U prvom dijelu eseja o inflaciji, koji je potaknut strahovima dijela javnosti od (hiper)inflacije nakon dugog razdoblja monetarne ekspanzije, objasnio sam tri stvari:
- u krizama dolazi do usporavanja kolanja novca zbog rizika i neizvjesnosti (pa rast ponude novca često samo kompenzira usporavanje cirkulacije),
- u monetarnoj uniji postoji pritisak na prilagođavanje inflacijskog cilja manje produktivnim dijelovima unije (pa je za očekivati fleksibilno tumačenje cilja inflacije do 2% na godinu u europodručju uz, moguće, službenu ili praktičnu reviziju tog cilja na „oko 2%“),
- ne treba se bojati da će doći do previsoke inflacije jer bi upravo visoka inflacija, a osobito hiperinflacija izazvala unutarnje političke konflikte, moguće i raspad monetarne unije, pa i same EU. To je dovoljno jaka prijetnja zbog koje se uloga i monetarna politika ECB-a neće bitno promijeniti.
U drugom nastavku analiziramo što se događalo s novcem i cijenama u EU od krize 2008./09. naovamo kako bismo objasnili okvir koji objašnjava predviđanje iz točke (c), a na kraju teksta se kratko osvrćemo na situaciju u SAD-u koja je drugačija od situacije u EU zbog izvanredno brzog oporavka gospdoarstva SAD-a od pandemije.
Slika 1 pokazuje kretanje stopa inflacije u Hrvatskoj, europodručju i cijenu nafte. Korelacija tri varijable izvanredno je uska, posebno u proteklih pet godina. Inflacija u Hrvatskoj u najvećem je dijelu određena „uvoznom“ komponentom inflacije – inflacijom u europodručju i cijenom nafte (koja također snažno utječe na kretanje cijena u europodručju). Stoga ključno pitanje za nas glasi što će se događati s cijenom energenata i inflacijom u europodručju.
Slika 1.
Izvor: HNB, ECB, Bloomberg.
Slika 2 pokazuje kretanje kamatnih stopa (kratkoročne referentne stope ECB-a MRO, eng. marginal refinancing operations, i najvažnije dugoročne – 10-godišnjeg prinosa na njemačku državnu obveznicu, BUND) te najšireg monetarnog agregata euro područja M3. U promatranom razdoblju vidimo različita ponašanja novčane mase M3: usporavanje i pad u krizi 2008./09., te rast u korona krizi 2020. Kako su tako različite dinamike moguće?
Pogledajte što se u isto vrijeme događalo s kamatnim stopama: u krizi 2008./09. bile su visoke, a u korona krizi ne samo niske, nego i negativne (njemačka državna obveznica; kamatna stopa ECB-a je na nuli).
Slika 2.
Izvor: ECB, Bloomberg
Studenti ekonomije rano nauče da je kamatna stopa oportunitetni trošak držanja novca. Kad je kamata visoka, privatni sektor racionalizira držanje novca jer su mogućnosti za zaradu na ulaganjima velike. Nasuprot tome, kada je oportunitetni prinos nizak (ili čak negativan kao 2019.-2020.), novac se zadržava na računima jer tamo čuva vrijednost u uvjetima usporavanja ili pada aktivnosti i povećanih rizika, osobito ako su kamatne stope na nuli ili negativne.
Ista priča se može ispričati uz pomoć Slike 3. Brzina novčanog obrtaja (V – velocity) definirana je uz pomoć jednadžbe kvantitativne teorije novca, kao V = PQ / M (za objašnjenje pogledajte prvi dio). Slika 3 pokazuje dvije stvari:
(a) brzina optjecaja novca naglo pada u obje krize u ovom stoljeću (2008./09.) i 2020.;
(b) dugoročni padajući trend V-a, te veći pad u drugoj nego u prvoj krizi može se objasniti dugoročnim padom kamatnih stopa i njihovim ulaskom u negativnu zonu (Slika 2)
Prema tome, odnos promjena brzine novčanog optjecaja i kamatne stope objašnjava zašto promjene novčane mase u promatranom razdoblju nisu bile povezane s promjenama cijena.
