Inflacija je glavna tema već godinu dana. O njoj se raspravljalo na Konferenciji guvernera regije 2021. Ne čudi da je inflacija bila u središtu rasprave i ove godine u Rovinju gdje se na jubilarnoj 10. Liderovoj konferenciji guvernera i bankara regije okupio dosad najveći broj sudionika. Na tom događaju tradicionalno moderiram panel guvernera i imam uvodno izlaganje za panel bankara, pa ću u tri teksta serijala Inflacija: prolazna, trajna, odlazna? prikazati analizu koju sam predstavio na konferenciji i raspravu o inflaciji.
Tema ne stane u manje od tri teksta iz istog razloga zbog kojeg je ovogodišnja konferencija pobudila najveću pažnju do sada. Naime, inflacija je sublimirani iskaz prijetnji gospodarskome rastu; neke od tih prijetnji prelamaju se kroz odluke središnjih banaka, a upravo središnje banke nisu uspjele predvidjeti inflaciju te su po mnogima zakasnile s reakcijama (zaoštravanjem monetarne politike). Ljudi se u takvom ambijentu okupljaju u potrazi za odgovorom na pitanje kada će početi rast kamatnih stopa radi suzbijanja inflacije (u EU – u SAD-u je već započeo). To pitanje životno zanima bankare i njihove klijente, a kako stvari stoje, i centralni bankari pitaju se isto pitanje.
Opća neizvjesnost rezultat je poteškoća u identifikaciji uzroka inflacijskog procesa. To je dovelo do slabih prognoza aktualne inflacije. Generalima poslije bitke stvari izgledaju jednostavne: „štampanje novca“, cijene energenata i pucanje dobavnih lanaca nakon naglih zaustavljanja lockdownima i otpuštanja gospodarskih aktivnosti očita su objašnjenja. Međutim priča nije tako jednostavna. Remete ju pitanja: Kako to da „štampanje novca“ u godinama prije 2021. nije izazivalo inflaciju? Koliko potražnja koja je narasla nakon post-lockdown otvaranja 2020. doprinosi rastu cijena i jesu li omjeri u kojima se miješaju troškovni čimbenici (cost push) s faktorima koji djeluju na strani potražnje (demand pull) svuda isti, ili su mješavine drugačije u SAD-u i EU? Prijeti li buđenje inflacijskih očekivanja i što su to uopće inflacijska očekivanja – kako ih definiramo, možemo li ih mjeriti, i koliko ona doprinose inflaciji – pretvaraju li ju već u spiralu samoispunjavajućih očekivanja?
Za partnera ove konferencije – Hrvatsku udrugu banaka – izradio sam analizu inflacije koju možete pronaći na ovoj poveznici, a u nastavku ću, u skraćenom obliku (koliko je to moguće), čitateljima Ekonomskog laba predstaviti rezultate analize, te kroz prikaz provući i glavne poruke rasprave na konferenciji. Ne očekujte prognostička čuda, možda tek (poneko) objašnjenje.
Kratka povijest ove inflacije
Pred približno godinu dana, u vrijeme rada na HUB Analizi br. 73 koja se također bavila inflacijom, rast cijena bio je tek u začetku. Otvaranje koje je uslijedilo nakon pandemijskog zatvaranja obećavalo je brz oporavak u Europi gdje se inflacija tada kretala u skladu s ciljem ECB-a, oko 2%. Međutim, brzina oporavka i stopa inflacije u SAD-u bili su već znatno veći. Inflacija u SAD-u u svibnju 2021. iznosila je 5%. Iz FED-a je najavljivano usporavanje monetarne ekspanzije smanjenjem otkupa obveznica (eng. tapering), ali rast kamatnih stopa i monetarna restrikcija još nisu bili na vidiku. Prevladavala je ocjena da je inflacija prolazna.
Godinu dana kasnije, u travnju i svibnju 2022., odnos prema inflaciji se promijenio iz temelja. O inflaciji se više ne govori kao o prolaznoj polavi. FED je započeo s agresivnim podizanjem kamatnih stopa (povećanje za 0,5 postotnih bodova početkom svibnja najveće je u 20 godina), a kvantitativno popuštanje je stvar prošlosti – smanjivanje bilance FED-a počinje od lipnja. ECB, kao i gospodarstvo europodručja, kasni za ciklusom u SAD-u, ali ne mnogo. Kvantitativno popuštanje – otkup obveznica od strane ECB-a – moglo bi završiti u trećem tromjesečju ove godine. Prostor za podizanje kamatnih stopa nakon toga je otvoren i u EU. Slovenski guverner – član Upravnog vijeća ECB-a Boštjan Vasle u Rovinju je zvučao prilično uvjerljivo kazavši da se priroda inflacijskog procesa promijenila. Nije rekao kada i za koliko bi trebalo podići kamatne stope, ali je prilično jasno dao naslutiti na koju će stranu ići njegov glas u budućim odlukama o monetarnoj politici u europodručju.
