milijardama dolara pri prodaji može istovariti blok od milijun dionica (u pravilu to radi postupno, u tranšama), i najčešće je oboružan vrlo konkretnim razlozima (spoznajama) zbog kojih istovaruje dionice na tržište. Ukoliko market maker proguta količinu od milijun dionica po cijeni od 10,02 dolara, a cijena se iduće sekunde (minute) spusti na 10 dolara, (pre)prodaja tog paketa market makeru donosi gubitak od 20 tisuća dolara. I zato market makeri preferiraju male igrače, u tolikoj mjeri da im čak nude i bolji (manji) spread, i pritom još i plaćaju za order flow. Princip popusta na količinu u ovom slučaju funkcionira samo do određene mjere, dok se ozbiljnije ne naruši odnos ponude i potražnje, izazivajući značajnije pomake cijene.

Ni Robinhood ne nudi besplatan ručak

Ranije spomenuta kazna (ovaj, nagodba) Robinhooda odnosi se na razdoblje od 2015. do 2018. godine kada je Robinhood propustio navesti POF kao jedan od ključnih izvora financiranja (i time zatajio potencijalni sukob interesa), a pritom i promovirao lažnu tvrdnju prema kojoj je kvaliteta izvršavanja naloga (u kontekstu izvršenih transakcija) bolja od konkurencije. Jer, Robinhood nije dijelio prihode sa svojim klijentima (čiji je order flow prodavao), a niti ukupna korist za male investitore (kada se uzmu u obzir uštede na provizijama) nije bila viša u usporedbi s konkurencijom. Međutim, sve to su klijenti mogli znati. Ako je POF nekoć davno bio revolucionaran, ili skandalozan (ovisno o perspektivi), danas to sigurno nije. Uostalom, na stranicama RobinHooda, pod naslovom „How we make money“ sve je jasno nacrtano. Doslovno.

Možda je tek zadnjih dana zamjetan broj malih ulagača i promatrača shvatio da u financijama nema besplatnog ručka (osim, naravno, diversifikacije!), ali stvari su već nekoliko godina po tom pitanju vrlo transparentne, a ugrubo ih je moguće svesti na tezu da ulagače Robinhooda subvencionira upravo Citadel Securities. U kojoj mjeri? Obilato, čini se, jer samo u drugom kvartalu prošle godine, obilježenom pandemijom i lockdownom koji je, valjda iz puke dosade, donio drastičan rast aktivnosti malih ulagača, Robinhood je na POF stavci (transakcije dionicama i opcijama) uknjižio čak 180 milijuna dolara (dvostruko više nego u prvom kvartalu).

Dramatičan rast prometa (a time i prihoda na ime order flowa) dovodi se u izravnu vezu s pandemijom koronavirusa s jedne, te atraktivnog dizajna Robinhood aplikacije s druge strane. Premda će sociolozi još godinama istraživati posljedice pandemije i (parcijalnog) lockdowna, laičko objašnjenje sugerira kako je 2020. godina donijela znatno veću aktivnost malih, uradi sam ulagača. Ali kad tome pridodamo gamifikaciju kao metodu zadržavanja pažnje korisnika, nije čudno da regulatori (i političari!) sve češće govore o mogućnostima manipulacije, ovisnosti i brojnim drugim negativnim nuspojavama korištenja društvenih mreža. A Robinhood je početkom godine imao vrlo široku bazu – čak 13 milijuna registriranih korisnika koje, sada je sasvim jasno, nije uputno ignorirati.

Shodno svemu navedenom, Kenu Griffinu, koji se priključio akciji spašavanja Gabriela Plotkina, zapravo puno više odgovara nastavak GameStop manije, jer veći volumen naprosto donosi i veće prihode za Citadel Securities. Ovdje valja istaknuti kako POF mehanizam i dalje izaziva prijepore, ali konačnog zaključka nema: među gomilom studija moguće je naći argumente za i protiv takve prakse, makar konsenzus upućuje na tezu kako POF malim ulagačima ipak ide na ruku, smanjujući troškove ulaganja.

