Hotel California: ples tržišta i monetarnih vlasti – tango bez strasti

Objavljeno

Razlike: mi imamo ulične svirače, Argentinci ulične plesače; foto: King Ho Min / Dreamstime

Idilična simbioza Wall Streeta i središnje banke FED-a iznjedrila je novi rast vrijednosti burzovnih indeksa i nešto manje priče o nadolazećoj recesiji u rujnu, no u samo nekoliko dana listopada vidjeli smo pravi hali-gali na kojem je, prvo, loše očitanje indeksa očekivanja menadžera nabave (PMI) snažno srušilo vrijednosti dionica, da bi ih jedno optimistično statističko očitanje tržišta rada naglo oporavilo. To je najava pojačanih kolebanja u zadnjem kvartalu.

Ad
Ad

Možda smo otišli predaleko, i čini mi se da je vrijeme da se vratimo natrag“, hrabro je ustvrdio Mark Nash, fond manager Merian Global Investorsa komentirajući silazan trend kamatnih stopa, koji je u velikoj mjeri obilježio zbivanja na financijskim tržištima širom svijeta proteklih mjeseci.

Investicijska strategija koja počiva na očekivanju deflacije i adekvatnom odgovoru središnjih banaka primjenom ekspanzivnije monetarne politike već godinama gura kamatne stope nizbrdo, i Nash nipošto nije jedini, a kamoli prvi, koji u takvim uvjetima priziva „kraj ludila“ iako nije lako razabrati što bi prestanak monetarne ekspanzije zapravo značio, točnije, bi li novonastalo ludilo možda bilo veće od ovoga kojem trenutačno svjedočimo.

Na koncu, slične se dvojbe otvaraju i s ove, naše strane Atlantika. Rujan je donio još jednu ostavku u Izvršnom oboru Europske središnje banke, a početak listopada objavu Memoranduma – do sada najjačeg izravnog javnog napada na Draghievu ekspenzivnu monetarnu politiku koji su potpisali neki bivši članovi Izvršnog odbora i guverneri središnjih banaka. Projekt je iz sigurne pozadine podržao legendardni Jacques de Larosiere, također bivši guverner Banque de France, i jedan od arhitekata europskog financijskog sustava.

Nash je svoj poziv uputio sredinom rujna. Razvoj događaja u iduća dva tjedna bio je sasvim u skladu s njegovim predviđanjima. Rujan je (ponovo) iznjedrio značajan rast cijena dionica kojim je kratkotrajna inverzija američke krivulje prinosa – pojava kada medije i tržišta nakratko zahvati plima straha od recesije – brzo neutralizirana. Burzovni indeksi na Wall Streetu unatoč brojnim prevratima našli su se u i dalje prilično komotnoj poziciji s dvoznamenkastim rastom vrijednosti od početka godine. S&P 500 se barem za kratko ponovo našao iznad razine od 3.000 bodova i srpanjski all-time-high u jednom se trenutku ponovo doimao nadohvat ruke.

Možda smo umjesto riječima sve ovo trebali ispričati kroz slike:

Treba li posebno isticati da je boljem rujnu od kolovoza kumovao FED koji je upravo u rujnu isporučio još jedno smanjenje ključnih kamatnih stopa što, vidjeli smo, ne oduševljava baš svakoga iako je moć monetarne politike zastrašujuća kada, bez većih poteškoća i uz samo 25 basisa (0,25 posotnih bodova) više-manje očekivanog smanjenja kamatnih stopa, monetarna politika može neutralizirati posljedice i tako velike političke priče kao što je početak parlamentarne istrage i mogućeg procesa impeachmenta američkoga predsjednika (bilo bi to treći put u povijesti SAD-a, zadnji je bio Clinton nakon slučaja Lewinski).