Ipak, živimo u svijetu u kojem se stvari mijenjaju iz mjeseca u mjesec. S jedne strane postoji strah da monetarno zaoštravanje kasni. Kašnjenje s monetarnim stezanjem prijeti ugradnjom inflacijskih očekivanja u cijene, a ukorjenjivanje inflacijske inercije moglo bi usporiti gospodarski rast u srednjem roku te povećati budući društveni trošak smirivanja inflacije. S druge strane, postoji strah da prerano i/ili prejako monetarno zaoštravanje prijeti izazivanjem nepotrebnog usporavanja gospodarskoga rasta ili čak recesije, posebno nakon početka ruske agresije na Ukrajinu.
Iza ove dvojbe stoji problem razlikovanja uzroka inflacije. Ako inflaciju pokreće prenapuhana agregatna potražnja (demand pull) buđenje inflacijskih očekivanja i inflacijske inercije predstavlja objektivnu prijetnju. Čini se da Vasle razmišlja na tom tragu. No, ako inflaciju i dalje pokreću pretežito vanjski šokovi na strani ponude (cijene energenata, pucanje lanaca nabave – tzv. cost push čimbenici inflacije), prerana ili pretjerana monetarna restrikcija može izazvati nepotrebno usporavanje ili recesiju.
Problem razlikovanja ove dvije situacije utoliko je teži jer se demand pull ili cost push faktori veoma rijetko javljaju sami. Oni se u pravilu miješaju u nekom varijabilnom omjeru koji se mijenja kroz vrijeme. Taj omjer nije lako identificirati, a još je teže (u aktualnim uvjetima blizu nemogućeg) predvidjeti njegova kretanja u budućnosti.
Uz to, analiza demand pull faktora inflacije zahtijeva razlikovanje doprinosa fiskalne i monetarne politike koji nisu posvuda isti. SAD su u toku 2020. i 2021. imale puno jaču fiskalnu ekspanziju od europodručja. Slika pokazuje nevjerojatne razmjere fiskalne ekspanzije u zadnjoj godini Trumpova mandata 2020. (15% BDP-a) i prvoj Bidenovoj godini (12,1% BDP-a). Bila je to uvjerljivo najjača fiskalna reakcija nakon Drugog svjetskog rata u SAD-u, mnogo jača od epohalne Obamine fiskalne ekspanzije koja je nastala kao odgovor na krizu 2008./09.
Izvor: Thebalance
O razmjerima američke fiskalne ekspanzije svjedoči usporedba s EU gdje je fiskalni stimulus bio više nego upola slabiji:
Izvor: Eurostat
Uz takvu razliku snage fiskalnog odgovora EU dobro prošla. SAD jesu zabilježile očekivano manji pad gospodarske aktivnosti 2020. i brži rast 2021., te kao što je istaknuto na početku, inflacija je brže uzletjela nego u EU, no EU je ipak zabilježila solidan gospodarski oporavak 2021. Bio je sporiji od želja u nekim zemaljama (Njemačka, Češka i Slovačka jako šepaju s oporavkom), no ipak brži od inicijalnih očekivanja iz lockdownom zaključane 2020.
Izvor: Eurostat
Osim što je američka fiskalna ekspanzija (uz doprinos kineskog oporavka) dovela do bržeg oporavka BDP-a i rasta inflacije uz akomodirajuću monetarnu politiku FED-a koji se predugo nije plašio inflacije (dolijevajući ulje na fiskalnu vatru), umnožak veličine američkog gospodarstva i stope njegova rasta protresao je cijeli svijet, osobito robna tržišta. SAD je dakle bio taj čiji je oporavak na fiskalni i monetarni pogon u toku 2021. podigao globalnu potražnju za robama, osobito energentima, uzrokujući „izvoz“ inflacije u druge zemlje kroz troškovne udare preko rasta svjetskih cijena energenata. I sve to prije dodatnog „pusha“ koji je došao nakon početka rata u Ukrajini, 24. veljače 2022.
