Nakon jučerašnjeg panela na temu novih prigoda za ulaganja mirovinskih fondova Jutarnji je u naslovu istaknuo ovu moju izjavu (lijevi dio naslova prije dvotočke). Kako je tema važna, a vrag je u detaljima, korisno je produbiti raspravu i pojasniti neke stavove.
U čemu je problem?
Pad kamatnih stopa ograničit će dugoročne povrate mirovinskih fondova. Ova godina do sada izgleda izvrsno (MIREX fondova kategorije B rastao je oko 6% do kraja srpnja), no to je posljedica velikog rasta potražnje za obveznicama, rasta njihovih cijena i posljedičnog pada prinosa. Daljnji potencijali za visoke povrate na obveznicama ne mogu se približiti dosadašnjima u srednjem roku, čak i ako se uskoro dogodi ulazak hrvatskih prinosa u negativan teritorij – ta mogućnost, o kojoj se sramežljivo raspravlja.
Je li problem tu, pred vratima?
Ne, tek slijedi novo popuštanje monetarne politike u SAD-u i EU. Dok se ne raščiste tamni oblaci zbog neizvjesnog ishoda trgovačkog rata, Brexita i usporavanja kineskog gospodarstva (što jako utječe na njemački izvoz i usporavanje njemačkog gospodarstva), obveznice će ostati klasa imovine sa stabilnom ili rastućom vrijednosti. Naravno, kratkoročne tehničke korekcije ne treba isključiti (ništa nije sigurno i zauvijek), no važno je naglasiti da upravljači javnim dugom još nisu iskoristili sve prilike za optimizaciju ročne strukture obveznica. To bi u skoroj budućnosti moglo dovesti do produžetka krivulje prinosa. Ako Austrija izdaje 50-godišnju obveznicu koja danas nosi 0,5%, Hrvatska bi (ili: mogla je) vjerojatno bez problema izdati 20-godišnji eurobond uz pristojno nizak prinos, osim ako vlada nije uvjerena da je pred nama dugo razdoblje izrazito niskih i negativnih prinosa. (Tek u tom slučaju sada se ne bi isplatilo izdavati obveznice na jako dugi rok). Drugo je pitanje bi li „mirovinci“ kupovali iznimno duga trajanja s obzirom na veliku osjetljivost cijena takvih obveznica na promjene kamatnih stopa, imajući u vidu ulazak u razdoblje značajnijih isplata prema kraju sljedećeg desetljeća. Samo želim reći da u svemiru obveznica sve prilike još nisu iskorištene. Nemamo ni obveznice indeksirane uz inflaciju.
Ako „ne gori“, zašto sada pričamo o ovoj temi?
Zato što su za značajnije promjene strukture portfelja mirovinskih fondova i etabliranje novih ulagačkih strategija i vrijednosnica potrebne godine učenja. Na primjer, za pripremu kvalitetne privatizacije dijela portfelja državnih poduzeća potrebno je najmanje 12, a razumnije je i do 24 mjeseca. Taj rok prelazi okvir preostalog vremena mandata ove vlade. Dakle, zapravo komuniciramo s nekom hipotetičkom sljedećom vladom. Važnost ove teme nije moguće prenaglasiti. Naime, burzovna uvrštenja dionica državnih kompanija poput HEP-a (što ne mora značiti da vlada potpuno gubi kontrolu nad državnim poduzećem, naprotiv, kontrola bi se uz pomoć tržišta kapitala poboljšala!) jedina je prigoda da se otvore domaće perspektive za značajnu promjenu očekivanog povrata i rizika u portfelju mirovinskih fondova drugog stupa. Zbog toga o ovoj temi treba sada razgovarati, jer će povrati koje će fondovi ostvarivati na domaćem portfelju 2022.-2025. bitno zavisiti o potezima na planu kreiranja novih domaćih financijskih instrumenata, koji će se povući 2020. i 2021.
Zašto samo vlasnički instrumenti imaju mogućnost bitnog utjecaja na odnos očekivanog povrata i rizika u domaćem dijelu portfelja?