Slika 3.
Izvor: ECB, Eurostat, vlastiti izračuni.
Prikazani odnosi ne otklanjaju strah od visoke inflacije nakon korona krize. Postavlja se pitanje može li se dogoditi da trenutno velika ponuda novca „ostane“ u sustavu i nakon što se gospodarstvo počne oporavljati (a cijene rasti)? Odgovor na to pitanje zavisi o tome što očekujemo: kako će Europska središnja banka reagirati na povratak inflacije?
Prvi trag povratka inflacije već vidimo (Slika 1). Slika 1 također pokazuje da je oporavak inflacije troškovno induciran (eng. cost-push), jer je usko koreliran s promjenom cijene nafte na svjetskom tržištu. To nije inflacija koja je povezana s viškom potražnje. Tek inflacija koja je povezana s „povlačenjem“ nastalim iz viška potražnje iznad ponude (eng. demand-pull) može prijetiti otimanjem kontroli i buđenjem značajnijih inflacijskih očekivanja (ako bi ECB pasivno promatrao što se događa). Zasad takva situacija ne prijeti, jer u europodručju postoji višak ponude rada (stopa nezaposlenosti je oko 7,5%) i kapitala koji nisu potpuno uposleni. Potražnja se tek počela oporavljati, za razliku od SAD-a gdje je oporavak brži, kamatne stope više, stopa nezaposlenosti niža, pa je i zabrinutost zbog moguće inflacije veća (iako FED zasad nema namjeru mijenjati jednako ekspanzivnu monetarnu politiku).
No, zamislimo da inflacija ipak ozbiljnije zaprijeti u EU (to će se vjerojatno dogoditi u budućnosti). ECB sada službeno smatra stopu inflacije do 2% godišnje benignom. Postoji mogućnost službene ili praktične revizije toga kriterija na „oko 2%“ (sjetite se prvog teksta), no takva bi promjena politike realno malo značila. Stoga ključna pitanja glase: s kojim instrumentima ECB raspolaže ako odluči usporiti inflaciju prije ili oko 2% na godinu i, prije toga, hoće li ECB biti uopće spreman kontrolirati inflaciju na tim razinama?
Prvo o monetarnim instrumentima. Kamatna stopa je glavni instrument velikih središnjih banaka (tečaj je malih, ali time se nećemo ovdje baviti). Kako je stopa ECB-a dugo vremena na nuli (MRO na Slici 2), ECB je proteklih godina (i osobito u korona krizi) primijenio nestandardne instrumente koji djeluju povrh kamatne stope jer je prostor za njezino smanjenje iscrpljen (takva situacija se naziva zamka likvidnosti). Primijenjena je politika kvantitativnog popuštanja (QE – eng. quantitative easing). QE se uglavnom svodi na otkup državnih obveznica, ali ne direktno od država, nego od sudionika na sekundardnom tržištu koji su prethodno kupili državne obveznice. Takva politika ima odraz u bilanci središnje banke. U europodručju to se odnosi na konsolidiranu bilancu eurosustava koju treba tako gledati jer obveznice ne otkupljuje samo ECB nego i nacionalne središnje banke članice eurosustava, naravno uz ograničenja.
Prvo veliko povećanje bilance na Slici 4 vidimo u razdoblju 2008.-2012., no ono je bilo malo u usporedbi s povećanjem proteklih godina otkako eurosustav provodi APP (asset purchase program) i PEPP (pandemic emergency purchase program).
Slika 4. Bilanca eurosustava 1999.-2020.