Nakon što su guverneri na panelu u Rovinju (Anita Angelovska Bezhoska, Sjeverna Makedonija; Radoje Žugić, Crna Gora; Senad Softić, Bosna i Hercegovina; Boštjan Vasle, Slovenija) redom isticali da su lokalna gospodarstva na prostoru ex YU male i otvorene ekonomije koje su price-takeri, Boris Vujčić je primijetio: „Ako mi uvozimo inflaciju, onda ju netko izvozi.“ Eto nam i odgovora tko je izvoznik.
S lijeva na desno: Boris Vujčić, Radoje Žugić, Boštjan Vasle, Anita Angelovska Bezhoska, Senad Softić, moderator panela Velimir Šonje
Najveći paradoks leži u tome što je cijela Europska unija odnosno europodručje mala i otvorena ekonomija spram SAD-a. To znači da je i ECB spram FED-a svojevrsni junior partner: FED vodi igru. U velikoj mjeri utječe na promjenu tečaja EURUSD, Amerika ima puno jači utjecaj na pokretanje ciklusa cijena roba, i ECB se pokušava snaći u „egzogenim šokovima“ na sličan način kao što se središnje banke malih i otvorenih ekonomija s poteškoćama pokušavaju snaći ne bi li amortizirale velike šokove – udare koje pokreće netko drugi, koji se „uvoze“ izvana.
Prema tome fenomen koji bi imalo smisla nazvati i analizirati kao globalnu inflaciju ne postoji čak i kada postoji velika korelacija stopa inflacije među zemljama. Globalno gospodarstvo je iznimno složena mreža donekle nezavisnih aktera – zemalja i područja koje različito utječu na globalne pokretače cijena. Potom, u drugom krugu širenja utjecaja, zemlje i regije različito reagiraju na inicijalne cjenovne šokove – razlikuju se prema tempu fiskalnih reakcija, prilagođavanjima gospodarstva i potrošača. Dok je FED, u sve čvršćem uvjerenju da faktori potražnje vode inflacijski proces, od jeseni 2021. po mnogima prekasno primijenio tapering (postupno stezanje – usporavanje monetarnih poticaja) i komunicirao skori početak rasta kamatnih stopa (eng. foreward guidance) koji je doista počeo u ožujku, u EU, gdje je rast cijena energenata djelovao kao cost push faktor, pojedine države članice su različitim fiskalnim politikama i transferima reagirale na rast cijena energenata. To je dovelo do iznimno velikih varijacija relativnih cijena – kako među državama članicama, tako i na tržištima unutar pojedinih država.
Energenti i hrana
Dvogodišnji rast cijena energenata (za kućanstva) po državama članicama EU pokazuje o kako je nevjerojatnim varijacijama riječ. Na lijevoj slici vidimo dvije ključne stvari:
- Raspon rasta cijena energenata za kućanstva ide od nule u zemljama u kojima su cijene fiksirane kao na Malti koja ima dugoročni (17-godišnji) ugovor o isporuci energenata po fiksnim cijenama s Azerbejdžanom, do gotovo 200% u Nizozemskoj koja je u ožujku ove godine otpustila kočnice i prevalila troškovni udar na obiteljske budžete (što u najvećoj mjeri rade i Belgija, Španjolska, Italija, države na Baltiku i još neke zemlje).
- Hrvatska je u grupi zemalja koje najmanje prakticiraju prelijevanje troškovnih udara na kućanstva; i kada se doda travanjski skok (17% plin i oko 10% struja) Hrvatska će ostati u grupi s najmanjim dvogodišnjim rastom cijena energenata za kućanstva jer su paketi fiskalne intervencije ublažili udar na cijene.
Izvor: Eurostat
Priča s hranom je drugačija (desna slika) i u njoj također treba uočiti dvije stvari:
- Raspon dvogodišnjih stopa rasta cijena hrane puno je manji nego raspon stopa rasta cijena energenata (uočite razliku skala na osi y na dvije slike).