Lešinari? Ne, lešinari su posebna kategorija

Iduća kontroverzna praksa koja se često spominje (počesto bez razumijevanja) jest short selling. Riječ je o klađenju na pad cijene dionica, na koje, čini se, šira javnost gleda s prezirom, uvjerena kako je riječ o lešinarima koji kruže nad žrtvom i guraju je u propast. Za početak, lešinari čine puno gore stvari. Poput, recimo, restrukturiranja argentinskog duga, sage u kojoj je kontroverzni Paul Singer (Elliott Management) kupio argentinske obveznice za pravu siću, tužio Argentinu na američkom sudu, odbijajući (za razliku od većine vjerovnika) pristati na nagodbu (kompromisno rješenje), i na kraju dobio nominalnu protuvrijednost obveznica (u punom iznosu, uz pripadajuće kamate). Lešinari najčešće koriste instrumente naslonjene na dužničke vrijednosne papire (obveznice i slično), poput credit default swapova(CDS), svojevrsnog instrumenta osiguranja koje pruža zaštitu (obeštećenje) u slučaju bankrota nekog entiteta (kompanije, države, što god). Posljednjih godina su postali i znatno kreativniji, pa s jedne strane prodaju CDS (pružajući osiguranje u slučaju bankrota), spašavajući istodobno kompanije aktivnim sudjelovanjem u restrukturiranju duga, kako bi pokupili premiju na CDS koji se aktivira samo u slučaju bankrota (funkcionira, naravno, i obrnuto). Kraći kraj u tom slučaju obično izvuku investitori koji su očekivali bankrot i skupo platili osiguranje. Osim što je sve navedeno prilično pojednostavljeno, usto je i moralno vrlo dvojbeno, ali zasad i potpuno legalno (i iznimno maštovito), u skladu s načelom da se preuzeti dug mora – platiti.

Short selling i zdrava doza realnosti

U odnosu na lešinare, short selleri su prava kamilica. Nije rijetkost da se služe maštovitim metodama (niskim udarcima), ali je njihova uloga od krucijalne važnosti. Tržišta kapitala naprosto trebaju određenu dozu skepse i zdravog razuma, inače bi se pretvorila u mehanizam pronalaženja veće budale kojoj je moguće uvaliti već ionako skupe dionice. Short selleri nisu inherentno ni dobro ni loši. Najčešće je riječ o oportunistima koji su uočili priliku za zaradu, a u pravilu djeluju prema prepoznatljivom obrascu, publicirajući svoje teze nakon otvaranja short pozicija. I time se nimalo ne razlikuju od tradicionalnih (long) investitora, koji također rado dijele informacije o pojedinim dionicama tek nakon zauzimanja značajnijih pozicija (talking the talk & walking the walk).

Carson Block i njegova tvrtka Muddy Waters Research svakako su među glasnijima, baš kao i Andrew Left iz Citron Researcha. Potonji je zatvorio short poziciju na GameStopu i najavio karijerni zaokret (pomicanje fokusa sa short sellinga), unatoč nekoliko vrlo zapaženih epizoda u prošlosti. Poput Valeant Pharmaceuticals (današnji Bausch Health), čije su dionice, nakon istrage koju je pokrenuo senator Bernie Sanders i istraživanja koje je objavio Left (povod je bio drastično podizanje cijene određenih lijekova), doslovno implodirale (minus od 90%). Muddy Waters je svojedobno objavio izvješće u kojem je tvrtku St. Jude Medical optužio za proizvodnju pacemakera podložnih hakiranju, a pola godine kasnije njihove je tvrdnje potvrdila Agencija za hranu i lijekove (FDA).

Sjećate se Enrona? To je remek-djelo Jima Chanosa, deklariranog short-sellera koji je (putem svoje kompanije Kynikos Associates) razotkrio računovodstvene malverzacije u Enronu. Sva trojica navedenih (ostale da i ne spominjemo) prokazala su poveći broj računovodstvenih trikova kojima nerijetko pribjegavaju kineske kompanije, prištedjevši investitorima pozamašne sume novca. To ne znači da su nepogrešivi (još manje da su pošteni), ali trpati njih u isti koš sa hedge fondovima naprosto je odraz fundamentalnog nerazumijevanja tržišta. Uostalom, što se konkretno događa kompanijama čije dionice postanu istaknuta meta short sellera? Osim reputacijskog udara, na kratki rok otprilike – ništa.