Izvor: ECB
Prema tome, kada središnja banka (što uključuje i guvernere središnjih banaka eurosustava koji sudjeluju u Upravnom vijeću ECB-a) procijeni da u sustavu postoji višak ponude novca koji može pretjerano pogurati potražnju i inflaciju, ECB odnosno eurosustav može prvo zaustaviti programe otkupa obveznica, a zatim i povući golemu količinu novca tako što će naplatiti kamatu i glavnicu obveznica koje ima u portfelju. I sve to prije nego što uopće takne svoje kamatne stope.
Trenutačno se očekuje da će ECB zaustaviti otkupe obveznica u ožujku 2023., ali se ne isključuje mogućnost produžetka ako se europsko gospodarstvo do tada ne oporavi dovoljno brzo. “Dovoljno brzo” će se procijeniti uz pomoć dva kriterija: (a) povratak na razinu aktivnosti prije korone (2019.) i (b) veličina jaza outputa (eng. output gap); radi se o analitičkim procjenama gdje se nalazi gospodarka aktivnost u odnosu na dugoročni trend koji nazivamo potencijalni rast (drugim riječima, nije bitno samo dostići razinu iz 2019., nego je bitno vratiti se na dugoročan trend – nema promjene monetarne politike prije toga).
Sterilizacija novca na opisani način (prekid programa otkupa) nije politički benigna operacija. Također, “unutarnja politika” je važna i u procjenama output gapova, jer taj indikator ne mora biti jednak za Njemačku i Nizozemsku, Italiju i Španjolsku.
Visokozadužene države poput Italije prve će osjetiti rast prinosa na državne obveznice. To može zakomplicirati stanje u njihovim državnim blagajnama. Naime, dio javnog duga može se bezbolno otplatiti ako vlada ima fiskalni suficit. No, ako ima velik dug i deficit (a imat će ih države koje se od krize sporo oporave), novac za otplatu može se namaknuti samo novim zaduživanjem. Tržišta će u tom slučaju reagirati i tražiti premiju rizika koja se ugrađuje u kamatne stope. Veće kamatne stope dalje će komplicirati stanje javnih financija (efekt “grude snijega”). Stoga možemo očekivati veliku političku napetost kada ECB prestane s monetarnim injekcijama. Italija će biti prijeloman slučaj.
Međutim, ima dovoljno vremena za pripremu za razdoblje kada će ECB znatnije promijeniti monetarnu politiku. Nije slučajno da je premijerom Italije nedavno imenovan bivši (karizmatični) predsjednik Izvršnog odbora ECB-a Mario Draghi (vodio je ECB od 2011. do 2019., prije Lagarde). Za zemlje koje zakasne s pripremama postoje europski fondovi i instrumenti (Europski mehanizam stabilnosti ESM) koji mogu uskočiti umjesto ECB-a u cilju stabilizacije tržišta državnih obveznica. Italija s javnim dugom preko 150% BDP-a nakon korone velik je zalogaj i za ESM (koji trenutno raspolaže s 411 milijardi eura slobodnih sredstava što je oko 25% talijanskog BDP-a), no Europa se do sada pokazala prilično fleksibilnom i sposobnom za pronalaženje rješenja. Kroz spomenuti mehanizam već je rješavala problem makroekonomske prilagodbe zemlje veličine jedne Španjolske, a manje zemlje je rješavala “usput” (Grčka, Cipar i Irska također su već bile “mušterije” ESM-a).
Osim utjecanja na ponudu novca kroz obustavu programa otkupa obveznica, ECB-u stoji na raspolaganju i klasični instrument – povećanje kamatnih stopa. No od kamata ne treba očekivati mnogo. Danas je svijet mnogo zaduženiji nego pred 15 ili 20 godina, pa pomak kamatnih stopa od 2 ili 3 postotna boda prema gore proizvodi mnogo veći (apsolutni) trošak za sve neto dužnike nego u vrijeme kada je ukupan dug bio znatno niži. Centralni bankari to dobro znaju, sjećaju se šoka koji je proizveo rast kamatnih stopa u SAD-u prije krize 2008., pa će te činjenice zadržati nagle reakcije na kratkoj uzdi. Vjerojatno je da će kombinacija otplate obveznica akumuliranih kroz QE, uz nešto veće kamatne stope, i uz tradicionalno anemičnu Europu koja nailazi i na neka strukturna ograničenja rasta (npr. demografija, kao u Japanu), biti dovoljni instrumenti za zadržavanje inflacije pod kontrolom.
