U prvom dijelu trilogije o inflaciji koje se mnogi pribojavaju nakon što je započeo gospodarski oporavak, a monetarna politika je i dalje vrlo ekspanzivna, objasnio sam tri teze:
- u krizama dolazi do usporavanja kolanja novca zbog rizika i neizvjesnosti (rast ponude novca samo kompenzira usporavanje cirkulacije i ne dovodi do povećanja cijena u kratkom roku),
- u monetarnoj uniji postoji pritisak na prilagođavanje inflacijskog cilja prema gore zbog manje produktivnih dijelova unije (u europodručju to je jug; zbog toga treba očekivati fleksibilno tumačenje cilja inflacije do 2% na godinu u europodručju uz moguće službenu ili praktičnu reviziju inflacijskog cilja na „oko 2%“ umjesto dosadašnjih „do 2%“ – ovo se naziva uprosječivanje ciljane inflacije) i
- ne treba se bojati da će doći do previsoke inflacije jer bi upravo visoka inflacija, a osobito hiperinflacija izazvala unutarnje političke konflikte u EU, moguće i raspad monetarne unije. To je dovoljno jaka prijetnja zbog koje se monetarna politika ECB-a neće bitno promijeniti u dugom roku.
U drugom dijelu sam objasnio što se događalo s novcem i cijenama od 2008. godine naovamo. Vidjeli smo da je aktualni povratak inflacije zasad povezan s rastom cijena energenata, a ne s viškom ukupne potražnje. Veliki programi kvantitativnog monetarnog popuštanja (otkupa vrijednosnih papira od strane središnjih banaka) koji su eskalirali u pandemiji ostavljaju središnjim bankama širok manevarski prostor za povlačenje monetarnog stimulansa kada višak potražnje zaprijeti naglijim podizanjem cijena. Drugim riječima, središnje banke nisu ostale bez municije u borbi protiv buduće inflacije.
Ipak, otvoreno je pitanje odabira trenutka: hoće li središnje banke reagirati na vrijeme, prije nego što se inflacija otme kontroli, ili će u njihovim reakcijama biti lutanja i kašnjenja zbog kojih bi moglo doći do remećenja inflacijskih očekivanja i neželjenih političkih reakcija i reakcija cijena (prema gore)? To ne možemo predvidjeti, ali možemo analizirati još jednu važnu pojavu koja je nezaobilazna u priči o inflaciji i koja će imati važnu ulogu u budućnosti. Riječ je o inflaciji cijena imovina (vrijednosnica, nekretnina) i o njihovom odnosu prema cijenama roba i usluga.
Bistrenje pojmova
Prije objašnjenja glavne teze moramo razbistrititi pojmove. Kada kažemo „inflacija“, najčešće mislimo na rast cijena roba i usluga koje ulaze u sastav reprezentativne košarice potrošačkih dobara. Zbog toga govorimo o indeksu cijena potrošača. Eurostatov indeks ove vrste naziva se harmonizirani indeks cijena potrošača – HICP, engl. harmonized indeks of consumer prices. U košaricu ulaze uzorci cijena roba i usluga koje ljudi često troše.
No, to ne obuhvaća cijene imovina. Cijene imovina mjere se odvojeno, uz pomoć indeksa cijena nekretnina i burzovnih indeksa dionica, obveznica i sličnih financijskih imovina kojima se trguje, pa im je u svakom trenutku moguće izmjeriti cijene. Pri tome se cijene potrošača, nekretnina i dionica mogu kretati različito. U pravilu se i kreću tako, jer cijene imovina puno više zavise o očekivanjima, a (dugoročna) očekivanja su kolebljiva kategorija; mnogo kolebljivija od čimbenika koji utječu na ponudu i potražnju za cipelama ili salatom. Stoga su cijene dobara poput cipela i salate u prosjeku stabilnije od cijena dionica.
