U prvom dijelu serijala o inflaciji koji je potaknut HUB Analizom br. 74 koju sam predstavio na Liderovoj jubilarnoj 10. Konferenciji guvernera i bankara regije koja je održana u Rovinju 6. svibnja pokazali smo četiri važne stvari:
- Američka inflacija je u velikoj mjeri pokrenuta demand pull efektom zahvaljujući fiskalnoj ekspanziji bez presedana i zahvaljujući FED-u koji je predugo vodio akomodirajuću monetarnu politiku smatrajući inflaciju prolaznom.
- Europska inflacija je kasnila, kao i gospodarski oporavak nakon lockdowna 2020., i u velikoj mjeri je „uvezena“ – pokrenuta troškovnim udarom cijena energenata koje su reagirale na globalnu potražnju pogonjenu prvenstveno oporavkom u Americi i Kini. Utoliko je ECB-u teže procijeniti kako reagirati. Preburnom reakcijom može usporiti gospodarski oporavak koji ionako šepa.
- Hrvatska inflacija je također „uvezena“, a Hrvatska ima najveću prosječnu bilateralnu korelaciju stopa inflacije u EU, što ju čini idealnom članicom europodručja jer joj zajednička monetarna politika po definiciji odgovara.
- Postoje velike razlike između europskih zemalja u pogledu reakcije cijena, osobito energenata (ali i hrane), što je jedan od uzroka velikih varijacija stopa inflacije među državama članicama EU i europodručja. To stvara dodatnu glavobolju ECB-u jer u središnjoj banci europodručja nisu sigurni koliko uopće mogu utjecati na cijene (tehnički to se naziva „disrupcija mehanizma monetarne transmisije“).
Ispod površine inflacije razvijaju se veoma složeni procesi koji proizvode brojke na vrhu ledenoga brijega. U sloju ispod vrha možemo pratiti kako skupni iskaz svih tih procesa i interakcija dovodi do povećanih varijacija stopa inflacije i rasta BDP-a među državama članicama u EU. Prva slika prikazuje povećanje varijacija stopa inflacije. Varijacije inflacija su se prvi puta povećale među državama članicama nakon lockdowna 2020. kada su se javili snažni deflacijski pritisci. Varijacije su se smanjile do ljeta 2021., ali su se ponovo povećale od jeseni 2021. kada je počeo aktualni val inflacije.
Izvor: Eurostat, vlastita obrada
Ako ste propustili:
Inflacija: prolazna, trajna, odlazna? (I dio)
U isto vrijeme povećale su se varijacije stopa rasta BDP-a. Po završetku lockdowna u ljeto 2020. varijacije rasta među državama članicama EU dosegnule su maksimalnu vrijednost s početka krize 2009. – oporavak je bio veoma neravnomjeran. Isto se ponovilo sredinom 2021. Tek je potkraj prošle godine došlo do djelomičnog smirivanja varijacija, no one su i dalje trajno povećane – približno su na razini 2013. godine, kada je u europodručju još trajala kriza.
Izvor: Eurostat, vlastita obrada
Povećane varijacije nacionalnih stopa inflacije i rasta BDP-a dovode do poteškoća u identifikaciji utjecaja rasta potražnje na inflaciju (demand pull). Kada usporedimo stope rasta domaće potražnje (apsorpcije) i stope inflacije među državama članicama ne vidimo vezu:
Izvor: Eurostat, vlastita obrada
Prema tome, s jedne strane imamo zajedničke šokove (pandemija, rast svjetskih cijena energenata, pucanje globalnih lanaca nabave) i zajedničku monetarnu politiku ECB-a (koji nastoji ublažiti posljedice vanjskih šokova), no u prijenosu zajedničkih impulsa na cijene i gospodarsku aktivnost u državama članicama posreduje kompleksan mehanizam u kojem se isprepliću nacionalno specifične reakcije potrošača, različite fiskalne i druge politike kao i utjecaji različitih gospodarskih struktura.
Različite gospodarske strukture u pojedinim državama znače dvije stvari:
- Različita je sposobnost odgovora nacionalnih ponuda na rast potražnje. Na primjer, ako najbrže raste potražnja za uslugama očekujemo brži rast i manji pritisak na rast cijena u zemljama koje su veliki proizvođači usluga (npr. Irska).
- U zemljama s velikom koncentracijom aktivnosti u industriji (Njemačka, Češka, Slovačka) očekujemo snažnije djelovanje ograničenja popucalih globalnih lanaca nabave, te zbog toga može doći do veće inflacije uz manji gospodarski rast.