Stvarne i sintetičke dionice

Još jedna pogrešna teza vezana uz short selling je količina prodanih dionica, najčešće mjerena indikatorom pod nazivom short interest ratio (omjer shortanih dionica i prosječnog dnevnog volumena trgovine). Nelogičnost koja kopka mnoge površne promatrače je može li broj unaprijed prodanih dionica nadmašiti ukupan broj dionica? Može! Kako? Lako. Stvari možemo pojednostavniti na banalnom primjeru: tvrtka ima dva dioničara (A i B), te svaki kontrolira 50 dionica. Pretpostavimo da ovaj drugi (B) posudi svojih 50 dionica autsajderu (C) koji pak odluči unaprijed prodati tih 50 dionica, kako bi profitirao od očekivanog pada cijena. Time raste short interest ratio, a kvocijent prodanih dionica i ukupnog broja dionica već se penje na 50%. Štoviše, na isti način može i dalje rasti, pod uvjetom da prodavatelj najprije pronađe i posudi traženu količinu dionica. Konkretno, investitor C je unaprijed prodao dionice investitoru D, od kojeg pak investitor E može posuditi dionice kako bih ih prodao unaprijed investitoru F, i teoretski tako unedogled. Tako se stvaraju sintetičke dionice i multiplicira količina kapitala kojim se investitore klade rast ili pad, premda je ukupan (stvaran) broj dionica konačan i konkretan.

Nakon eksplozivnog rasta dionica tijekom prošle godine, omjer broja unaprijed prodanih dionica i ukupnog broja dionica spustio se ispod 10% (što je još uvijek pozamašna svota), dok su short pozicije na dionicama GameStopa bile bitno ekstremnije, jer je taj omjer premašio 100%.

A onda opet, bizarnostima tu nije kraj. Sigurno se pitate – tko kreditira sve te dužnike u dionicama? Investicijski fondovi, ETF-ovi, sveučilišne zaklade. Oni upravljaju ogromnom količinom dionica čiji se broj između dva resetiranja portfelja (ili izmjena sastava indeksa, ako je riječ o indeksnim fondovima) ne mijenja, pa ih posuđuju short sellerima i za to ubiru određenu naknadu.  Što su dionice manje likvidne, to je naknada za posudbu veća (teže ih je pronaći), pa se dodatan izvor prihoda izvedenih iz prakse posuđivanja dionica najčešće može zamijetiti upravo kod fondova koji sadrže izdanja niže tržišne kapitalizacije. Kao što je primjerice Guggenheim Solar ETF, koji je u 2017. godini investitorima zaračunavao trošak upravljanja od 0,7%, ali je posudbom dionica zaradio i više od toga, čime je upravljačka naknada poprimila negativan predznak (honorirajući investitore).

Prodaja bez posuđenih dionica naziva se naked short selling, i ta je praksa regulativom izričito zabranjena (kako bi se ograničila mogućnost špekulacija). I što je još važnije, u praksi se iznimno rijetko pojavljuje, što je također lako objasniti: naprosto nema kupaca koji će od short sellera unaprijed kupiti dionice na lijepe oči, bez potvrde o alokaciji. Taj princip možda funkcionira u malom oglasniku, ali na reguliranim financijskim tržištima baš i ne.

Nitko ne voli short sellere

Cijena dionica je samo dinamični konsenzus tržišta u pogledu vrijednosti određene kompanije, koja i dalje knjiži uobičajene prihode i rashode. Nije nimalo slučajno da lešinari koriste dužničke vrijednosne papire, fokusirajući se na određeni datum (credit event), poput roka za povrat duga vlasnicima obveznica. I oni, poput short sellera, traže problematične (distressed) kompanije, ali im se modus operandi bitno razlikuje, jer su dionice prilično benigno oruđe (usmjereno na borbu za prevlast unutar kompanije). I zato se valja zapitati na koji je način GameStop (izumimo na trenutak vrijedni PR) profitirao činjenicom da se cijena dionica u svega četiri tjedna uvećala dvadeset puta? Što se time fundamentalno promijenilo u poslovanju kompanije?

Analogno tome, znate tko (još) ne voli short sellere? Uprave. Recimo, Elon Musk već godinama vodi otvoreni verbalni rat protiv short sellera (Jim Chanos je godinama držao otvorenom short poziciju na dionicama Tesle), a razlog je vrlo prozaičan. Naime, Musk je na skupštini dioničara dobio zeleno svjetlo za najambiciozniji plan kompenzacije ikad, koji u najboljem slučaju vizionaru može donijeti više od 50 milijardi dolara (usporedbe radi, Musk trenutno zauzima vodeću poziciju na Forbesovoj ljestvici bogataša, s imovinom od oko 200 milijardi dolara). Kompenzacijski plan je strukturiran u tranšama, a njegovo izvršenje, između ostaloga, ovisi i o – cijeni dionica. Od ukupno 12 stepenica, Musk je dosad uspješno kompletirao dvije; posljednju u srpnju prošle godine, nakon što je tržišna kapitalizacija Tesle tijekom šest mjeseci u prosjeku bila viša od 150 milijardi dolara.