Svakim novim skokom cijena dionica na monetarni pogon koji potražnju za obveznicama u isto vrijeme održava snažnom, kamp pesimista postaje sve brojniji, a njihov strah doista nije teško razumjeti jer nitko ne zna gdje je kraj ovoj raketi na novčani pogon. Previše dobrih stvari (too much of a good thing) krilatica je koja najbolje opisuje prevladavajuće osjećaje. Ako moramo biti precizniji, strah, koji je došao do izražaja u spomenutom europskom Memorandumu protiv ECB-a, polazi od toga da niske kamatne stope održavaju na životu nesolventne dužnike čiji opstanak uvećava budući problem kad se stvar “preokrene”.

Općenito, nakon deset godina pozitivnog trenda cijena dionica i obveznica obilježenog nizom novih rekorda više nije teško zamisliti ciklički zaokret i dublju korekciju. Valuacije većine dionica ionako su prilično izdašne, ili kako to tvrde pesimisti, „prenapregnute“. Shillerov ciklički prilagođeni omjer cijena i zarada P/E za S&P kreće se oko vrlo visokih 28. P/E indeksa S&P500 korigiran za stadij ekonomskog ciklusa samo se dva puta u povijesti nalazio na razinama oko 30 ili iznad toga praga: 1929. i 1999. U oba slučaja uslijedio je krah burze, ali s vrlo različitim posljedicama. Prvi je doveo do najveće ekonomske depresije u modernoj povijesti, dok je prsnuće dot.com mjehura 2000. dovelo tek do jedne blage, “normalne” recesije koja je brzo prošla.

Najvažnija razlika između 1929. i 1999. s jedne, i 2019. s druge strane, odnosi se na razinu kamatnih stopa u vrijeme visokih valuacija dionica. U prva dva slučaja kamatne stope bile su relativno visoke, a sada su niske, što spomenutu visinu P/E čini ekonomski logičnijom, potencijalno održivijom. Prema tome, stvari s dionicama izgledaju drukčije u širem kontekstu kada se pogleda izvedba obveznica.

Laici su zavarani negativnim prinosima, pa misle da se na negativnim prinosima gubi, dok su prinosi negativni zbog snažne aprecijacije kapitala uloženog u obveznice.

Stoga treba gledati ukupan povrat na ulaganja. Obveznički indeksi koji mjere ukupan povrat (total return indeksi) tijekom ove godine nerijetko bilježe i dvoznamenkasti rast vrijednosti. U tom svjetlu, ovogodišnji skok S&P 500 indeksa ne predstavlja ništa neobično, jer dionice su bitno rizičniji financijski instrument od obveznica, što podrazumijeva izdašniju premiju rizika. Ako se u uvjetima mizerne kamatne stope na depozite putem obveznica mogao dohvatiti prinos jednak (ili bolji!) povijesnim prinosima na rizičnije instrumente, onda ne treba čuditi da su agresivnije preuzimanje rizika i masovni lov na prinose dionice podigli još i – više.

Obveznice vs dionice u 2019. godini

US Govt (TR) + 9,9 %
J.P. Morgan EMU Govt (TR) + 10,0 %
J. P. Morgan Global Govt (TR) + 7,9 %
J. P. Morgan US Govt Emerging Mkts (TR) + 12,0 %
Barclays US Corporate (TR) + 13,4 %
Barclays US Corporate AA (TR) + 10,5 %
Barclays US Corporate BBB (TR) + 14,6 %
S&P 500 (TR) + 19,1 %

* TR – total return. Izvor: Bloomberg/Wall Street Journal

Prema tome, ništa se ne može tumačiti izvan konteksta činjenice da monetarne vlasti neumornim spuštanjem kamatnih stopa i pumpanjem likvidnosti osiguravaju pogonsko gorivo za prikazane pluseve. Ilustracije radi, zajednička bilanca kvarteta velikih središnjih banaka (EMU, Velika Britanija, Japan i SAD) u 2008. godini je iznosila otprilike 10% zbrojenog BDP-a tih zemalja. Do danas se ta brojka popela na 35%, što zorno svjedoči o aktivnoj roli monetarne politike.