Spomenuta tri čimbenika (različite karakteristike ekonomske strukture koje dovode do različitih reakcija ponude, različite nacionalne politike i različita ponašanja potrošača) možemo promatrati kao sito kroz koje se učinci zajedničkih vanjskih šokova i monetarne politike ECB-a raspršuju i dovode do različitih stopa rasta i stopa inflacije. Stoga umjesto kroz dijagrame rasipanja inflacijske ishode po zemljama treba promatrati u matrici kao u donjoj tablici. U njoj su države članice su klasificirane u četiri skupine ovisno o brzini rasta domaće potražnje i BDP-a. Kategorije bržeg ili sporijeg rasta dijele medijalne vrijednosti, pri čemu u recima promatramo razdvajanje zemalja prema brzini reakcije ponude (rastu BDP-a), a u stupcima gledamo podjelu prema brzini rasta domaće potražnje (apsorpcije). U tablici možemo pratiti i stope inflacije po zemljama (u ožujku 2022. u odnosu na ožujak 2021.)
Rasap nacionalnih stopa inflacije u ožujku 2022. prema rastu domaće potražnje i BDP-a
*BDP 2021/2019, apsorpcija (C+I+G) H2 2021 / H2 2020
Raspršivanje ishoda po zemljama je očito, a mogućnost logičnih interpretacija razlika u stopama inflacije ograničena. Ipak, u grupi III (brz oporavak domaće potražnje, sporiji rast BDP-a – manje elastična agregatna ponuda) inflacija je u prosjeku veća nego u grupi I iako je tamo Malta koja ima limitirane cijene energenata (i najnižu inflaciju). To je rezultat kakav očekujemo na temelju teorije (položenija funkcija agregatne ponude znači manji pritisak na rast cijena i veći gospodarski rast). Također je logično da je prosječna inflacija niža u grupi IV nego u grupi III, i u grupi II nego u grupi I (niža inflacija zbog sporijeg rasta potražnje). Prema tome, iako je rasap velik, ne možemo isključiti mogućnost da brzina rasta potražnje objašnjava jedan dio aktualne inflacije.
Ipak, riječ je samo o slutnji. ECB je zbog toga frustriran i osuđen na napipavanje u mraku. Centralni bankari su navikli na puno manje varijacije nacionalnih stopa inflacije iz kojih mogu ekstrahirati reprezentativan prosjek za koji će im modeli pokazati vezu između monetarne politike i cijena. U uvjetima djelovanja vanjskih šokova i veoma različitih nacionalnih odgovora na njih, veze koje otkrivaju utjecaj monetarne politike na cijene postaju mutne i nastupa stanje koje centralni bankari nazivaju „disrupcija mehanizma monetarne transmisije“ u kojem je jako teško donositi odluke.
Unatoč tome, centralne banke ne mogu odustati od pokušaja identifikacije doprinosa rasta potražnje inflaciji. U tu svrhu može poslužiti praćenje cijena usluga. Naime, osim velikih varijacija stopa inflacije među zemljama postoje i velike varijacije stopa inflacije među pojedinim skupinama roba i usluga. Tako smo u prvom nastavku vidjeli da su: (a) stope rasta cijena najveće kod energenata i hrane, (b) postoje ogromne razlike u stopama rasta ovih cijena po zemljama i (c) razlike su puno veće kod energenata nego kod hrane zbog različitih nacionalnih politika cijena i fiskalnih intervencija. Sada se pitamo što se događa s drugim cijenama, naročito cijenama usluga bez prijevoza i restorana na koje energenti i hrana manje utječu. Radi se o cijenama usluga zdravlja, skrbi, obrazovanja, smještaja, komunikacijskim i osobnim uslugama.
Sljedeća slika pokazuje inflaciju ovih cijena i kretanje relativne cijene usluga bez prijevoza i restorana spram ostalih cijena u europodručju. Dvije poruke slike su ključne:
- Nikada od uvođenja eura 1999. do danas relativna cijena usluga nije bila niža, što znači da cijene roba nikada nisu rasle toliko brže od cijena usluga kao što je slučaj od druge polovice 2021. od kada se puna linija na slici nalazi u brzom padu.