Ovo osobito vrijedi ako imamo na umu da će se poimanje inflacije malo promijeniti nakon korona krize s obzirom da sve države iz krize izlaze sa značajno većim teretima javnog duga. Inflacija obezvrijeđuje realnu vrijednost javnog duga, pa će se pola ili bod veća inflacija mnogima činiti kao dobrodošla ispomoć umjesto politički uvijek zahtjevnog stvaranja fiskalnog suficita. Mnogi investitori u obveznice već predviđaju takav scenarij i gledaju sektore i dionice kojima bi malo veća inflacija mogla pogodovati kako bi zaštitili realnu vrijednost svoga kapitala.
Ostaje i ono bitno pitanje hoće li ECB imati dovoljno političke snage da promijeni monetarnu politiku kada nastupe takve okolnosti? Drugim riječima, koliko je realna opasnost da dođe do nekog političkog sukoba ili tehničke pogreške zbog kojih bi se inflacija mogla oteti kontroli u mjeri koja bi poremetila inflacijska očekivanja (recimo da bi se to moglo dogoditi u slučaju znatnijeg i trajnijeg prijelaza godišnje stope inflacije iznad 2,5% na godinu)?
Kolikogod se činilo da su centralni bankari na autopilotu koji je određen zakonima, uvijek postoji određeni prostor diskrecije u kojem se između ostaloga lome i političke sile. Odluke o zajedničkoj monetarnoj politici u EMU donosi Upravno vijeće u kojemu osim šest članova Izvršnog odbora ECB-a sjede i guverneri središnjih banaka zemalja članica europodručja. Njihov reizbor ipak zavisi o nacionalnim parlamentima, pa oni itekako osluškuju „unutarnju politiku“ na razini država članica. Za očekivati je da će Talijani, Grci i ostali (u perspektivi i Hrvati) navlačiti sustav ka ekspanzivnijoj monetarnoj politici, dok će sjevernjaci biti konzervativniji. Prijeti li to tenzijama, možda i raspadom monetarne unije?
Već viđeno. Nakon dolaska spomenutog (talijana) Draghija na čelo ECB-a uslijedila je reforma instrumenata kojoj su se Nijemci opirali. Povremeno su se događale prave političke drame i demonstrativne ostavke njemačkih predstavnika u izvršnom odboru i upravnom vijeću. Najzvučnija je bila ostavka glavnog ekonomiste ECB-a Juergena Starka 2011. Sve to je euro već jednom preživio, pa će preživjeti i idući put.
Osim toga, monetarna politika će se početi zaoštravati tek nakon što sljedeći izbori u Njemačkoj (koji su najesen) već budu zaboravljeni, a kako AfD na njima nema osobite šanse, njemačke vlasti se neće trebati posebno dodvoravati domaćim euroskepticima vježbajući strogoću na pitanjima eura.
Stoga je moguće da se u spomenutom (uskom) prostoru diskrecije klatno malo nagne na stranu veće inflacije, no Sjever, koji je ipak utemeljen na konzervativnoj tradiciji njemačke Bundesbank, postavit će neka jasna ograničenja. Zbog toga se ne treba plašiti prevelikih inflacijskih iznenađenja koja bi mogla proizaći iz iznenadne tolerancije Berlina prema većoj inflaciji. Tako nešto se neće dogoditi. A jug bi imao puno više za izgubiti raspadom europodručja (eksplozija kamatnih stopa i financijska kriza) nego Sjever koji bi u slučaju prevelike južnjačke sklonosti monetarnom avanturizmu vrlo lako napravio novu (stabilnu) sjevernu monetarnu uniju, kojoj bi se vrlo brzo, ako ne i od samog početka, poželjele priključiti i neke južne zemlje koje bi u hipotetičkom raspadu mogle proći kroz pravu dramu bez čvrstog monetarnog sidra (Slovenija, Hrvatska, Slovačka, Bugarska …). Svi su svjesni slojevitosti prikazanih odnosa koji služe kao ljepilo koje drži monetarnu uniju na okupu.
