Inflacija, posljedice pandemije i pogreške u vođenju monetarne politike

Foto: Karenr / Dreamstime

Ad
Ad

Kada je prošli tjedan objavljeno da je inflacija u ožujku u Hrvatskoj dosegnula 7,3% nitko se nije iznenadio. Nekoliko dana ranije objavljena je preliminarna brojka za europodručje (7,5%), a kako se inflacija u Hrvatskoj i europodručju kreću u tandemu, probijanje praga od 7% bilo je očekivano.

Izvor: DZS, Eurostat, investing.com

Pogled na kretanje strukture cijena otkriva da kolo vode (opet očekivano): prijevoz, u kojem cijene goriva imaju glavnu riječ; hrana, u čijoj proizvodnji cijene energenata opet imaju glavnu riječ; troškovi stanovanja, u čemu opet glavnu riječ imaju energenti. Jedine cijene koje vrlo brzo rastu izvan skupine na koju energenti izravno utječu jesu cijene hotelskih i restoranskih usluga te pokućstvo i oprema za kuću na koje u Hrvatskoj utječe turizam jer se u zimskim mjesecima renoviraju turistički kapaciteti.


Izvor: DZS

Iako se šok cijena energenata sada postupno širi i na druge cijene, nema velike dvojbe o tome da se ova (neočekivano) visoka inflacija i dalje nalazi pod pretežitim utjecajem procesa koje ekonomisti nazivaju šokovi na strani ponude, a koje je notorno teško predviđati. Osim spomenutih cijena energenata, u tu skupinu utjecaja spadaju i napuknuti globalni lanci nabave te narasli troškovi globalnog prijevoza. Globalni Baltic Dry indeks koji služi kao benchmark za troškove prijevoza roba u međunarodnom prometu i dalje je dva puta veći nego prije pandemije iako se malo spustio nakon vrhunca u vrijeme početka ruske agresije.

Utjecaj ruske agresije na Ukrajinu očitovao se i u cijenama hrane. FAO-ov indeks svjetskih cijena hrane više je nego jasan: kod roba koje nemaju puno veze s Rusijom i Ukrajinom (meso, šećer) trendovi su stabilni, ali eskaliraju kod ulja i žitarica u čijoj globalnoj proizvodnji dvije zemlje imaju velike udjele. Iako se zapadnjaci, ogrezli u pretjeranoj uporabi loših ulja najviše toga plaše dok im žitarice nisu toliki problem, tragedija se očekuje upravo zbog žitarica. Preživljavanje značajnog dijela ljudi u siromašnim dijelovima Afrike ovisi o uvozu žitarica. Tako bi se jednog dana na konto Putinove historijske odgovornosti moglo upisati i tko zna koliko života nedužnih Afrikanaca koji bi mogli umrijeti od gladi, iako je o tome teško davati bilo kakve pouzdane procjene u ovom trenutku. Još uvijek postoji šansa i da svijet pronađe neki recept koji će ublažiti problem iako povijest ne ostavlja puno prostora za optimizam.

Inflacija se tako pokazuje kao složen fenomen koji nije moguće shvatiti (i rješavati) bez uvida u funkcioniranje svjetskog tržišta i šokove cijena strateških dobara. Na njih ne utječu samo monetarna politika i potražnja nego i strukturni učinci koje zovemo šokovima na strani ponude. Ta činjenica stavlja vodeće središnje banke pred veliku dilemu koja ima tri glavne karakteristike.

Prvo, toliko se stvari mijenja da je mogućnost prognoziranja budućnosti, što je inače jako teška disciplina, objektivno blizu nule. Mogućnost pogreške u takvim uvjetima rapidno raste. O kakvim je pogreškama riječ objasnit ćemo nakon što prikažemo druge dvije karakteristike.