- Rast cijena usluga bez prijevoza i restorana prestigao je granicu od 2,5%, ali rast cijena usluga bez prijevoza i restorana u zoni između 2,5 i 3%, pa i iznad 3%, viđen je već nekoliko puta (2000.-2004.; 2007.; 2013.), tj. uvijek kada se potražnja snažno oporavljala nakon razdoblja stagnacije ili pada. Prema tome s cijenama usluga bez prijevoza i restorana ne događa se ništa neobično, a s cijenama roba se itekako dogodilo nešto neobično. I to je indikator da ovu inflaciju u EU ne vode faktori potražnje, nego nešto drugo.
Stopu rasta cijena usluga bez prijevoza i restorana možemo tumačiti kao pokazatelj pritiska potražnje, iz čega (opet) možemo izvući zaključak kako je očito da u stopi inflacije od 7,5% u europodručju dominiraju učinci koji djeluju na strani ponude – troškovni udari vezani uz cijene energenata i prekidi globalnih lanaca nabave. Međutim, centralnim bankarima ova generalna ocjena i pokazatelji nisu dovoljni da bi mogli donositi dobre odluke. Fali preciznosti koja je neophodna da bi se dalo odgovore na sljedeća pitanja:
- Ako čimbenici ponude (cost push) nose barem pola ili više od pola doprinosa aktualnoj inflaciji, koji od čimbenika na strani ponude nose koliko? Drugim riječima, možemo li razdvojiti doprinos cijena pojedinih vrsta energenata (barem nafte, odnosno goriva, te struje i plina) od doprinosa prekida u globalnim lancima nabave?
- Ako 2-3 postotna boda inflacije u europodručju možemo pripisati demand pull učincima, o kojim konkretno mehanizmima inflacije govorimo? Jesu li se ljudi pretjerano zaduživali radi financiranja potrošnje (nisu baš masovno), je li na djelu prevelika fiskalna ekspanzija (teško, jer je u EU bila više nego duplo slabija nego u SAD-u i fiskalni deficit se u drugoj polovici 2021. značajno smanjio, na 3,6% BDP-a, a deficit prilagođen za ciklus bio je i značajno niži od toga), ili nam se u ovoj mjeri doprinosa inflaciji ipak miješaju drugi čimbenici koje ne znamo dobro izmjeriti; na primjer, inflacijska inercija možda jača na višim razinama inflacije zbog pojave inflacijskih očekivanja ili inercije u prilagođavanju odnosa cijena, što uključuje i onu famoznu „spiralu“ nadnica i cijena u kojoj pas počinje loviti svoj rep: radnici traže veće plaće kako bi nadoknadili veću kupovnu moć, a kada im se odobre veće plaće zbog inflacije, cijene lete dalje prema gore i utrka počinje …
S ovim pitanjima počinju muke po ekonometričarima. Nema teorije da će oni uspjeti filigranski precizno izmjeriti nabrojene učinke. A donositelji odluka, bez obzira što i kako mjerili ekonometričari, moraju donositi odluke (za to su plaćeni) i voditi računa o psihologiji odnosno vjerodostojnosti monetarne politike. Kroz glavu im prolazi: što ako jedan dio inflacije zavisi o tome kako akteri koji određuju cijene percipiraju središnju banku, tj. što ako će svi gurati cijene dalje prema gore ako percipiraju središnju banku kao pasivnu instituciju koja se miri s višom inflacijom?
S ovim pitanjem stižemo do prilično točnog opisa aktualnog trenutka. Iako znamo da je inflacija u europodručju pokrenuta šokovima na strani ponude (energenti, lanci nabave) i premda je vrlo vjerojatno da oni i danas nose barem polovicu, ako ne i veći dio stope inflacije od 7,5%, strah od pojave inflacijske inercije – inflacijskih očekivanja, sprirale plaća i cijena, urušavanja vjerodostojnosti ECB-a – polako zauzima središnje mjesto. Zbog toga se sve veći broj guvernera nacionalnih središnjih banaka – članova Upravnog vijeća ECB-a – priklanja kampu jastrebova.
Jastrebovi su već izborili ubrzanje izlaska ECB-a iz programa otkupa obveznica (APP – Asset Purchase Program). APP je na sjednici Upravnog vijeća ECB-a u ožujku skraćen do kraja lipnja. Jato se sada okuplja ne bi li se stvorilo dovoljno pritiska da se donese odluka o početku rasta kamatnih stopa ECB-a već od srpnja.
Sve bi to bilo OK da gospodarstvo raste ko što je bilo očekivano, da Rusija nije napala Ukrajinu i da nije došlo do novog troškovnog udara cijena energenata koji je sada pojačan krizom na plinskom tržištu i tržištu žitarica i jestivog ulja čiji su Rusija i Ukrajina veliki izvoznici. Međutim, ako gospodarstvo usporava pod utjecajem (novih) vanjskih šokova i ako se monetarnom politikom, odnosno povećanjem kamatnih stopa, ne može oboriti troškovna inflacija bez izazivanja dodatnog usporavanja (možda i recesije), postavlja se pitanje koji je smisao monetarne restrikcije?