Međutim, i komponente unutar indeksa cijena potrošača kreću se različito. Ekonomisti kažu: mijenjaju se relativne cijene. Općenito, što je inflacija viša, relativne cijene se jače mijenjaju. To je problem za središnje banke. Njihova zadaća je, kao što je objašnjeno u prethodnim nastavcima, ciljati i nadzirati inflaciju – prosječan rast cijena – a reprezentativan prosjek je teže utvrditi ako se struktura (distribucija) koja ga čini naglo mijenja i rasteže. Zbog toga se i cijene roba i usluga rastavljaju, te se odvojeno prate njihove komponente.
Najčešće se izdvajaju cijene hrane i energenata. To su cijene koje diktira svjetsko tržište. Ekonomska politika samo jedne države ili monetarne unije nema presudan utjecaj na njih. Promjene ovih cijena često su prolazne (cijene ostaju dugo na povećanoj razini nakon naglih povećanja – promjene najčešće nisu linearne i glatke). Kada se cijene hrane i energenata izdvoje, preostaje temeljna inflacija (eng. core inflation). Središnje banke ju pomno prate, jer indeks temeljne inflacije preciznije pokazuje komponentu inflacije koja se razvija pod utjecajem lokalnih događaja i ekonomskih politika.
Na Slici 1 vidimo da se temeljna inflacija i HICP u Hrvatskoj kreću usklađeno. Temeljna inflacija očekivano ima manju varijaciju. Sklad je naročito vidljiv u proteklih 10 godina. Ranije je HICP zaostajao i zbog toga je brže rastao u razdoblju gospodarskoga rasta prije izbijanja krize 2008./09 jer su jako rasle cijene usluga na domaćem tržištu. Iz toga razdoblja vuče se i kumulativna razlika prikazanih indeksa cijena: prosječna godišnja stopa inflacije cijena potrošača 2000.-2020. iznosi onih magičnih 2% (što odgovara i ciljanoj stopi inflacije ECB-a), dok je prosječna stopa rasta temeljnih cijena u istom razdoblju iznosila 1,6%.
Izvor: HNB
Slika 2 prikazuje kretanje cijena nekretnina koje nisu uključene u indekse na Slici 1. Podatak je raspoloživ od 2002. Usporedimo li cijene nekretnina s cijenama roba i usluga sa Slike 1 uočit ćemo dvije važne stvari: (1) cijene nekretnina pokazuju veća kolebanja od cijena roba i usluga (kao što smo i predvidjeli na temelju teorije koja kaže da u njihovu formiranju veću ulogu imaju dugoročna očekivanja) i (2) u Hrvatskoj su cijene nekretnina u dugom roku rasle brže od cijena roba i usluga: prosječna godišnja stopa rasta cijena nekretnina 2002.-2020. iznosila je 4%, što je čak dva puta brže od rasta cijena potrošača.
Izvor: HNB
Međutim, gotovo cjelokupan rast cijena nekretnina bio je koncentriran u razdoblju prije krize 2008./09. Promatramo li razdoblje 2009.-2020. u kojem je Hrvatska gospodarski bila izrazito neuspješna, cijene roba i usluga rasle su brže od cijena nekretnina (isto je s cijenama dionica koje su u Hrvatskoj relativno zaostale nakon 2008.).
Cijene imovina i nejednakost
Hrvatska pripada maloj skupini zemalja koje u dekadi velike monetarne ekspanzije nakon krize 2008./09. nisu zabilježile značajan rast cijena imovina (Slika 3). Sve zemlje desno od Francuske na Slici 3 zabilježile su rast cijena nekretnina od 2% ili više na godinu u prosjeku, što je više od ciljane stope inflacije ECB-a za robe i usluge. U osam država članica rast cijena nekretnina iznosio je 4% u prosjeku godišnje ili više od toga, a burzovni indeksi rasli su još brže. Stoga zaboravimo nevažnu Hrvatsku i gledajmo globalne trendove koji se razlikuju od naših trendova odnosa cijena..
Za Italiju, Poljsku, Austriju i Rumunjsku prosjeci se odnose na razdoblje nakon 2010.
