U petak sam moderirao panel guvernera središnjih banaka na Liderovoj 9. konferenciji guvernera i bankara regije u Rovinju i prezentirao HUB Analizu „Inflacija, kamatne stope i krediti u post-covid razdoblju“.
Dulje vrijeme je bilo jasno da će skup proteći u znaku rasprave o probuđenoj inflaciji, osobito nakon događaja i objava u četvrtak, dan prije konferencije:
- Na sastanku Upravnog vijeća ECB-a očekivano je odlučeno da se kamatne stope neće mijenjati. Nastavlja se hitan pandemijski program otkupa obveznica (PEPP) kao i raniji program otkupa imovina (APP), što znači da monetarna politika ostaje ekspanzivna dok se ne postigne zadovoljavajući gospodarski oporavak u europodručju, a inflacija trajno priđe granici od 2% (odozdo). Budući da je inflacija u europodručju u svibnju već dostigla 2%, ključna riječ je „trajno“: aktualni inflacijski pritisci ocjenjuju se kao prolazni, izazvani baznim efektom rasta cijena energenata u odnosu na isto razdoblje prošle godine. U ECB-u očekuju da će taj efekt uskoro proći, te će se inflacija iduće godine smanjiti prema razini od 1,5% (nakon 1,9% krajem ove godine), što opravdava nastavak monetarne politike koju središnji bankari nazivaju „vrlo akomodirajućom“.
- U SAD-u je, također u četvrtak, objavljena inflacija od 5% na godišnjoj razini (temeljna inflacija bez cijena energenata od 3,8%). S obzirom na brži oporavak od pandemije u SAD-u nego u europodručju, a imajući u vidu mnogo snažniju fiskalnu ekspanziju i nižu stopu nezaposlenosti, visoka inflacija se ne objašnjava samo troškovnim čimbenicima poput cijena energenata. Snažna ukupna potražnja dodatno vuče cijene prema gore. Sada se čeka sastanak odbora središnje banke FED-a idući tjedan, kako bi se vidjelo ostaju li američki središnji bankari vjerni teoriji o prolaznoj inflaciji koja će se normalizirati, ili će procijeniti da je vrijeme za početak zavrtanja monetarne špine.
- Jasno je da je i hrvatsko gospodarstvo duboko uklopljeno u globalne trendove; stoga nikoga nije začudila objava cijena pri proizvođačima za svibanj koja je pokazala rast od ogromnih 7,3% u odnosu na svibanj 2020. Međutim, kada se iz obračuna isključe cijene energije, porast je iznosio svega 1%.
Priča se, dakle, ponavlja: pandemija je na proljeće prošle godine izazvala pad u rupu, pa izlazak iz nje znači velik rast u odnosu na dno. Međutim, kada se usporedbe odnose na razdoblje prije pada u pandemijsku rupu, nameće se zaključak da se stvari sada samo normaliziraju.
Pogledamo li svjetske cijene hrane, zaključit ćemo da postoje uporišta za takav stav. Aktualni rast cijena je veoma velik kada se gleda izvan šireg konteksta: ukupni FAO-ov indeks cijena hrane je na 40% većoj razini nego u istom razdoblju prošle godine. Međutim, kada se kretanje cijena stavi u kontekst dugoga roka (i ako ignoriramo što se događa s uljima), ne treba ići u „lude“ godine prije Velike recesije 2008./09. da zaključimo kako su aktualne razine cijena već viđene.
Sve je korelirano (i potaknuto) cijenama energenata, odnosno nafte: barel je pred godinu dana koštao oko 36 američkih dolara, a sada oko 70. U tom kontekstu treba tumačiti i rast cijena bakra (oko 70%) i drugih primarnih roba.
Prema tome, ključno pitanje za kreatore monetarne politike glasi hoće li ovaj rast cijena usporiti i/ili stati narednih mjeseci, ili će se rastući trendovi nastaviti. U prvom slučaju ostvarit će se aktualna očekivanja, a post-pandemijska inflacija ostat će zabilježena kao nevažna crtica u ekonomskoj povijesti. U drugom slučaju, aktualni službeni narativ će pasti i za godinu dana ćemo svjedočiti bitno promijenjenom monetarnom, ali i ukupnom gospodarskom ambijentu.
Za sada voda ide na mlin službene teorije o prolaznoj inflaciji. Inflacija postaje ozbiljan problem kada se nekontrolirano probude inflacijska očekivanja. Za sada tome nema traga. U spomenutoj HUB Analizi prkiazano je kako se inflacijska očekivanja postupno ugrađuju u dugoročne kamatne stope koje su, čak i u brzorastućem SAD-u, sada na oko 1,5% (na 10 godina, a u EU su mnogo niže). Tolika je i razlika u odnosu na kratkoročne prinose (koji su na nuli), što je još uvijek niže od historijskih maksimuma razlika između dugoročnih i kratkoročnih kamatnih stopa iz prošlih razdoblja u kojima se inflacija držala pod kontrolom. Povijesni maksimumi razlika dugoročnih i kratkoročnih prinosa nakon 1987. kreću se između 2,5 i 3% što znači da je SAD tek na pola puta u kamatnom ciklusu. Prema tome, sve ukazuje na to da je ovo još jedan već viđen ekonomski i kamatni ciklus.