Zbog toga pitanja centralni bankari se sada još oštrije dijele u dva kampa. Prve (golubove) predvode Talijani. Motivira ih pitanje o smislu restrikcije u uvjetima prijeteće recesije zbog koje bi inflacija već sljedeće godine mogla biti ispod 2%. No, ako ćemo iskreno, motivira ih prije svega zabrinutost zbog već visokih obvezničkih prinosa ranjivih i prezaduženih država kao što je Italija. Monetarne restrikcije mogle bi dodatno pogurati obvezničke prinose fiskalno ranjivih zemalja prema gore. Druge (jastrebove) kojima pripada i slovenski guverner Boštjan Vasle kojeg sam spominjao u prvom nastavku brine moguća promjena karaktera inflacijskog procesa i gubitak vjerodostojnosti monetarne politike koji bi mogao otvoriti vrata inflacijskoj inerciji (inflacijskim očekivanjima, spirali plaća i cijena).
O muci po ECB-u bit će više riječi u sljedećem nastavku, a za kraj ovoga rezimirajmo nalaze prvog i drugog dijela:
- Američka inflacija je u velikoj mjeri pokrenuta demand pull efektom zahvaljujući fiskalnoj ekspanziji bez presedana i FED-u koji se predugo akomodirao prema fiskalnoj ekspanziji smatrajući inflaciju prolaznom.
- Europska inflacija je kasnila, kao i gospodarski oporavak nakon lockdowna 2020., i u velikoj je mjeri „uvezena“ – pokrenuta troškovnim udarom cijena energenata koje su reagirale na globalnu potražnju pogonjenu oporavkom u Americi i Kini. Utoliko je ECB-u teže procijeniti kako reagirati, jer preburnom reakcijom može usporiti gospodarski oporavak koji ionako šepa, osobito nakon početka ruskog napada na Ukrajinu.
- Hrvatska inflacija je također „uvezena“, a Hrvatska ima najveću prosječnu bilateralnu korelaciju stopa inflacije u EU što ju čini idealnom članicom europodručja jer joj zajednička monetarna politika po definiciji odgovara.
- Postoje ogromne razlike između europskih zemalja u pogledu reakcije cijena, osobito energenata (ali i hrane), što je jedan od uzroka velikih varijacija stopa inflacije među državama članicama EU i europodručja. To stvara dodatnu glavobolju ECB-u.
- Cijene usluga bez prijevoza i restorana ukazuju na to da čimbenici na strani ponude koji su pokrenuli ovu inflaciju (cijene energenata, disrupcije u globalnim lancima nabave) i dalje vode inflacijski proces, ali se potkraj prošle i početkom ove godine ipak vidi doprinos nekih drugih čimbenika inflaciji.
- Naizgled je riječ o doprinosu rasta potražnje (što bi, ako je točno, moglo opravdati monetarno zaoštravanje), no iza svega se mogu nalaziti i različiti mehanizmi jačanja inflacijske inercije: zakašnjele prilagodbe relativnih cijena, inflacijska očekivanja, pojava spirale rasta plaća i cijena. Ekonometričari zasad ne mogu filigranski precizno izvagati doprinos pojedinih utjecaja.
- Zbog toga se Upravno vijeće ECB-a (kao i promatrači i komentatori monetarne politike) dijele između kampova jastrebova i golubova. Jastrebovi su zabrinuti za buđenje inflacijskih očekivanja i gubitak vjerodostojnosti ECB-a. Oni su svjesni rizika usporavanja i recesije, ali vjeruju da bi problem s inflacijom na srednji rok mogao biti još veći ako se ništa ne učini. Golubovi su prije svega zabrinuti zbog usporavanja i recesije; smatraju da će se problemi zaoštriti ako nakon monetarne restrikcije eksplodiraju obveznički prinosi, posebno u fiskalno ranjivim zemljama poput Italije. Oni smatraju da bi se inflacija ionako počela smirivati, a inercija i očekivanja nisu toliki problem koliko troškovni udari na koje monetarna politika u europodručju ne može utjecati ako pri tome ne izazove recesiju.
Detaljnija rasprava o predstojećim odlukama Europske središnje banke slijedi u trećem tekstu serijala.