Drugo, monetarna politika je izvrstan alat za borbu protiv inflacije kada je ona vođena viškom potražnje i inflacijskim očekivanjima iza kojih stoji monetarna ekspanzija. Mnogi intuitivno zaključuju da je monetarna ekspanzija (u pandemiji i u godinama koje su joj prethodile) uzrok ove inflacije. Zagovornici tog stava smatraju da je ekspanzija predugo trajala i da su središnje banke (FED i ECB) zakasnile sa stezanjem monetarne politike i podizanjem kamatnih stopa koji bi, da su poduzeti na vrijeme, uskladili kretanje ukupne potražnje i ponude, što bi inflaciju zadržalo pod kontrolom.

Treće, monetarna politika je vrlo loš alat za borbu protiv inflacije kada je ona vođena strukturnim šokovima na strani ponude. Ako središnje banke pogrešno detektiraju uzroke inflacije i stegnu kada potražnja nije glavni problem, ili otpuste politiku kada potražnja već kolo vodi (doliju ulje na vatru), može nastati problem.

Sada ćemo lakše shvatiti sljedeću tablicu koja opisuje strukturu mogućih pogrešaka monetarne politike i koja će nam u nastavku pomoći radi boljeg shvaćanja stavova vodećih središnjih banaka, FED-a i ECB-a:

Monetarna politika steže Monetarna politika otpušta
Cijene su dominantno pod utjecajem promjena na strani ponude A

PROBLEM:

Velika vjerojatnost izazivanja recesije

B

OK:

Umanjuje se vjerojatnost izazivanja recesije

Cijene su dominantno pod utjecajem promjena na strani potražnje C

OK:

Umanjuje se vjerojatnost pregrijavanja i stvaranja ukorijenjenih inflacijskih očekivanja

D

PROBLEM:

Povećava se vjerojatnost pregrijavanja i stvaranja ukorijenjenih inflacijskih očekivanja

Gospodarstvo SAD-a se brže oporavilo od pandemijske recesije 2020. Fiskalni stimulus bio je bez presedana (u % BDP-a dvostruko jači nego u EU), inflacija je bila veća nego u europodručju i FED se više od ECB-a uplašio da je zakasnio sa stezanjem (odnosno prethodno pretjerao s ekspanzijom). U smislu gornje tablice u FED-u se više boje problema D nego problema A. Zbog toga je podizanje kamatnih stopa počelo u ožujku, a u svibnju će se nastaviti (tada će se i bilanca FED-a početi smanjivati).

Gospodarstvo europodručja sporije se oporavilo od pandemijske recesije 2020. Ukupna potražnja (za znalce, mjerena apsorpcijom C+G+I) u drugoj polovici 2021. bila je svega 3,2% iznad druge polovice predpandemijske 2019. U normalnim uvjetima rast potražnje po prosječnoj godišnjoj stopi od 1,5% je trivijalan, čak nedovoljan. Nema govora o “pregrijavanju” vođenom rastom potražnje.

No, uvjeti unazad dvije godine nisu bili normalni nego “novonormalni”. Potražnja je prvo prošla kroz povijesno nezabilježenu kontrakciju kroz samo dva kvartala 2020., da bi se potom odbila od dna i bila katapultirana u zrak. Čak i u europodručju, gdje su oporavak i fiskalni poticaji bili slabiji nego u SAD-u, apsorpcija se u drugoj polovici 2021. nalazila na 7% višoj razini nego u istom razdoblju 2020. A to je jako puno.

Prema tome, još uvijek se nalazimo pod stresom koji je zacrtan proljetnim lockdownom 2020. – politikom koja će se, kako vrijeme bude prolazilo, sve više pokazivati kao dramatična pogreška koja će oblikovati povijesnu dramu u kojoj se nalazimo, a čije se posljedice ni izbliza još nisu razvile do kraja.

