Odlučnost monetarnih vlasti, koje i dalje ustraju na tezi da su rastući inflacijski pritisci tek prolazan fenomen, u lipnju je nagrađena serijom novih rekorda na Wall Streetu. U odnosu na početak godine S&P 500 bilježi dvoznamenkasti rast vrijednosti, no pozitivan trend, začinjen all-time-high rezultatima, ionako je već mjesecima konstanta. Gledamo li stvari iz te perspektive, kao da se ništa nije promijenilo u proteklih mjesec dana.
A onda opet, razvoj situacije obiluje zanimljivim detaljima koji bi mogli odigrati vrlo bitnu ulogu u budućnosti.
Za početak, priča o inflaciji još uvijek nema konačnog odgovora; njen je intenzitet, mjeren temeljnim indeksom troškova osobne potrošnje (core Personal Consumption Expenditures), omiljenim indikatorom središnje banke, u svibnju još više došao do izražaja, rastom od 3,4% na godišnjoj razini.
Brojka nije iznjedrila značajnije komešanje na financijskim tržištima, što u najvećoj mjeri treba zahvaliti umirujućim tonovima monetarnih vlasti koje nisu ni trepnule, držeći se već etablirane mantre o kratkotrajnom šoku koji se ne bi trebao preliti u dugotrajniji rast cijena. Izostanak značajnijih reakcija, ili čak ravnodušnost ulagača, najjednostavnije je prikazati pomoću CME FED Watch alata koji na temelju kretanja terminskih ugovora na državne obveznice implicitno izvodi vjerojatnost promjene kamatnih stopa. Još krajem travnja, nakon što je objavljen podatak kako je godišnji rast core PCE indikatora u ožujku iznosio benignih 1,9%, FED Watch je davao 15% šanse scenariju skromnog povećanja kamatnih stopa na redovitom sastanku Odbora za monetarnu politike (FOMC) u srpnju. Paradoks je uslijedio krajem svibnja, nedugo nakon objavljenog podatka o rastu core PCE indeksa za rekordnih 3,1% u travnju; tada se vjerojatnost povećanja ključnih kamatnih stopa doslovno prepolovila (paradoks je u tome što bi se nakon rasta inflacije očekivao veći strah od podizanja kamatnih stopa). A nakon što je u lipnju objavljen podatak o još izraženijoj inflaciji u svibnju, vjerojatnost podizanja kamatnih stopa središnje banke potpuno se – istopila. U prijevodu, trenutna aktivnost investitora ne dopušta nikakvu drugu mogućnost doli nepromijenjenih kamatnih stopa FED-a nakon redovitog sastanka koji je na rasporedu 28. srpnja.
Štoviše, konsenzus tržišta nedvojbeno upućuje na nastavak ere niskih kamatnih stopa. Iz (gornjeg) grafikona se jasno dade iščitati povjerenje investitora u kreatore monetarne politike. Minornu korekciju kamatnih stopa i povećanje za minimalnih 25 baznih bodova (bps) većina očekuje tek – u prosincu iduće godine.
Ovaj zapanjujući preokret očekivanja uslijedio je nakon pressice na kojoj je prvi čovjek središnje banke Jerome Powell detaljnije obrazložio rezon monetarnih vlasti. Da paradoks bude još veći, Powell i njegovi kolege sada očekuju pozitivnu korekciju kamatnih stopa tijekom 2023. godine (ranije su očekivali da se takvo što neće dogoditi prije 2024. godine), čime su na neki način priznali kako ih je snažan gospodarski oporavak donekle iznenadio. Od svih članova FOMC-a (trenutno šest guvernera i 12 predsjednika regionalnih banaka rezervi, među kojima 5 ima glas), njih 13 sada očekuje barem jedno povećanje kamatnih stopa do kraja 2023. godine (u ožujku ih je bilo svega 7), a istodobno su ažurirane i prognoze vezane uz inflaciju, s prijašnjih 2,4% na čak 3,4% u ovoj godini.
I to je valjda pozitivan signal, ili su ga barem tako iščitali ulagači (nakon inicijalne nervoze): FED je svjestan da se ekonomija oporavlja od pandemije brže od očekivanja (o tome jasno svjedoči svježe ažurirani dot-plot grafikon kreatora monetarne politike), ali i dalje ne vidi nikakvu potrebu za primjenom restriktivnije monetarne politike.
Referirajući se na program kvantitativnog popuštanja (otkupa državnih i inih obveznica), Powell je netom završen sastanak opisao kao „razgovor o razgovoru koji tek trebamo voditi“, što bi u prijevodu značilo da se raspravljalo o modalitetima komunikacije kojom FED tek treba najaviti postupnu redukciju monetarnog stimulansa. Taj „dogovorili smo se da ćemo se dogovoriti“ sastanak evidentno je razvedrio investitore, dajući naslutiti kako će FED na vrijeme upozoriti financijska tržišta, što onda navodi na zaključak kako još ima dovoljno vremena (i prostora) za nastavak pozitivnog trenda na Wall Streetu.