Na relativan mir ukazuje i takozvana breakeven inflacija koja se računa kao razlika 10-godišnjeg prinosa na običnu obveznicu i istog takvog prinosa na obveznicu čija je glavnica zaštićena od obezvrijeđenja inflacijom (TIPS). Slika pokazuje da je vrhunac od 2,5% (dakle mnogo niže od očitanja inflacije za svibanj u SAD-u) dostignut pred mjesec dana, u svibnju. Od tada se breakeven inflacija smanjuje. To znači da tržišta vjeruju u teoriju o prolaznoj inflaciji.
To što i tržišta i kreatori politike vjeruju u istu teoriju ne znači da ona nije – pogrešna. Postoji mnogo načina kako se aktualni ciklus rasta cijena primarnih roba može nastaviti. Prvo, fiskalni poticaji bez presedana za mirnodopsko vrijeme ostaju na snazi. Radi se o unikatnom historijskom iskustvu koje može kriti iznenađenja. Drugo, velike azijske ekonomije, prije svega Kina i posebice Indija, brzo se oporavljaju, što će vući svjetske cijene prema gore. Treće, disrupcije u lancima nabave (poznati su problemi s isporukama mikročipova) na nekim tržištima izazivaju nestašice. Četvrto, tek se očekuje materijalizacija probuđenog pritiska na rast plaća.
U takvom ambijentu ne čudi da guverneri nazočni u Rovinju nisu bili posve opušteni kada se govorilo o inflaciji. Zajedničko sjećanje na davna vremena visoke inflacije i hiperinflacije u bivšoj državi ostavilo je traga. Slovenski guverner Boštjan Vasle, inače jedini od nazočnih koji je i član upravnog vijeća ECB-a (Slovenija je u europodručju od 2007.), otvoreno je govorio o tome da u Upravnom vijeću postoji skupina guvernera koji s nešto većom zabrinutošću promatraju buđenje inflacije. A guverner HNB-a Boris Vujčić podsjetio je na to da inflacija nije uvijek i svuda monetarni fenomen i da mehanizam monetarne transmisije ne mora funkcionirati jednako kada se restrikcijom pokušava zauzdati inflacija kao i kada se ekspanzijom ona nastoji probuditi usporedo s buđenjem ekonomske aktivnosti iz letargije.
Ipak, iz svih nastupa bilo je implicitno jasno da su stvari za ovu i sljedeću godinu prilično čvrsto zacrtane i mogu se svesti na jednu riječ – oporavak (sa ili bez trajno povećane inflacije). Štoviše, Vujčić je najavio da bi HNB otprije optimistična očekivanja o gospodarskom rastu od 5,9% ove godine uskoro mogao revidirati – prema gore.
Očito, nalazimo se u ekonomskom ciklusu koji se razvija i koji će se gotovo sigurno nastaviti razvijati. Pitanje rješavanja eventualno previsoke inflacije ostavljeno je za neko buduće vrijeme, kada se eventualno potvrdi da je inflacija uistinu takva – previsoka. Takav je i zaključak spomenute HUB Analize, koja najavljuje novi kreditni ciklus.
A kada je riječ o Hrvatskoj, ono što će u ovom ciklusu biti specifično je iznimna uloga sredstava iz EU fondova. S obzirom na njihovu izdašnost i očekivano veću alokaciju za privatna poduzeća iz višegodišnjeg financijskog okvira 2021.-2027., može se postaviti pitanje hoće li olakšan pristup bespovratnim sredstvima koja za poduzeća imaju karakter injekcije kapitala služiti kao supstitut za bankarske kredite, ili kao komplement koji će kroz pokretanje novih projekata, koji se bez injekcije ne bi dogodili, indirektno poticati i potražnju za kreditima?
U prilog tezi o EU sredstvima kao komplementu bankarskih kredita svjedoči istraživanje HNB-ove mlade garde, Domagoja Šelebaja i Mateja Bule, koje je također prošloga tjedna objavljeno u časopisu Public Sector Economics. Oni su na uzorku više od 200 poduzeća identificirali učinak korištenja EU sredstava od 8% na zaposlenost u kratkom roku i od čak 22% u srednjem roku. Kada bi stvarne brojke bile i niže od spomenutih, još uvijek bi bile dovoljno velike – ne samo da podupru tezu komplementarnosti EU sredstava i kredita – nego, što je još važnije, poduprle bi tezu kako predstoji snažan gospodarski ciklus koji je još uvijek bliže svome početku, nego kraju. Iz te perspektive, priča o inflaciji doima se kao sjena oblaka koju svi vide, ali računaju da će proći jer ne najavljuje oluju.
Raniji tekstovi o inflaciji objavljeni na Labu ove godine:
Inflacija: kratki intermezzo prije zapleta
I investitori sve više vjeruju u prolazni karakter inflacije
Inflacija još jednom: Jerome nikako ne spuštaj kočnicu sa okidača
Inflacija iza ugla (serija, link samo na treći dio, linkovi na prethodne u trećem dijelu)