Protekle dvije godine pokazale su da ponuda odnosno proizvodnja u globalnom gospodarstvu nije stroj koji se jednostavno pali i gasi pritiskom na tipku. To sam pokušao jednostavnim jezikom objasniti u emisiji kod Romana Bolkovića 1 na 1. Jednom kada neki sveznajući epidemolog ili netko tko se lažno predstavlja kao epidemiolog pritisne crveni gumb da bi nekoliko tjedana ili mjeseci kasnije pritisnuo zeleni, počinje stenjanje globalne gospodarske mašine; lome se zupčanici, a remenje puca kao i ljudi – “kao kokice”. “Ups, nismo mislili da će to biti baš tako!”, pomislili su mnogi. Globalna proizvodnja je mistični kompleks koji se sastoji od strojeva i drugih tehnologija, organizacija i ljudi koji malo idu, a malo ne idu na posao, ili su prisiljeni mijenjati svoje radne navike i načine korporativne komunikacije i stjecanja znanja koje je u korijenu svih gospodarskih procesa. Takav sustav u sebi ima ugrađenu inerciju i mnoštvo nasumičnih sprega, što u scijentističkim umovima naviklim na determinizam (tj. vjeru u determinizam) izlazi izvan granica pojmljivoga i predvidivoga.

U tom svjetlu može se stvoriti privid da razlikovanje faktora koji djeluju na strani ponude i na strani potražnje nema puno smisla. Gledamo li samo potražnju, njezin rast za 3,2% u dvije godine u europodručju izgleda trivijalno, no ako uzmemo u obzir napukline na strani ponude, tih 3,2% (a osobito 7% od druge polovice 2020. do druge polovice 2021.) veliko je kao kuća. Nije li onda pitanje “je li potražnja prevelika ili je ponuda premala?” skolastički problem tipa kokoš ili jaje? Potražnja je prevelika jer je ponuda premala, a ponuda je premala jer je potražnja prevelika, pa u čemu je razlika?!

Za vođenje monetarne politike i razrješenje dvojbe o monetarnoj kokoši ili jajetu nije toliko bitna prošlost koliko budućnost. A tek tu se problem dodatno komplicira (gornja tablica se proširuje). Vraćamo se prvoj tvrdnji o tome da se razvidnost budućnosti od 2020. dramatično smanjila.

U uvjetima znatno suženih sposobnosti prognoziranja, što i u normalnim uvjetima nije lak zadatak koji funkcionira samo u okviru limitiranog vremenskog horizonta, treba odgovoriti na pitanje o očekivanom odnosu ukupne ponude i potražnje. Naime, ako je umjereni rast potražnje po stopi od 1,5% u prosjeku godišnje bio prevelik u odnosu na napuklu globalnu ponudu, to ne znači da se ta ponuda uskoro neće normalizirati (a rast ponude znači i stabilizaciju cijena – i nižu inflaciju u budućnosti). Ako se prebrzo i presnažno uđe u monetarnu restrikciju, pad potražnje može spriječiti ili odgoditi upravo glavni cilj – normalizaciju ponude nakon pandemijskog šoka zatvaranja. Prema tome, prošireni opis situacija koji eksplicite uzima u obzir problem prognoziranja budućnosti sada izgleda ovako:

M1: Monetarna politika steže M2: Monetarna politika otpušta ili ostaje neutralna
I Očekuje se ubrzanje inflacije iznad 2% zbog bržeg rasta potražnje od rasta ponude A

OK:

“hlađenje” potražnje će umanjiti šokove u srednjem roku

B

PROBLEM:

monetarna politika dolijeva ulje na vatru

II Očekuje se ubrzanje inflacije iznad 2% zbog rasta potražnje u uvjetima kontrakcije ponude koja ima izglede za oporavak C

PROBLEM:

ako stezanje perano uguši potražnju suzit će se prostor za oporavak ponude koji bi se inače dogodio i primirio inflaciju

D

OK:

ako potražnja nije primarni problem ova monetarna politika ostavlja prostor za rast ponude

III Očekuje se usporavanje inflacije ispod 2% zbog slabog rasta potražnje iako ponuda brže raste E