Izvor: Eurostat
Općenito brži rast cijena imovina od cijena roba i usluga većinu je promatrača naveo na dva zaključka:
Monetarna ekspanzija nije se prelila na veću inflaciju cijena roba i usluga koje su bile pod pritiskom globalne konkurencije, ali se očito prelila na inflaciju cijena imovina.
Inflacija cijena imovina, koja je veća od rasta nadnica, povećava nejednakosti; najbolje prolaze ljudi koji imaju nekretnine i štede u imovinskim oblicima čije tržišne vrijednosti brzo rastu.
Sada slijedi ključno pitanje: neće li predstojeće zaoštravanje monetarne politike dovesti do kolapsa cijena imovina i potpuno promijeniti odnose cijena? Naime, ako bi monetarna politika izgubila nadzor nad cijenama roba i usluga (zbog naslijeđa velike količine novca u optjecaju i/ili odustajanja od podizanja kamatnih stopa), te ako bi samo mala zaoštravanja monetarne politike dovela do pada cijena imovina, mogli bismo se uskoro naći u obrnutom svijetu u odnosu na ovaj na koji smo navikli nakon Velike recesije 2008/09. U tom slučaju, u budućnosti bismo mogli doživjeti brži rast cijena roba i usluga od cijena imovina čija bi se realna vrijednost mogla naći u padu.
Iako su Hrvati masovno (oko 90%) vlasnici nekretnina, a gotovo nitko nije vlasnik dionica iz indeksa NASDAQ ili bitcoina, te kako hrvatske nekretnine danas vrijede neusporedivo manje (relativno) u odnosu na nekretnine Čeha, Nijemaca ili Austrijanaca nego pred 12-15 godina, u Hrvatskoj je očito na djelu relativno imovinsko osiromašenje koje bi se moglo dodatno zaoštriti ako se ostvari ranije spomenuti scenarij pada relativnih cijena imovina u uvjetima monetarnog zaoštravanja.
Utješno može zvučati činjenica da su susjedi Slovenci u sličnoj, a Talijani u još goroj situaciji nego mi, ali to je samo podsjetnik da na ovim geografskim širinama i dužinama, povezani kakvi jesmo, pripadamo jednom razmjerno neuspješnom kutku svijeta.
Začarani krug u kojem posreduje dug
Pogledajmo detaljnije tu dvojbu koju sada veći dio Europe i svijeta ima: je li moguće da nakon dugog razdoblja bržeg rasta cijena imovina od cijena roba i usluga uskoro nastupi razdoblje bržeg rasta cijena roba i usluga od cijena imovina ako američka i europska središnja banka iz nekog razloga neće moći dovoljno zaoštriti monetarnu politiku nakon što dođe do izglednog ubrzanja inflacije? Pitanje ćemo bolje razumjeti nakon što u priču uvedemo – dug. Dug će nam pomoći shvatiti zašto bi se središnje banke eventualno mogle suzdržati od monetarnog zaoštravanja koje je neophodno za zaustavljanje rasta cijena roba i usluga.
Veliki dio imovina kupljen je na dug. Javni dug je važan, no privatni dug je u ovoj priči jednako važan ili važniji: u mnogim zemljama je veći od javnog (u Hrvatskoj naravno ne, kod nas ništa ne nadmašuje važnost javnog duga koji iznosi 89% BDP-a). Slika 4 prikazuje relativnu visinu privatnog duga u EU. Vidimo da je u većini zemalja, osim u Švedskoj, Francuskoj, Belgiji, Finskoj i Poljskoj, zaduženost privatnog sektora smanjena od 2009. do 2019. Unatoč tome, postoje zemlje u kojima je privatni dug znatno veći od vrijednosti BDP-a. U Irskoj, Švedskoj, Danskoj, Nizozemskoj, na Cipru i u Luksemburgu omjer se penje preko dvostruke vrijednosti BDP-a.