Pri kraju pogledajmo pobliže što se u tehničkom smislu događa u spominjanom prostoru diskrecije. Centralni bankari pažljivo motre inflaciju, njenu strukturu, promjene odnosa cijena i njihove uzroke. Odluke donose na temelju puno bogatijeg skupa informacija od onog koji je ovdje predstavljen. Na primjer, pokušavaju identificirati vanjske troškovne udare na koje sami ne utječu, ne bi li ih odvojili od efekata rasta potražnje na koju svojom politikom (donekle) mogu utjecati. Tako Slika 5 pokazuje strukturu promjena cijena u Hrvatskoj u ožujku (u odnosu na ožujak 2020.). Vidimo da su cijene hrane i pića, odjeće, obuće i namještaja još uvijek u zoni deflacije, a inflacija je koncentrirana u samo dva segmenta: duhan i alkohol (+10,3% zbog povećanja trošarina, što je prolazni efekt fiskalne politike koji nema veze s monetarnom), te prijevoz (+5,8%) zbog rasta cijena goriva koji se prelijeva sa svjetskog tržišta. U tome očito (još) nema promjena koje bi se mogle povezati s pretjeranom potražnjom i monetarnom ekspanzijom. Slično je u europodručju, tako da zasad nitko nije nervozan zbog monetarne politike kakvu vodi ECB.
Slika 5.
Izvor: DZS
Na istom tragu, centralni bankari pomno izrađuju prognoze inflacije. Neke objavljuju kako bi javnost iz njihovih očekivanja i predviđanja mogla iščitati očekivane poteze (centralno bankarstvo je u velikoj mjeri i igra komunikacije). Ovdje su ECB-ove prognoze koje trenutno izgledaju ovako: do kraja ove godine očekuje se dodir praga inflacije od 2% na godinu, zatim se očekuje usporavanje na 1,2% 2022. i blagi povratak na 1,4% 2023. Zbog toga se (zazad) prije 2023. ne očekuju značajnije promjene monetarne politike u europodručju. Uostalom, na svakog ekonomistu koji je zabrinut zbog moguće inflacije trenutno dolazi barem jedan koji je zabrinut da će inflacija ostati niska, što bi bila indikacija sporog gospodarskog oporavka nakon korona krize. Možemo zaključiti da veća inflacija na još uvijek niskim razinama o kojima razgovaramo ne treba biti problem. Ona to neće biti sve dok postoji povjerenje u euro, a ono je utemeljeno na mnogo složenijim i čvršćim osnovama od statistike koja pokazuje promjene novčane mase.
Za sam kraj, Amerika; tamošnje gospodarstvo pušta paru jače što se najbolje reflektira u prinosima na dugoročne obveznice koji su u jednom trenutku prešli 1,7% (sada traje mala korekcija). Za usporedbu, današnji njemački 10-godišnji prinos iznosi -0,26%. Stopa nezaposlenosti je niža u SAD-u, rast brži (ovdje sam već pisao o razlikama u tempu izlaska iz krize) te su shodno tome rasprave o tome treba li se monetarna politika mijenjati puno više zaoštrene s druge strane Atlantika. Tamo su i cijene imovina rasle puno brže nego u Europi, što će biti tema trećeg teksta iz ove serije.
***
U trećem nastavku: monetarna politika i cijene financijskih imovina
***
Za one koji žele znati više: Ovdje je blog glavnog ekonomiste ECB-a Philipa Lanea na temu dinamike inflacije u pandemiji.