U prvom nastavku ljetne serije Gdje je nestao pesimizam bavili smo se problemom ocjene prognoza. Naučili smo primijeniti signalnu metodu i zapamtili da prognostički pogotci ne mogu biti jedini kriterij ocjene kvalitete prognoza. Jednako je važno vrednovati i prognostičke promašaje. Još važnije je shvatiti misaonu pozadinu iz koje se izvode prognoze. U ovom, drugom nastavku, analiziramo kako je globalno poznati ekonomist Nouriel Roubini (popularni Dr. Doom) navodno uspio predvidjeti krizu 2008. i kojim se argumentima služi danas, kada najavljuje sljedeću krizu koja bi trebala nastupiti „uskoro“. Njegova zadnja najava privukla je veliku pažnju medija jer trenutno svijetom ekonomije i financija ne hoda mnogo pesimista, pa se u ovom tekstu pitamo: koliko je najava sljedeće recesije utemeljena i je li Dr. Doom zaslužio pažnju koju svijet pridaje njegovim najavama?
Je li Dr. Doom predvidio krizu 2008.?
Kriza 2008./09. udarila je nenadano i snažno, osobito nakon što su američke vlasti u rujnu 2008. dopustile bankrot jedne od globalnih mega-banaka, Lehman Brothers. Nakon tog potresa, valovi krize su potresali gospodarstva SAD-a (kraće) i EU (dulje vrijeme), dok su takozvana tržišta u nastanku – od Kine preko Indije do Južne Amerike – bila manje pogođena i brzo prebrodila krizu (neke zemlje poput Kine i Poljske uopće nisu bile pogođene).
Tko je dopustio da se Amerikanci pretjerano zaduže za kupnju nekretnina? Zašto niste predvidjeli i spriječili krizu? Pitanja su pljuštala sa svih strana, a mediji su prenosili anegdote poput one s kraljicom Elizabetom II koja je navodno okupila vodeće britanske ekonomiste i špotala ih zbog nesposobnosti. Za razliku od koronakrize, u kojoj su epidemiolozi imali status nedodirljivih zvijezda, u Velikoj recesiji koja je započela 2008./09. ekonomisti su od početka bili pribijeni na stup strama.
Tražilo se bilo koga tko je mogao osvjetlati obraz „Struke“.
Kulturna industrija pronašla je inspiraciju u spomenutim događajima i obradila priče o ljudima koji su krizu predvidjeli i na njoj zaradili. Film o hedge fond menadžeru Michaelu Burryu (Christian Bale) The Big Short najbolji je u toj seriji uradaka. Burry je predvidio kolaps cijena nekretnina i pozicionirao ulaganja fonda kojim je upravljao u kontra stranu (short). Time je preuzeo ogroman rizik, ali je naposljetku zaradio ogroman novac (sebi i investitorima).
Burryev pandan među makroekonomistima bio je Nouriel Roubini – popularni Dr. Doom. Danas nije moguće rekonstruirati kada i kako je američki ekonomist iranskog porijekla zaslužio taj status, ali slučaj je zainteresirao nekolicinu ekonomista koji su pomno analizirali njegove prognoze prije krize. Pitali su se je li popularni Dr. Doom uistinu predvidio krizu 2008.?
U razdoblju 2005-06. Roubini je najavljivao krizu američkih državnih financija očekujući nagli pad potražnje za američkim državnim obveznicama i posljedično dolarima. „Trošimo više no što proizvodimo“, bila je njegova središnja teza (zvuči poznato?). Vremenski horizont u koji je tada smještao krizu bila je 2013. godina. Njegove prognoze – približno sredine 2006. – nisu imale nikakve veze s događajima koji će uslijediti.
U kolovozu 2006. Roubini je proširio listu mogućih uzroka sljedeće krize na koju je uključio i neregulirane hedge fondove. Komentatori su primijetili da je Roubinijeva lista mogućih uzroka krize uključivala sve zamislive rizike. Spominjao je trgovački protekcionizam, imovinski protekcionizam, preoptimistične investitore, povećane geopolitičke rizike, rizik nekontroliranog pada vrijednosti američkog dolara, financijske derivate, pretjerano ekspanzivnu monetarnu politiku, hedge fondove i – prenapuhano tržište nekretnina te kolaps tržišta kredita.
Tako su se na Roubinijevoj listi rizika našli i pokretači krize koja će uslijediti: financijski derivati i tržište nekretnina. To će mu za nekoliko godina osigurati status proroka. No, je li Roubini uistinu bio jedini koji je vidio unaprijed?