PROBLEM:

problem nedostatka potražnje će se dodatno pogoršati

F

OK:

oporavljanje potražnje ima smisla kako bi ponuda nastavila rasti

IV Očekuje se usporavanje inflacije ispod 2% zbog pada potražnje u odnosu na ponudu G

PROBLEM:

isto kao E

H

OK:

isto kao F

Nije se lako snaći u ovoj matrici očekivanja. Središnje banke znaju da za gospodarstvo nisu bitna samo njihova očekivanja i politike (premda moćne, one su samo jedan od aktera). Ponuda i potražnja su agregirani ishodi decentraliziranih odluka stotina milijuna aktera – proizvođača i potrošača. Stoga središnje banke pri formiranju vlastitih očekivanja i politika nastoje iščitavati očekivanja ostalih aktera, ne bi li procijenile kako će se ponašati ukupna ponuda i potražnja uz informacije (što uključuje i očekivanja) u danom trenutku.

Na primjer, inflacijska očekivanja se očitavaju iz razlike dugoročnih prinosa na državne obveznice i prinosa na istovrsne državne obveznice čija je glavnica vezana uz inflaciju (TIPS). Ta razlika se naziva pokrivena inflacija (eng. breakeven inflation). Petogodišnja očekivana inflacija u SAD-u kreće se između 3 i 3,5% na godinu, tako da čak ni u SAD-u gdje je monetarno zaoštravanje već na djelu inflacijska očekivanja ne čine najveći dio tekuće inflacije – drugi spomenuti utjecaji isto tako “rade”.

Očekivanja potrošača nastoje se očitati iz anketa čiji se rezultati zbrajaju u indeksima potrošačkog pouzdanja. Sljedeća slika pokazuje da su očekivanja potrošača u EU potonula do recesijskih razina. No, najavljuju li linije na slici doista recesiju u EU? Kratkoročna ketanja su pod utjecajem rata u Ukrajini. Nitko ne spori da će rat jače utjecati na Europu nego na SAD, no inicijalna panična reakcija možda je pretjerana; možda će već podaci za travanj i svibanj (zadnji na slici su za ožujak) pokazati normalizaciju psihologije europskih potrošača i nastavak rasta potražnje. Ali, što ako neće? Države su se u međuvremenu jako zadužile i njihov kapacitet da fiskalnom ekspanzijom (ponovo) razbude potražnju manji je nego u ožujku 2020.

Izvor: Europska komisija

Sada možemo bolje shvatiti “mentalni mod” u kojem je zarobljena Europska središnja banka. Oni su spremni na kombinaciju stanja i politike (I, M1) s ishodom A, ali se jako plaše da ih odmah iza ugla čeka kombinacija (II, M1) s ishodom C.

U tom svjetlu, sastanak Upravnog vijeća prošlog petka nije donio ništa novo. Ekspanzivna monetarna politika se nastavlja, ali sporijim tempom nego ranije. Otkup državnih obveznica iznosit će 40 milijardi eura u travnju, 30 u svibnju i 20 u lipnju, a nastavak će zavisiti o podacima koji prispiju u međuvremenu. To smo znali i pred mjesec dana, deja vu.

Izbjegavanje čvrstih najava za dalje je ono što u ECB-u nazivaju “opcionalnost monetarne politike”. S jedne strane moguće je da će otkupi završiti u trećem tromjesečju i tada će prostor za rast kamatnih stopa prije kraja godine biti otvoren. S druge strane moguće je da će doći do pretjeranog usporavanja rasta potražnje u toku drugog tromjesečja te bi se monetarna ekspanzija u tom slučaju mogla nastaviti. U svakom slučaju, dospijeća glavnice ranije otkupljenih vrijednosnih papira reinvestirat će se do kraja 2024., pa se bilanca ECB-a do tada neće smanjivati.