Izvor: Eurostat
Zbog toga će predstojeće monetarno zaoštravanje i rast kamatnih stopa imati veoma različite učinke unutar EU. Radi ilustracije, uz pomoć grube aproksimacije možemo reći da porast kamatnih stopa za jedan postotni bod ima četiri puta jači učinak u državi čiji su građani i poduzeća zaduženi za dvostruki iznos BDP-a, nego u državi gdje dug iznosi pola BDP-a.
Stoga omjeri na gornjoj slici daju osnovu za predviđanje kako će se predstavnici pojedinih zemalja ponašati kada započne monetarno zaoštravanje. Nijemci će se osjećati komotno (osim toga, u Njemačkoj je i javni dug ostao nizak nakon pandemije), pa će pritiskati na monetarno zaoštravanje kada osjete da inflacija izmiče kontroli. Većina ostalih država članica će benevolentnije gledati na inflaciju jer ih jako muči dug. No, više neće biti riječ o klasičnoj podjeli na sjever i jug, jer i na sjeveru postoje zemlje u kojima je razina duga iznimno visoka (Skandinavija, Nizozemska, Irska).
Kako Nijemci ne mogu riskirati razbijanje monetarne unije (jer od nje imaju previše koristi – EU im je „domaće tržište“), na kraju će – nakon puno natezanja i mogućih ostavki u ECB-u (već viđeno) – dolaziti do kompromisa. Kompromis može značiti nešto sporije podizanje kamatnih stopa i malo veću inflaciju na tragu ranije spomenute razlike između „do 2%“ i „oko 2%“, pri čemu se druga definicija može afirmirati i prešutno, bez izmjene Statuta ECB-a. U tome će ulogu imati i posredan utjecaj (oponašanje) Amerike.
Amerika je već i formalno prešla na uprosječivanje ciljane inflacije i sada svi mrtvi-hladni spekuliraju s mogućnošću da stopa inflacije krajem ove i početkom 2022. godine uđe u zonu između 3 i 4% na godinu (neki analitičari prognoziraju i prijelaz granice od 4%). Strah pred ovim brojakama primiruje se neizbježnim očekivanjem da se sve to događa samo privremeno i prolazno, jer se u dugom roku očekuje povratak inflacije na ciljane razine oko 2%.
Takvih je priča manje u europodručju, no očekivana dinamika je slična: očekivanja inflacije krajem ove i početkom sljedeće godine kreću se oko 2% (mnogi su veći prihvatili i formulaciju malo iznad 2%, što je dosad bilo nezamislivo). Međutim, na tragu logike uprosječivanja, svi dodaju da „nakon toga slijedi pad ispod 2%“. Tako glase i službene prognoze ECB-a.
Treba dodati da svi ističu kako je riječ o prognozama koje počivaju na pretpostavci da nafta neće prijeći 70 dolara po barelu. Ako se to ipak dogodi, tko zna gdje je granica… Naučili smo da centralni bankari u tom slučaju radije gledaju temeljnu inflaciju koja odražava prijenos cijena energenata na druge cijene, a ne cijene indeksa potrošača koje se kreću pod snažnim neposrednim utjecajem cijena energije.
Kamatne stope i cijene imovina
Sada znamo dva ključna faktora koja će utjecati na ponašanje vodećih središnjih banaka u sljedećih godinu do dvije dana: intenzitet inflacijskog iznenađenja prema kraju ove godine (što zavisi o brzini oporavka nakon pandemije – brži oporavak znači veću inflaciju) i politički odnosi koji utječu na donošenje odluka o monetarnoj politici, a koji su pod utjecajem razina i razlika zaduženosti u pojedinim državama članicama monetarne unije.
Dug će odrediti ponašanje unutar monetarne unije (i glasanje o zajedničkoj monetarnoj politici), jer monetarno zaoštravanje smanjuje neto vrijednost akterima koji su imovinu kupili na dug, pa rast dužničkih opterećenja može nagnati mnoge na prodaju imovina (nekretnina, dionica…). To može imati negativne učinke kroz pad vrijednosti imovina i kolaterala. Iako se takve stvari uvijek događaju, iskustvo ipak pokazuje da u početku ciklusa monetarnog zaoštravanja ne dolazi do pokretanja začarnog kruga pada vrijednosti imovina. Pogledajmo što o tome možemo naučiti iz povijesti.