Ipak, potezi monetarnih vlasti ne idu uvijek na ruku investitorima. Stvaranje pretjerane osjetljivosti tržišta na ponašanje monetarnih vlasti može se pokazati dvosjeklim mačem. Otud strah investitora (Nash), duboka zabrinutost bivših kreatora politike (spomenuti Memarondum), ostavke (o kojima više u nastavku), i otud ono zapažanje iz naslova – da je između ulagača i monetarnih vlasti sve veći jaz.

Tržišta i monetarne vlasti su kao par koji, iako je ljubav davno nestala, pokušava otplesati posljednji tango jednako strastveno kao nekada. Iznenađenja i uzbuđenja, međutim, više nema. Eros je davno nestao. Pokazuje to primjer Japana gdje je središnja banka naprasno promijenila stav na koji je desetljećima navikla investitore i najavila slabiju aktivnost i manji intenzitet kupnje državnih obveznica. Katalizator promjene bila je činjenica da se prinos na desetogodišnje državne obveznice sredinom kolovoza našao ispod donje granice izvan ciljanog raspona (-0,2%), što je guverner Kuroda iskoristio kako bi upozorio na razorne posljedice niskih kamatnih stopa po bankovni sustav i optimizam potrošača, očito misleći na nikakve zarade na štednju. Naime, ako su kamatne stope negativne, na štednji se ostvaruje gubitak i treba raditi i štedjeti da bi se štednja zadržala na nominalno istoj razini. Ako se u obzir uzme i mirovinska štednja, efekti u vrlo dugom roku mogu biti porazni. O tom se problemu govori i u SAD-u i Europi, ali ne još na tako jasan način i od strane tako važnih kreatora politike kao u Japanu.

Čak je i ostavka njemačke članice izvršnog odbora ECB-a Sabine Lautenschlaeger objavljena 25. rujna interpretirana u kontekstu standardnih problema koje Nijemci imaju s razumijevanjem monetarne ekspanzije (ostavke su 2011./12. već podnosili Stark i guverner Bundesbanke Weber), a ne u kontekstu nekog značajnijeg zaokreta u vođenju monetarne politike.

Ipak, među potpisnicima Memoranduma objavljenog 4. listopada našli su se mnogi bivši utjecajni članovi Upravnog vijeća ECB-a i Izvršnog odbora, među njima i spomenuti Juergen Stark koji je već podnosio ostavku 2012. i sam kreator ECB-a, prvi glavni ekonomist Otmar Issing (također Nijemac) koji je kreirao onu formulaciju da će ECB ciljati inflaciju do 2% na godinu, pa sada glasno podsjeća da kada je pisao “do 2%” nije mislio na to da bi se zbog 1% ili 1,5% trebala provoditi nezapamćena monetarna ekspanzija.

Kako to obično biva, bivšima se odaju počasti ali se za njihova mišljenja ne mari, pa europodručje čvrsto nastavlja po Draghievom “kursu”, a tek ćemo vidjeti što se događa u Japanu i da li Japan opet prednjači.

Prvi “in”, prvi “out”? Japan je prva zemlja koja je davno dotaknula nulte kamatne stope (ono što makroekonomisti zovu zamkom likvidnosti) i uvela ne-standardnu monetarnu politiku, takozvano kvantitativno popuštanje. Epilog zadnje epizode s Kurodinim pokušajem “promjene kursa” bio je ekspresan rast prinosa do najviše razine u posljednja dva mjeseca (na -0,15%), ali već početkom listopada prinos je ponovo potonuo do -0,2% (naša tablica recesijskih indikatora nalazi se u dnu teksta). To je voda na mlin skepticima koji smatraju da zamka likvidnosti ne bi bila zamka kada bi ju bilo tako lako napustiti.