Cijene nekretnina u SAD-u prošle su vrhunac početkom 2006. te su u toku 2006. stagnirale, o čemu se u Americi tada intenzivno javno raspravljalo. Godinama nitko nije vidio da cijene nekretnina mogu stagnirati. Naravno, o tome se raspravljalo na razne načine. Nisu svi, kao Roubini, u tome vidjeli najavu velikoga kraha.
Ekonomist David Hoffman (danas potpredsjednik jednog od vodećih think tankova Conference Board) bio je vrlo oštar prema Roubinijevoj „metodi nabrajanja rizika“ (prev. V.Š.): Ta posebna taktika proširivanja skupa prediktivnih mogućnosti najpopularnija je među lažnim prorocima i luđacima, jer uvijek postoji netko tko će se „zakvačiti“ na jedan točno identificiran uzrok među mnogima koji su pogrešno navedeni. Nakon toga, šarlatan neumorno radi na ponovnom pisanju povijesti ne bi li preusmjerio pažnju svojih žrtava s onoga što je uistinu rekao u prošlosti. To je poput lažnog šamana koji upozorava pripadnike svoga plemena da će pasti kiša (što je neizbježno) jer su se bogovi naljutili, dok se zapravo radi o oblacima. Ipak, jednom kad kiša padne, šaman podiže glas i podsjeća da je „najavio“ kišu. Da, kiša je uistinu uslijedila nakon šamanove prognoze, no očito je kako to ne znači da ju je predvidio.
Hoffmanova kritika referira se na signalnu metodu koju smo objasnili u prvom nastavku; pouka glasi gledajte promašaje jednako kao i pogotke. No, ekonomist Conference Boarda dodao je i jedan važan element koji do sada nismo dovoljno jasno naglasili: metoda nabrajanja (širenje skupa prediktivnih mogućnosti odnosno mogućih uzroka loših ishoda) dio je loših (Hoffman bi rekao: šarlatanskih) objašnjenja. To se uklapa u kriterij koji smo u prvom nastavku nazvali kriterijem koherentnosti objašnjenja: elemente na listi mogućih uzroka (rizika) moguće je beskonačno varirati i kombinirati, a da se predviđanje uopće ne promijeni!
Na primjer: ako sljedeća kriza ne bude izazvana problemima državnih financija i padom potražnje za državnim obveznicama, možda će biti izazvana naglim padom vrijednosti valute i inflacijom, a ako ne bude to, bit će neki trgovački rat i tehnološke promjene, a ako pak ne bude to, bit će pogrešna monetarna politika i prezaduženost, a ako ne bude to, moglo bi biti … Štogod bude, važno je nabrojati sve moguće rizike tako da u najavu bude uključeno sve što uopće može izazvati krizu. Ako mehanizam i trenutak izbijanja krize nisu precizno određeni, svi sastojci šamanske predikcije su tu: sljedeća kriza će prije ili kasnije doći, a šaman ne samo da ju je najavio, nego je i na listi mogućih uzroka identificirao ključ koji ju je izazvao.
Što danas kaže Roubini?
Sada kada znamo povijest metode i prognoza Dr. Dooma te raspolažemo metodološkim alatima za kvalitetno razmišljanje o njegovim najavama možemo pristupiti analizi teksta koji je nedavno pobudio veliku pažnju svjetskih i domaćih medija. Tekst možete pročitati i sami, a u nastavku slijedi sažetak njegovih bitnih elemenata.
U tekstu sam prvo tražio varijable koje se navode kao mogući uzroci nadolazeće krize: ekstremno ekspanzivna monetarna politika, isto tako ekstremno ekspanzivna fiskalna politika, inflacija, negativni šokovi ponude povezani s trgovačkim ratovima, tehnološkim disrupcijama, starenje stanovništva, zaustavljanje imigracije, balkanizacija globalnih lanaca nabave, prezaduženost privatnog i javnog sektora. Slijedi i niz dodatnih pojava za koje nije posve jasno smatra li ih Roubini uzrocima ili tek indikatorima nadolazećeg armagedona: visoko vrednovane dionice (niska equity premija), precijenjene nekretnine i tehnološke dionice, iracionalno pretjerivanje s preuzimanjima kompanija, kripto sektor, meme dionice i da ne nabrajam dalje; pročitajte sami, sve do spominjanja cyber napada na kritičnu infrastrukturu i nejednakosti. Na listi ništa ne nedostaje; kada nastupi sljedeća kriza Roubini će moći ponosno upućivati na ovaj tekst iako bi spomenutu listu rizika mogao sastaviti svatko tko povremeno prati Financial Times i CNBC.