U vrijeme izlaska iz FED-ovog prošlog ciklusa kvantitativnog popuštanja („tappering“ 2014.) i rasta kamatnih stopa (od 2016. do veljače 2019.), cijene imovina su rasle. Slično se događalo i u vrijeme Greenspan-Bernankeova podizanja kamatnih stopa FED-a (2004.-2006.). Niti Greenspanova reakcija 1999.-2000. nije odmah ohladila cijene imovina.
Slika 5. Efektivna kamatna stopa na federalna sredstva
Naravno, u monetarnoj politici postoje vremenski pomaci. Na tragu te ideje mogli bismo tvrditi da je podizanje kamatnih stopa prethodilo urušavanju dioničkog tržišta koje je trajalo od druge polovice 2000. do kraja 2020., odnosno, u drugom slučaju, od svibnja 2008. do ožujka 2009. Pravilnosti je, međutim, teško identificirati na temelju povijesnih analogija jer je prsnuće dot.com balona 2000. uslijedilo brzo nakon kraja ciklusa rasta kamatnih stopa (koje su tada u SAD-u završile na razini iznad 6%), dok je do prsnuća prije krize 2008./09. trebala cijela godina, od sredine 2006. do sredine 2007., kada su kamatne stope tržišta novca bile iznad 5%. Očito je da su iskustva iz tih (davnih) vremena od ograničene koristi za zaključivanje o vremenu u kojem živimo, a u kojem su razine kamatnih stopa neusporedivo niže, a monetarni instrumentarij promijenjen.
Sada su kamatne stope tržišta novca oko nule ili negativne (u EU), a razgovor o mogućem inflacijskom iznenađenju vodimo u uvjetima kada izlazak iz režima kvantitativnog popuštanja još nije ni započeo. Istina je da bi se sada rasplet mogao odvijati brže (jer je i ulazak u panedmijsku recesiju bio brži nego u ranijim recesijama), ali treba imati u vidu da je pred cijelim svijetom ipak dug put do idućeg pucanja balona i recesije.
Prvo, tek slijedi izlazak iz režima otkupa vrijednosnih papira (kvantitativnog popuštanja). Zatim slijedi podizanje kamatnih stopa (koje u Europi nitko nije vidio dulje od desetljeća). Tek zatim slijedi korekcija cijena imovina potaknuta rastom kamatnih stopa. Taj put, za koji bi se u normalnim uvjetima očekivalo da će trajati nekoliko godina, moglo bi se brže proći ako se inflacija zapali do temperatura koje će većina smatrati previsokima. Unatoč takvoj mogućnosti, glavna priča koju svi tržišni akteri prihvaćaju zasad glasi da će skori inflacijski vrhunci (2% ili malo više u europodručju i 3-4% ili malo više u SAD-u) biti prolazni, pa neko drastično monetarno isušivanje (još) nikome ne pada na pamet. Sjećanja na pandemijski stres su svježa, a veći dio svijeta još uvijek je na trendu gospodarske aktivnosti ispod pred-pandemijske 2019.
Amerikanci će prvi izvući monetarni pištolj ne bi li ubili monetarnu ekspanziju i prevenirali otimanje inflacije kontroli, jer sljedeće statistike će vrlo brzo potvrditi da se trendovi vraćaju na razinu 2019. Međutim, i tamo je tolerancija prema inflaciji povećana jer demokrati su na vlasti, Wall Street živi u sretnoj simbiozi s monetarnom ekspanzijom, a FED je izrijekom prešao na ciljanje prosječne inflacije, što mu je jako proširilo manevarski prostor za odgodu početka restrikcija.