Prerano je, dakle, za zaključke jer, glavne središnje banke se ni ne trude izaći iz zagrljaja, zamke. ECB nastavlja “ložiti”, FED nastavlja sa spuštanjem kamatnih stopa i nema velike sumnje da će tako i nastaviti. Lagarde koja preuzima kormilo ECB-a za mjesec dana na razdoblje od osam godina je političarka (bivša francuska ministrica financija), osoba koja cijelu karijeru na čelu MMF-a zagovara ekspanzivne politike, a po struci je pravnica, što znači specijalistica za odvagivanje argumenata drugih bez čvrstog vlastitog mišljenja o monetarnoj politici koju tehnički nedovoljno dobro poznaje. To će vjerojatno dovesti do prevlasti njene formativne intuicije, a ona je u ovom slučaju – politička. To znači trajno naginjanje ekspanzivnim rješenjima bez obzira što o tome misli ostarjeli Issing.

Stoga ne treba zatvarati oči pred čijnenicom da promatramo stvaranje pomalo zastrašujuće, do sada nepoznate hipoteze: naime, moguće je da su nas ne-standardne monetarne politike nepovratno dovele do onoga slavnog stiha iz pjesme Hotel California Eaglesa iz 1976., koji kaže “You can check out any time you like, but you can never leave“. Drugim riječima, mogu guverneri vodećih središnjih banaka koliko god hoće željeti izaći iz zamke i najavljivati promjene, ali neće moći: stisak spontanog zagrljaja tržišta i središnjih banaka prejak je zahvaljujući prestanku inflacijske opasnosti. Ovo je nova ravnoteža trajnijeg karaktera, i ona može potrajati sve dok se inflacijska tektonika ne promijeni.

U međuvremenu, putnici bez karte (free rideri) poput Hrvata i Talijana ni krivi ni dužni uživaju benefite ove nezapamćene situacije.

Premije rizika vrlo im se malo mijenjaju (pa im kamatne stope uglavnom padaju jer padaju benchmark stope), iako talijanske obveznice proživljavaju pravu renesansu dodatno pogonjene brzim restrukturiranjem vlade nakon ljetošnjeg iskakanja Lege odnosno lidera te stranke Matea Salvinija. Premijer Conte, oko kojeg se uspjela okupiti nova politička ravnoteža, nova je talijanska politička zvijezda koja investitorima ulijeva povjerenje (a kažu i da je uspostavio posebno dobar osobni odnos s Trumpom), jer tko se ne tako davno mogao nadati desetogodišnjim talijanskim prinosima ispod 1%?

Što se Hrvata tiče, desetogodišnji prinosi značajno su pali, ali manje nego kod Talijana. (Sintetički) prinos na trogodišnje hrvatske državne obveznice prije točno dvije godine po prvi se put spustio ispod razine od 1%. Ono što se pred samo godinu dana činilo posve nezamislivim, zapravo je bila samo usputna stanica na dugom putovanju prema – dolje. Naime, prinos na trogodišnje obveznice još krajem 2015. godine bio je iznad 3%, godinu dana ranije dosta dugo je tavorio iznad 4% … Uostalom, gornja slika u ovom slučaju doista govori tisuću riječi: sažeti povijesni pregled proteklih osam godina na tržištu obveznica nikakav tekst ne može ispričati bolje od grafikona.

Međutim, u tih osam godina na planu (makro)ekonomske politike, ili još konkretnije, fiskalne politike, nije se dogodilo ništa revolucionarno. Proračun opće države jest prešao u zonu suficita, no to se može zahvaliti velikom skoku poreznih stopa 2012. (prije svega “Linić-Milanovićevom” skoku PDV-a s 23% na 25%), cikličkom, dakle prolaznom, rastu gospodarske aktivnosti i priljevu sredstava iz EU fondova što, valja uvijek podsjećati, nije novac nastao zahvaljujući našoj gospdoarskoj aktivnosti. Nije se dogodio nikakav gospodarski preporod: Hrvatska nije postala gospodarski tigar jugoistočne Europe koji nezadrživo grabi prema 70%, 80% ili 90% prosječne razine razvoja EU; nikakve doista korjenite strukturne reforme nisu napravljene; malo se reže „red tape“, pumpa se domaća potražnja na bazi priljeva iz EU fondova za koje ni dragi bog ne zna hoće li trajno povećati produktivnost, i gotovo svaka mala dobra vijest ima svoj pandan na drugoj strani vage.