Zbog onoga što smo rekli na početku: državne obveznice u nadolazećim godinama neće više moći osiguravati povrate kao u proteklima, a s obzirom na veličinu domaćeg tržišta, teško je zamisliti velike prilike za ulaganja u privatne obveznice koje bi mogle imati tako presudan utjecaj na performanse naraslih portfelja mirovinskih fondova. Tržišnim sudionicima poznato je koliko je domaće tržište korporativnih obveznica sada, ali i u perspektivi, „plitko“. Nasuprot tome, ponekad se u površnim raspravama stvara dojam kako bi država kroz investicijske projekte mogla stvoriti neke domaće mega-projektne obveznice (sjetimo se propale priče o „monetizaciji autocesta“). Međutim, niz prepreka stoji na putu kreacije takvih instrumenata.
Što sam imao na umu kada sam rekao da se „grozim partnerstva vlasti i mirovinskih fondova“?
Prva prepreka kreaciji zaista velikog tržišta domaćih obvezničkih instrumenata povezana je s onim što sam rekao na panelu u ponedjeljak i što je Jutarnji bez daljnjeg tumačenja stavio u naslov, a nastavak rečenice je približno glasio: „(grozim se partnerstva vlasti i mirovinskih fondova) … ako to podrazumijeva razgovore o jednom velikom projektu, „jedan na jedan“ (vlada:“mirovinci“). Trebamo veći broj utrživih projekata, portfelj, kako bi se diversificirao rizik.“ Ovo doista govorim kao zainteresirana strana – netko tko ima sredstva na računu u drugom stupu, netko čiji novac jest mirovinski fond tko ne želi nikakvo partnerstvo između tih mojih sredstava i vlasti. Želim samo profesionalno upravljanje, ništa više ni manje od toga.
Zašto je diversifikacija majka svih priča o ulaganjima? Problem infrastrukturnih projekata je da su pojedinačno izuzetno rizični. Rizik se može smanjiti državnim jamstvima koja se aktiviraju ako prometi u infrastrukturi padnu ispod planiranih veličina, ali takve aranžmane ne želimo kao porezni obveznici, ili ih želimo svesti na minimum. Ovo je posebno važno u svjetlu starenja stanovništva. Ako se slažemo da su demografski trendovi jedan od trajnih uzroka dugoročno nižih kamatnih stopa i snažne potražnje za obveznicama, onda treba biti posebno oprezan s infrastrukturnim projektima. U uvjetima starenja stanovništva takvi projekti trebaju biti orijentirani više na povećanje efikasnosti postojeće infrastrukture (npr. energetske uštede) i razvoj infrastruktura koje potražuju starije osobe (zdravstvo), nego na očekivane povećane volumene (npr. “mirovinci” financiraju gradnju željezničkih pruga).
Koje druge prepreke priječe značajniju realizaciju sličnih projekata?
Prvo, priprema infrastrukturnih projekata koji jednim dijelom uključuju privatno financiranje kroz sekuritizaciju budućih novčanih tokova i/ili mezanin instrumente, zahtijeva vrijeme. U biti nema razlike između vremena potrebnog za jedan osrednji ili veći IPO i vremena potrebnog za strukturiranje duga u velikom projektnom poslu. Drugo, pitanje je koliko u javnom sektoru ima političke volje za ovakve vrste financiranja. Nepovjerenje u institucije toliko je naraslo, da javnost s pravom sumnja u pogodovanje pri svakom značajnijem poslu. Stoga nema dalje bez visokog stupnja transparentnosti, a to usporava projekte koji zavise o političkoj potpori javnosti (što ne treba shvatiti kao „loše“). Treće, pitanje je koliko administracija ima kapaciteta za pokretanje i strukturiranje složenih investicijskih projekata koji bi se financirali na opisani način uz velik upliv javnosti od koje se očekuje potpora. Sjetite se: proći će cijeli mandat vlade u “pripremama” za otkup dionica INA-e (što je krajnje upitan ali i doista velik posao). Bilo bi, naravno, sjajno kada bi investicije i rast buknuli, pa da svake godine imamo po nekoliko izdanja od po par sto milijuna eura, tako da svi fondovi, i ne samo mirovinski, mogu slagati optimalne portfelje. No, šanse za takve volumene izdanja dužničkih instrumenata su jako, jako male. Veliki program privatizacije s efektima za dioničko tržište stoga je jedini pravi „game changer“ za domaća financijska tržišta i obvezne mirovinske fondove. U suprotnom, treba nam čudo.