Drugo, tražio sam vremenski horizont najave krize. Roubini piše: next few years (sljedećih nekoliko godina). Dovoljno neodređeno, a opet dovoljno određeno da se ex post može koristiti kao dokaz predviđanja. Prema tome, čini se kako je ovdje riječ o primjeru šarlatanstva o kojem je pisao Hoffman: beskonačno nabrajanje i vremenski neprecizna najava koja se može (ex post) brojati kao pogodak, bez obzira na to hoće li sljedeća kriza nastupiti 2022./23. ili 2025./26.
Međutim, moramo uzeti u obzir da je neodređenost prognoza očekivana u kompleksnim sustavima čije je ponašanje teško predvidjeti (i sjetite se da točnost prognoza nije jedini kriterij vjerodostojnosti nečijih ideja!). Poštenije je ostaviti prognozu neodređenom, kao što to čini Roubini, ako postoji objektivna granica moći predviđanja nego hiniti da imamo pouzdanu prognozu i onda na temelju nje tražiti neku akciju. Štoviše, Roubini uopće ne traži akciju nego poručuje: što god napravili, kriza je neizbježna!
Povučemo li paralelu s epidemiološkim prognozama u pandemiji, Roubini je poput epidemiologa koji kaže: ne mogu točno predviđati, ali mislim da je zaraza neizbježna pa hajdemo raspravljati o sanaciji posljedica. Takav epidemiolog bi zaslužio prijezir medija, politike i javnosti (pažnju su privukli samo oni koji su predviđali i tvrdili da se zaraza može zaustaviti), no ekonomist sa suštinski istom porukom zaslužuje autoritet, pažnju i respekt. Vjerojatno zbog toga što se od ekonomista u startu manje očekuje, a ljudi (pogrešno) misle da recesije ne ugrožavaju ljudske živote, pa raspravu o njima doživljavaju onako usput, bez prevelikih moralnih uzbuđenja, osobito u vrijeme u kojemu svi vide opasnost na drugoj strani (virus).
Prema tome, nepreciznost prognoze nije dokaz da je Roubini šaman – šarlatan. No, što ćemo s beskonačnim nabrajanjem faktora rizika koji bi mogli uzrokovati sljedeću krizu?
Nije da Roubini samo nabraja; on ima i teoriju, objašnjenje. Ovako elaborira glavni mehanizam krize: predviđa snažne inflacijske pritiske zbog ekspanzivne monetarne i fiskalne politike. Međutim, središnje banke neće imati odgovor na tu inflaciju. Neće moći zaoštriti monetarnu politiku podizanjem kamatnih stopa jer su privatni sektori i vlade prezaduženi, pa bi znatno povećanje kamatne stope moglo dovesti do dužničkih kriza. Stoga je vjerojatnija pojava utrke između više inflacije i sporijeg gospodarskog rasta, moguće i gospodarske stagnacije (stagflacija). Ako inflacija sruši realan omjer ukupnog duga i BDP-a više no što ga eventualni pad BDP-a poveća, stagflacija ili recesija uz inflaciju mogu dovesti do uravnoteženja – dostizanja održive razine zaduženosti.
Ovo razmišljanje nije potpuno bez osnove. Pažljiviji čitatelji Laba sjetit će se da je o toj temi bilo riječi u mojoj seriji o inflaciji. Razlika je u tome što nisam predvidio recesiju zbog gubitka kontrole nad cijenama u skoro vrijeme, nego smirivanje inflacije potkraj ove i sljedeće godine.
Problem mjerenja
Prema tome, pravo pitanje ne glasi hoće li naići sljedeća recesija, jer sigurno hoće – pogledajte prethodni tekst u kojem sam kratko objasnio historijat poslovnih ciklusa i uputio čitatelje na knjigu Bićanića i Deskara-Škrbića gdje je napisano sjajno poglavlje o poslovnim ciklusima.

Pravo pitanje ne glasi niti kada će naići sljedeća recesija jer je nepredvidivost u kompleksnim sustavima takva da neki skriveni uzrok koji u ovom trenutku nitko ne vidi može uzrokovati sljedeću recesiju (primjer potrage za skrivenim uzrocima pronaći ćete u jednom od zadnjih tekstova Maria Gatare o vezi između kripto tržišta i Kine).
Pravo pitanje zapravo glasi može li se inflacija oteti kontroli središnjih banaka koje su navodno paralizirane zbog visoke ukupne zaduženosti do tolike mjere da visoka inflacija izazove recesiju odnosno stagflaciju kakvu je svijet zadnji puta iskusio krajem 70-ih i početkom 80-ih godina 20. stoljeća?
Pitanje je u osnovi empirijsko. No, Roubini ne nudi empirijski zasnovane argumente. On se ne bavi mjerenjem i analizom, nego nabrajanjem. Nas ipak zanima što pokazuju brojke: je li svijet uistinu ušao u fazu prezaduženosti koja bi mogla ograničiti središnje banke u borbi protiv visoke inflacije (pa se inflacija „pusti“ kako bi realno obezvrijedila dugove, makar i po cijenu recesije)?