Sada smo opremljeni za pažljivo čitanje i razumijevanje priopćenja sa sjednice Upravnog vijeća ECB-a od petka. Pogledajte na ovoj poveznici kako ECB jednostavnim jezikom pokušava komunicirati monetarnu politiku široj javnosti. Nas više zanima cjeloviti tekst o odlukama monetarne politike u kojem stoji i ovo:

  • ruska agresija utječe na gospodarstvo kroz širenje neizvjesnosti koje utječe na odluke o proizvodnji i potrošnji (gornja slika);
  • trgovačke disrupcije dovode do nestašica materijala i inputa (stjetite se pucanja lanaca nabave);
  • isti utjecaj vidimo kod cijena energenata i roba (pogledajte prvu sliku na početku teksta);
  • prilagođavanje kupnji vrijednosnica u trećem tromjesečju zavisit će o podacima koji prispiju u međuvremenu i o njihovoj ocjeni od strane Upravnog vijeća (čekaju se ažurirane “slike”);
  • ključne kamatne stope ostaju nepromijenjene, a njihovo povećanje je moguće tek nakon što završe otkupi vrijednosnica i bit će postupno.

ECB zaključuje:

Pandemija je pokazala da je fleksibilnost u oblikovanju i provedbi otkupa vrijednosnica u uvjetima stresa pomogla smanjenju negativnih posljedica oštećenog mehanizma transmisije monetarne politike, što je napore Upravnog vijeća u ostvarenju njegova cilja učinilo djelotvornijima. Ostajući u okvirima mandata Upravnoga vijeća (misli se na ciljanu inflaciju od 2% u srednjem roku, op.a.) fleksibilnost u uvjetima stresa ostat će element monetarne politike kada god prijetnje transmisiji monetarne politike ugroze ostvarenje cilja stabilnih cijena.

Tako smo vidjeli kako se politike i komunikacija očekivanja grade polako, od jednostavnih rečenica koje su svakome shvatljive na stranici „at a glance“ preko gornjih bulleta koji su lako razumljivi stručnjacima i informiranoj javnosti, do teže shvatljivih uvjetnih tvrdnji poput gornjeg citata koji se može interpretirati na različite načine i zapravo predstavlja alibi za svaku moguću odluku u budućnosti.

Prikazana komunikacijska igra je plod iznimne složenosti problema, nerazvidne budućnosti i presudnog utjecaja ogromnog broja varijabli odnosno promjena na koje ECB ne može utjecati, a odgovornost bi se u plamtećoj javnoj raspravi mogla pripisati upravo toj instituciji.

Cijena ove komunikacijske igre je brisanje jasne linije odgovornosti ECB-a. Ostajemo zbunjeni u pogledu inflacije za koju je ECB odgovoran i inflacije za koju ta institucija nije odgovorna. Zbog toga posredno dolazi do brisanja jasne linije odgovornosti najodgovornijih – izvršne vlasti, koja fiskalnom politikom ipak daje glavni ritam.

Ako je makroekonomska politika u SAD-u doista bila preekspanzivna potkraj 2020. i 2021., onda to nije bilo primarno zbog FED-a, nego zbog nezapamćene fiskalne ekspanzije odnosno deficita. FED može biti odgovoran jer nije na vrijeme zaoštrio monetarnu politiku, dopustio rast kamatnih stopa i time posredno prisilio Bijeku kuću da obuzda fiskalno pijanstvo. A opet, pandemijski šok je bio takav da se nitko nije usudio stezati prečvrsto kako milijuni ljudi koji su 2020. s posla otjerani kućama ne bi trajno ostali izvan tržišta rada s nesagledivim socijalnim posljedicama.

Prema tome, unatoč dolijevanju ulja na vatru od strane Rusije koja je ničim izazvana odlučila početi veliki rat s jednom velikom zemljom, mi i dalje živimo posljedice lockdowna 2020. – politike koja će se kako prolazi vrijeme sve više prikazivati kao dramatična pogreška koja će oblikovati povijesnu dramu u kojoj se nalazimo i čije se posljedice ni izbliza još nisu razvile do kraja.