Kako izgleda šira slika?
U široj slici, program razvoja tržišta kapitala (to neostvareno obećanje s početaka mirovinske reforme i javnih rasprava vođenih krajem prošlog i početkom ovog stoljeća) ne poduzima se zbog povećanja potencijala naših budućih mirovina. On bi se prije svega trebao poduzeti zbog depolitizacije i profesionalizacije upravljanja sektorom državnih poduzeća i realizacije njihovog investicijskog potencijala. Izloženost tržištu kapitala i pritisak (su)vlasnika na menadžment doveli bi do boljeg korištenja investicijskih prilika i veće poslovne efikasnosti. Program bi se, dakle, trebao poduzeti zbog gospodarskog rasta, a sudjelovanje budućih umirovljenika u plodovima toga rasta bio bi uzgredni proizvod poboljšanih ekonomskih performansi. Međutim, čak i neki veliki budući program privatizacije i razvoja domaćeg tržišta kapitala, kada bi politički bio moguć, ne bi mogao proizvesti dramatičnu promjenu u pogledu rezultata obveznih mirovinskih fondova. Oni su sa više od 100 milijardi kuna pod upravljanjem u svakom slučaju preveliki za hrvatsko tržište. Internacionalizacija odnosno međunarodna diversifikacija portfelja stoga nije prijetnja, koja se komunicira kao da će biti iznuđena ako se ništa novo ne dogodi na domaćem planu. Međunarodna diversifikacija portfelja obveznih mirovinskih fondova, osobito B kategorije u kojima je gotovo sva imovina, predstavlja nužnost bez obzira što će se događati s domaćim investicijskim prigodama. EU je naše „domaće tržište“. Na tom tržištu već posluju infrastrukturni fondovi koji kroz standardne utržive instrumente nude participaciju u budućem novčanom toku infrastrukturnih projekata. “Mirovinci”, s gotovo 5% portfelja u cashu i depozitima, svega 13% u inozemnim ulaganjima i gotovo 69% u državnim obveznicama za koje smo se složili da u narednom desetljeću neće odbaciti ni blizu onoliko koliko su dale u ovom, imaju potencijal i za jedno i za drugo – i za međunarodnu disperziju, i za korištenje prilika koje će se (eventualno) otvoriti na domaćem tržištu. Na kraju vrijedi ponoviti: dugoročniji projekti s većim očekivanim povratom znače i veći rizik, bez obzira je li riječ o vlasničkim, dužničkim ili kombiniranim instrumentima. Zbog toga ne treba očekivati da „mirovinci“ zagrizu baš svaku novu udicu na domaćem tržištu, kao da sa nekim starim nisu imali dovoljno problema. Treba zapamtiti stoga: na prinosima nisu moguća čuda. Povećanje izdvajanja za drugi mirovinski stup i dalje če ostati jedini krajnji jamac pristojnijih mirovina iz drugog stupa u dugom roku, a za to je, osim povećanja kapaciteta za dobro upravljanje sredstvima budućih umirovljenika, prvo potrebno trajno povećati fiskalni kapacitet. No, to je već neka druga priča.
Dodatak: što “priča” Labov recesijski monitor?
Nakon tehničkog dna prinosa pred nekoliko dana, (neprovjerene) najave o mogućem napretku u pregovorima SAD-a i Kine te izgledi za odgodu Brexita vratili su malo optimizma na tržišta i prinosi su se našli u blagoj tehničkoj korekciji prema gore. SAD i UK izvukle su se iz inverzija 10-godišnjih i 2-godišnjih prinosa koje (površno) indiciraju recesiju. Međutim, i dalje čudi izvanredno nizak prinos na britanske bondove s obzirom na politički kaos i neizvjesnost Brexita. Nizak britanski prinos ukazuje na fundamentalnu snagu potražnje za obveznicama, iako dio analitičara smatra kako je riječ o procjeni tržišta da efekti Brexita neće biti dramatični. Stoga ne treba isključiti mogućnost nastavka obvezničke korekcije koja je počela 4. rujna, ali te promjene su za sada toliko blage da ne mijenjaju fundamente ispričane priče.