I nije Musk jedini; animozitet predsjednika Uprava kompanija s jedne, te short sellera s druge strane, zapravo je univerzalan, iz očitih razloga. Aktivnost short sellera može ograničiti potencijal rast cijena dionica (ili još gore, isprovocirati pad), i time razvodniti vrijednost opcijskih paketa koji se odobravaju ovisno o ispunjenju zacrtanih ciljeva (a izvedba cijene dionica je počesto jedan od ključnih kriterija).

2:20

Naravno, nije to jedini oblik konflikta koja proizlazi iz djelovanja short sellera. Među potonjima je doista veliki broj hedge fondova koji, za razliku od klasičnih investicijskih fondova, imaju praktički neograničen mandat i djelokrug rada. I upravo zbog toga mogu biti korisni u kontekstu financijskih tržišta, ne libeći se zaći i u najzabačenije kutke tržišta, čim nanjuše priliku za profit. Eksploatirajući različite anomalije, hedge fondovi su ponekad u stanju profitabilnu strategiju dovesti do savršenstva, ali u nešto širem, društvenom kontekstu, njihova je funkcija za mnoge upitna. Međutim, njihov najveći krimen nije iskorištavanje kompanija (i zemalja!) na izdisaju, jer takve su stvari zapravo vrlo rijetke, barem u usporedbi s uvriježenom praksom deranjainvestitora, zamaskiranom aurom ekskluzivnosti. Famozna formula 2:20 (podložna minornim modifikacijama, ovisno o fondu), kojom redovito ubiru petinu (20%) ostvarene dobiti u dobrim godinama i 2% godišnje naknade bez obzira na okolnosti (i u lošim godinama!), daleko je veći teret investitorima jer hedge fond koji konzistentno uzvraća iznadprosječnim prinosima tek je puka iluzija. Melvin Capital Management je tijekom 2020. godine, prema nekim izvorima, ostvario prinos veći od 50%, a u ovoj je godini već u minusu od oko 50%. Za utjehu, u toj su priči najveći gubitnici – bogataši. Stručan termin bi bio kvalificirani investitori (accredited investors), jer regulativa dopušta ulaganje u hedge fondovesamo onim individualnim investitorima koji si mogu priuštiti veliki rizik (i potencijalno velike gubitke), s imovinom od minimalno milijun dolara ili godišnjim prihodima preko 200 tisuća dolara u posljednje tri godine.

Nihilizmom protiv profita

Od svih aktera GameStop sage, vjerojatno je najteže objasniti korisnike Reddita, odnosno podgrupe WallStreetBets. Osim što razmjenjuju savjete i raspravljaju o konkretnim financijskim instrumentima, karakterizira ih intenzivna upotreba slanga (specifičnog za grupu), ali i rezon koji često prkosi konvencionalnoj logici. Osim što se hvale realiziranim profitom, nije rijetkost da korisnici ponosno ističu ostvarene gubitke, te zadržavaju gubitničke pozicije, zbog čega se stječe dojam da, za razliku od Wall Streeta, nisu previše opterećeni krajnjim ishodom. Premda neki od njih zasigurno imaju i puno prizemnije motive (tu su zbog zarade), veliki broj korisnika je, čini se, na Reddit forumu samo zbog zabave, zbog čega je, između ostaloga, jako teško procijeniti (financijsku) vatrenu moć kojom grupa raspolaže. Očito nije riječ o homogenoj skupini koju je lako svrstati u neku kategoriju, a upravo zbog činjenice da korisnici nisu podložni generalizaciji, riječ je o faktoru čiji je utjecaj jako teško kvantificirati. I to Wall Streetu očito zadaje velike glavobolje. Jedno je sigurno – oni pršte samopouzdanjem, što nije baš najkorisnija osobina na financijskim tržištima.

I dok jedini zagovaraju bespoštednu borbu protiv pokvarenih hedge fond managera, drugi će iz ove priče izaći puno debljeg džepa. Poput korisnika koji se krije iza nadimka DeepFuckingValue, (njegov YouTube kanal je RoaringKitty) navodno jednog od kolovođa pobune i samoproglašenog value investitora koji, po vlastitom priznanju, s vremena na vrijeme inicira i short pozicije na dionice. Što ga, naravno, nije spriječilo da povede boj protiv mrskih short sellera.

Tako smo savladali osnove i upoznali glavne aktere. U sljedećem nastavku: primjena na Gamestop.