Brojke u donjoj tablici pokazuju veliku razliku između SAD-a i EU. SAD (i privatni i javni sektor) su strukturalno mnogo više zadužene od EU. Dok je ukupan dug privatnog i javnog sektora između Velike recesije i koronakrize (od 2009. do 2019.) u SAD-u rastao, u EU se smanjio. I očekivani rast zaduženosti u recesiji (2020.) u SAD-u je mnogo veći nego u EU (38 naspram 25 postotaka BDP-a).
Bruto dug u % BDP-a
Izvor: St. Louis FRED, Eurostat, Tradingeconomics i Banque du France
Prema tome, imamo dvije vrlo različite situacije. Stoga bi početno pitanje trebalo ponovo biti preformulirano: je li SAD ušao u fazu prezaduženosti koja će ograničiti FED u borbi protiv visoke inflacije u budućnosti? Naposljetku, i Dr. Doom prije svega piše o SAD-u.
Prvo treba primijetiti da je FED u prošlom ciklusu unatoč visoke razine i rasta ukupne zaduženosti u gospodarstvu bez problema (i usprkos glasnom protivljenju predsjednika Trumpa) izašao iz programa velikog otkupa financijskih imovina i podigao kamatne stope s 0% 2016. do 2% 2019., dok se inflacija u prosjeku kretala ispod ciljanih 2%. Unatoč tome, stvarni teret dugova se značajno smanjio. Omjer otplata dugova i raspoloživog dohotka u sektoru kućanstava, koji nosi najveći dio američkog privatnog duga smanjio se s 12-13% u prvom desetljeću ovoga stoljeća na oko 9% u godinama prije koronakrize. Prema tome, podizanje kamatnih stopa središnjih banaka ne dovodi do eskalacije tereta zaduženosti automatizmom; mnoge druge ekonomske varijable su „u igri“. Kako je to moguće?
Dohoci i kapital u privatnom sektoru dugoročno rastu, čime se u isto vrijeme povećavaju vrijednosti kolaterala i ročnost dugova (i zbog toga smanjuju godišnji tereti otplata), dok se s druge strane povećavaju kapaciteti za otplate. Stoga rast ukupne zaduženosti u gospodarstvu može do neke mjere ograničiti središnju banku u težnji da restriktivnom monetarnom politikom zaustavi inflaciju, no to je daleko od pretpostavljene situacije potpune paralize. To osobito vrijedi u uvjetima u kojima ne postoji sveobuhvatan ekonomski model koji bi odredio optimalnu razinu ukupnog duga i sektorskih dugova s obzirom na njihov utjecaj na gospodarski rast. U teoriji je jasno da postoje situacije s premalo duga kada se propuštaju razvojne prigode zbog financijskih ograničenja, kao i situacije s previše duga kada eskaliraju rizici (takva je situacija bila s privatnim dugom u SAD-u 2007.), međutim, isto je tako jasno da nitko ne zna izračunati optimum između te dvije situacije. Sustav je prekompleksan.
Unatoč tome, Dr. Doom ostavlja dojam da zna gdje je taj optimum i da je identificirao visokorizično stanje prezaduženosti koje će posredstvom visoke inflacije uzrokovati recesiju. Svi obrazovani makroekonomisti će se načelno složiti da to jest rizik, no Dr. Doom u prilog tome ne nudi empirijske argumente. Njegova analiza ostaje površna, što ga automatski izlaže površnim kritikama.
Primijetite razliku u odnosu na javnu raspravu o visini javnog duga u Hrvatskoj, koja je vođena u prošlom desetljeću. U toj raspravi nudili su se i empirijski argumenti – komparativne studije koje su pokazivale da na razinama gospodarskog razvitka na kojima se nalazi Hrvatska javni dug od 80-tak posto BDP-a može usporiti dugoročni gospodarski rast. Roubiniju je teže nego nama, jer na svijetu nema četrdesetak zemalja (točnije, nema niti jedna) na kojima bi se mogla provesti komparativna analiza čiji bi zaključci mogli biti relevantni za SAD. A ekonomika je, na kraju dana, ipak empirijska znanost. Stoga možemo zaključiti da glavni problem Dr. Dooma nije nepreciznost njegovih prognoza (prognozirati je uvijek teško), nego šupljikavost misaone pozadine – nedostaje bolja teorija i empirijski zasnovana objašnjenja iz kojih se prognoze izvode. Puko nabrajanje rizika ne može zamijeniti dobru teoriju i ozbiljno istraživanje.