Tako misle i analitičari Goldman Sachsa, u čijim je prognozama podosta prostora posvećeno kamatnim stopama. I dok autori izvješća do kraja godine očekuju rast prinosa na desetogodišnje državne obveznice do 1,9%, aktualne su brojke puno niže i u najvećoj su mjeri odraz povjerenja investitora spram monetarnih vlasti. Uostalom, FED je taj koji čvrsto drži konce igre u svojim rukama i može nastaviti s financijskom represijom diljem krivulje prinosa, pravdajući to neuvjerljivim oporavkom na tržištu rada. Prinos je krajem ožujka preskočio 1,7%, i isprovocirao kratkotrajno kolebanje dionica, ali se trenutno kreće oko bitno podnošljivijih 1,5%, a to, prema računici Goldman Sachsa, u idućih šest mjeseci implicira rast S&P 500 indeksa sve do 4.700 bodova (gotovo dvoznamenkasti rast vrijednosti indeksa u odnosu na sadašnju).
Stoga ne bi trebao čuditi interes širokih narodnih masa za dionice. Ne, naravno, zbog analize koju je predstavio Goldman Sachs, već zbog uvriježene percepcije kako je s dionicama naprosto nemoguće pogriješiti. U odnosu na ožujak prošle godine, kada je dotaknuo pandemijsko dno, S&P 500 je trenutno u plusu za vrtoglavih 87%, a to (unatoč velikoj popularnosti kripto imovine) nije moglo proći nezapaženo. Prema podacima FED-a, udio dionica u financijskoj imovini (portfelju) američkih kućanstava (utrpanih u istu kategoriju s neprofitnim organizacijama) u prvom je kvartalu ove godine dosegao rekordnih 40%. Vremenska serija dostupnih podataka seže u prošlost više od pola stoljeća, no ništa bitno se nije događalo prije dot-com balona 2000., kada je postavljen prethodni rekord od 38,3%.
Potonja se brojka u idućih osam godina nakon puknuća dot.com balona doslovno prepolovila, a negativan trend kulminirao je u jeku Velike recesije (početkom 2009. godine), nakon čega počinje dugoročni trend rasta popularnosti dionica, sasvim u skladu s uzlaznom putanjom S&P 500 indeksa. Paralelno je, naravno, rastao i dugoročni prosjek, kojeg možemo iskoristiti kao objektivnu ocjenu entuzijazma malih ulagača, uzimajući u obzir vremensku dimenziju (dionice su danas nedvojbeno dostupnija investicijska destinacija nego što su nekad bile). A prema kriteriju odstupanja (underweight/overweight) od dugoročnog prosjeka, trenutni entuzijazam malih igrača (kućanstava) spram dionica gotovo je jednakog intenziteta kao i početkom stoljeća, neposredno prije kraha hi-tech booma.
Nekoliko stvari upada u oči (akcija je na drugom grafikonu!). Najprije činjenica da tijekom protekla tri desetljeća možemo na prste jedne ruke nabrojati kvartale u kojima je udio dionica u financijskoj imovini kućanstva zaglibio u minus . Dogodilo se to krajem 2008. i početkom 2009. godine (iz poznatih razloga) – sve epizode prije i poslije toga nosile su pozitivan (overweight) predznak. A potom je uslijedio još važniji intenzitet pozitivnog predznaka i overweight pozicije, i to iz vrlo jednostavnog razloga: aktivnost malih investitora smatra se relativno pouzdanim contrarian indikatorom. Konkretnije, na financijskim tržištima vlada uvriježeno mišljenje kako mali igrači na gozbu dolaze zadnji, počesto prekasno, igrajući nezahvalnu rolu posljednje budale koja se priključila krdu. Nakon njih više nema nikoga kome bi oni iskusniji uvalilipreskupu robu, ili tako barem misli dobar dio profesionalaca.
Doduše, u ovom je slučaju nezahvalno povlačiti paralele na temelju relativno skromnog uzorka, ali je teško zatvarati oči pred ogromnom neravnotežom uvjetovanom agresivnom alokacijom ka dionicama. Podaci za drugi kvartal tek trebaju stići, no nakon nove serije rekorda burzovnih indeksa bilo bi iluzorno očekivati drukčiji prizor. A da stvar bude još bolja, analitičari Ned Davis Researcha navode kako je usto sektor kućanstava neuobičajeno tanak u segmentu nekretnina (kuća i stanova koje posjeduju), što je vrlo rijedak slučaj. Štoviše, tako netipična alokacija portfelja, odnosno financijske imovine kućanstava („underweight real estate – overweight equity“) vrlo je slična pozicijama zabilježenima neposredno nakon kraha NASDAQ Composite indeksa. Kada tome pridodamo rastući interes za alternativne kategorije imovine, poput kripto valuta (ili još čudnijih kripto rođaka poput NFT-a), pitanje je koliko još mogu porasti apetiti za rizik, a s njima već ionako napregnute valuacije dionica.