Na primjer, državna je administracija bez obzira na ideološki predznak vladajuće garniture i dalje posvađana s konceptima brzine i odlučnosti. U Hrvatskoj jedino nije jasno stoji li iza sporosti i neodlučnosti vjera u nevidljivu ruku tržišta ili vidljivu ruku okoštale birokracije. Kojagod religija da je u pitanju, prva je iluzija, a druga ne može dovesti do ubrzanog razvoja već ga jedino može, kao i do sada, gušiti.

I bez egzaktnijih dokaza, „iz aviona“ se vidi da je rast potražnje za državnim obveznicama (i pad prinosa) posljedica eksternoga šoka – prelijevanja učinaka ekspanzivne politike ECB-a. Ta banka odavno funkcionira kao naša centralna banka s puno većim moćima od HNB-a, i to ne zato što HNB ne želi te moći, nego zato što ih ne može imati. Samo, narodu to nitko nije rekao, tako da se monetarna politika koja stoji iza globalnog fenomena pada kamatnih stopa pokazuje kao pojava bez ikakvih dodirnih točaka s odlukama Banskih dvora ili Trga hrvatskih velikana. Prst sudbine, reklo bi se.

Je li nas taj prst već pogurnuo u ekstremnu fazu opisanog procesa? Takav se zaključak nameće kada u priču uvedemo još jednu varijablu s financijskih tržišta. Riječ je o credit default swapovima (CDS), uvriježenom instrumentu osiguranja od bankrota koji precizno mjeri tržišnu procjenu rizika neke obveznice. Credit default swap se mjeri u baznim bodovima (1% = 100 bps) i ova čista mjera rizika jedva se pomakla u proteklih godinu dana, što je rezultat koji nam se i intuitivno čini točnim iskazom naše realnosti.

Kako opisati tu realnost? Prevedeno na razumljiviji jezik, Hrvatska u proteklih godinu dana unatoč snažnom padu obvezničkih prinosa nije postala ništa manje rizična (vjerojatnost bankrota se procjenjuje na 1,3%), pa se valja zapitati nisu li aktualni prinosi na obveznice od oko pola posto na 10 godina anomalija i koliko bi dugo takva anomalija mogla potrajati.

Doista, koliko dugo? Da li se osloniti na onu intuiciju too much of a good thing, koja navodi na pomisao da u nekom trenutku “mora puknuti” (možda zbog visoke tolerancije niskih kamatnih stopa prema nesolventnim dužnicima, kao što piše u Memorandumu), ili je točna ona hipoteza o zaglavljenosti u zamci, o plesačima koji su osuđeni na ples bez ljubavi, o priči o hotelu u kojem se možete odjaviti na recepciji ali iz njega ne možete izaći, drugim riječima, i jednostavnije – je li ona hipoteza o novoj normali s permanentno nižim kamatnim stopama za sve točniji opis naše neposredne financijske budućnosti?

Kretanje terminskih ugovora na kamatne stope upućuje na prilično visoku vjerojatnost daljnjeg smanjenja kamatnih stopa u SAD-u (pomak nadolje s aktualnog raspona 1,75% – 2,0%) što ćemo vidjeti na redovitom sastanku FOMC-a krajem listopada. Pomak do 1,5% gotovo da više nije upitan, no upitno je što dalje. Utjecaj neizvjesnosti vidjeli smo u prvim danima listopada kada se na burzama dogodio hali-gali spomenut na početku.

Kolebanja su znak da strah od recesije nije nestao. Taj strah je fundamentalan, a gotovo dnevna statistička očitanja koja se nasumično zibaju gore-dolje, samo uključuju i isključuju taj strah, uzrokujući povećana kolebanja. Na kraju se, opet, jedinim pravim dobitnicima pokazuju obveznice čije se cijene zadržavaju visoko, potaknute upravo spomenutim kolebanjima. Muzika dakle nastavlja svirati, a još od 2008. znamo da ples ne može stati dok muzika svira. I ovu glazbu još nitko nema namjeru ugasiti.