U Europi će proces osvješćivanja inflacijske opasnosti malo kasniti (jer i gospodarski oporavak kasni za SAD-a), a duh Bundesbank – koji se i dalje osjeća u frankfurtskim hodnicima Europske središnje banke – obećava da prevelikog monetarnog avanturizma ipak neće biti. Sjetite se, u prvom nastavku sam objasnio zašto je politička i institucionalna struktura monetarne unije ključna za predviđanje kretanja inflacije u dugom roku. A ona je takva da će spriječiti prevelika inflacijska iznenađenja koja bi njemačke birače mogla iritirati do maksimuma.
Zaključak
Sada smo u svibnju 2021. kada su stope inflacije još uvijek ali ne zadugo ispod 2% na godinu, a jasno je i da je aktualni poguranac cijena u najvećoj mjeri došao sa svjetskog tržišta zahvaljujući cijeni nafte koja se tamo prelila na cijene hrane i materijala (roba). Taj poguranac ima kratkoročan, ciklički karakter, jer je pokretan padom cijena energije na vrhuncu pandemijske recesije (sjećate se kad su terminski ugovori na naftu u travnju prošle godine pali u minus). U takvim uvjetima, svima je u glavama uprosječivanje inflacije što znači uzimanje u obzir prolaznog karaktera pomaljajuće inflacije.
Nitko ne zaboravlja da je stopa inflacije u europodručju prošle godine iznosila samo 0,3%, a godinu ranije samo 1,3%, što je sve debelo ispod cilja i ostavlja prostor tolerancije za rast preko 2% kroz barem godinu dana (jer 0,3%, 1,3% i npr. 2,5% kroz tri godine daje prosječnu stopu inflacije od 1,4% što je i dalje čvrsto u skladu s ciljem ispod 2% iako striktno pravno gledano onih zadnjih 2,5% baš i nije u skladu s “do 2%”, ali ljudi smo, dogovorit ćemo se).
Iza logike uprosječivanja inflacije krije se logika „uprosječivanja“ rasta: svima je glavni cilj vratiti gospodarsku aktivnost na razine iz 2019., a tek potom će kreatori politike početi brinuti za prvu decimalu ili pola postotka inflacije. Pandemijskim rječnikom rečeno, svi su cijepljeni protiv inflacije i uvjereni da cjepivo štiti i od novih sojeva.
Na kraju, ne treba precijeniti važnost monetarne politike. Cijene su (i) realan fenomen, koji ovisi o tehnološkim promjenama i realnim poslovnim ciklusima. U jednom takvom se upravo nalazimo. Demografsko izgaranje ograničava rast cijena kroz strukturno ograničavanje ukupne potražnje, a promjene geopolitičkih odnosa i tehnološke promjene stvaraju posve nove, nepredviđene odnose. Na primjer, zelena i digitalna tranzicija stvaraju ogromnu potražnju za rijetkim metalima čije cijene naglo rastu, a njihova ekstrakcija na kratki rok povećava potrošnju fosilnih energenata (paradoks zelene agende). Globalni razvoj tzv. srednje klase mijenja prehrambene navike stotina milijuna ljudi, što se relfektira na cijene hrane. Globalizacija lanaca nabave proizvela je deflacijske pritiske zbog pada cijena industrijskih komponenti i jednostavnijih industrijskih proizvoda (npr. odjeća, obuća), no pitanje je kako će novi (napetiji) odnosi između Zapada i Kine utjecati na premještanje i restrukturiranje lanaca nabave. Na kraju, snaga konkurencije s jedne, te regulacije s druge strane, može imati odlučujući utjecaj na pojedinim tržištima. Stoga monetarna politika pojedinih država i unija ima ograničen ili nikakav učinak na realne odnose svjetskih cijena u srednjem i dugom roku. Oni su pogonjeni nekim drugim politikama i prije svega autonomnim odlukama milijarda ljudi o potrošnji i ulaganjima, koje nitko ne može kontrolirati. Zbog toga ih je tako teško predviđati.