- Cijene hrane najbrže rastu u srednjoj i istočnoj Europi gdje, nažalost, hrana ujedno predstavlja najveći dio potrošnje kućanstava (oko 25%)
Teško je na prvu loptu reći zašto je tako (same cijene hrane nisu bile predmet analize). Iz gornjih prikaza treba zapamtiti da se ispod pojma „inflacija“ kriju vrlo različiti i vrlo složeni procesi uzajamnih utjecaja, prelijevanja i reakcija gospodarskih politika, što dovodi do velikih razlika stopa inflacije među zemljama. Prema tome, dok se povećava prosječna stopa inflacije povećavaju se i varijacije stopa inflacije među zemljama:
Izvor: Eurostat
Hrvatska je, kao što vidimo, na gornjoj slici, pozicionirana uz europski prosjek. Ova uska korelacija nije privremena slučajnost. Ispitao sam bilateralne korelacije mjesečnih stopa inflacije među državama članicama EU od 2016. naovamo. Namjerno je obuhvaćeno i mirno razdoblje niske inflacije s uobičajenim varijacijama do 2019., razdoblje deflacijskih pritisaka u godini lockdowna i aktualno razdoblje povećane inflacije i varijacija stopa inflacije, kako bi rezultat bio reprezentativan za dulje razdoblje s različitim obilježjima inflacijskog procesa. Prosjek bilateralnih korelacija znači da se za 27 država članica za svaku ispituje prosjek 26 bilateralnih korelacija mjesečnih stopa inflacije. Hrvatska je europski rekorder prema kriteriju prosječne bilateralne korelacije stopa inflacije. Za Hrvatskom slijedi Španjolska, a za njom skupina od četiri zemlje: Njemačka, Italija, Litva, Finska. To Hrvatsku čini idealnom članicom europodručja jer će joj zajednička monetarna politika po definiciji odgovarati.
Za uvod u našu priču važno je zapamtiti sljedeće pouke iz ovog uvodnog dijela:
- Američka inflacija je u velikoj mjeri pokrenuta demand pull efektom zahvaljujući fiskalnoj ekspanziji bez presedana i FED-u koji se predugo akomodirao fiskalnoj ekspanziji smatrajući inflaciju prolaznom.
- Europska inflacija je kasnila za SAD-om, kao i gospodarski oporavak nakon lockdowna 2020., pa je inflacija u velikoj je mjeri „uvezena“ – pokrenuta troškovnim udarom cijena energenata koje su reagirale na globalnu potražnju pogonjenu prvenstveno Amerikom, a za njom i Kinom. Utoliko je ECB-u teže procijeniti kako i kada reagirati, jer preburnom reakcijom može usporiti oporavak koji ionako šepa.
- Hrvatska inflacija je također „uvezena“, ali ne samo to: Hrvatska ima najveću prosječnu bilateralnu korelaciju stopa inflacije u EU što ju čini idealnom članicom europodručja jer joj zajednička monetarna politika po definiciji odgovara.
- Postoje ogromne razlike između europskih zemalja u pogledu reakcije cijena, osobito energenata (ali i hrane), što je jedan od uzroka velikih varijacija stopa inflacije među državama članicama EU i europodručja.
Prema tome, čim smo zagrebali pod površinu famoznog pojma „inflacija“ otkrili smo svijet izvanredno složenih odnosa i procesa. I tek tu se stvari kompliciraju. Različite europske zemlje reagiraju različito. Prvo, imaju različite strukture gospodarstava koja različito reagiraju na poticaje cijena i potražnje. Na primjer, Irska i Estonija, čije gospodarske strukture manje ovise o energetskim inputima i lancima nabave, rastu puno brže od gospodarstava Njemačke, Češke i Slovačke čija industrijska koncentracija usporava rast. Drugo, zemlje vode autonome i vrlo različite fiskalne politike. Ponegdje se kao u Nizozemskoj i na Baltiku pušta prelijevanje troškovnih udara na cijene za kućanstva, a drugdje se ti šokovi nastoje ublažiti snažnom fiskalnom intervencijom (Hrvatska, Poljska, Mađarska). To dovodi do velikih razlika stopa inflacije i promjena BDP-a među zemljama. O tome će biti više riječi o sljedećem nastavku. Trebamo bolje shvatiti europske varijacije proizvodnje i inflacije po zemljama kako bismo shvatili aktualne dvojbe kreatora monetarne politike o kojima će biti više riječi u trećem dijelu. Tamo ćemo se vratiti razlikovanju cost push i demand pull faktora inflacije uz neizbježan osvrt na utjecaj rata u Ukrajini i moguće opasno ukorjenjivanje inflacijskih očekivanja.