Treći i posljednji tekst iz serijala o inflaciji posvećen je predstojećim odlukama Europske središnje banke. Ključni sastanci o monetarnoj politici održat će se 9. lipnja i 21. srpnja.
Okvir za tekstove dat je HUB Analizom 74 koju sam predstavio na 10. jubilarnom susretu guvernera i bankara regije u Rovinju 6. svibnja, gdje sam moderirao i panel guvernera. Stoga prikaz analize sadrži i osvrt na rasprave na konferenciji.
Ako ste propustili:
Inflacija: prolazna, trajna, odlazna? (I dio)
Inflacija: prolazna, trajna, odlazna? (II dio)
No, prvo kratak rezime nalaza iz prva dva dijela:
- Američka inflacija je u velikoj mjeri pokrenuta demand pull efektom zahvaljujući fiskalnoj ekspanziji bez presedana kojoj se FED predugo akomodirao prema.
- Europska inflacija je kasnila kao i gospodarski oporavak, i u velikoj je mjeri „uvezena“ – pokrenuta troškovnim udarom cijena energenata koje su reagirale na globalnu potražnju pogonjenu prvenstveno oporavkom u Americi i Kini.
- Hrvatska inflacija je također „uvezena“, i Hrvatska ima najveću prosječnu bilateralnu korelaciju stopa inflacije u EU, što ju čini idealnom članicom europodručja jer joj zajednička monetarna politika po definiciji odgovara.
- Postoje ogromne razlike između europskih zemalja u pogledu reakcije cijena, osobito energenata (ali i hrane), što je jedan od uzroka velikih varijacija stopa inflacije među državama članicama EU i europodručja.
- Cijene usluga bez prijevoza i restorana ukazuju na to da se potkraj prošle i početkom ove godine u EU pojavio doprinos nekih drugih čimbenika (možda potražnje) inflaciji, ali troškovi (energenti, lanci nabave) i dalje daju glavni doprinos.
- Novi doprinosi inflaciji mogu značiti i da jača inflacijska inercija zbog zakašnjele prilagodbe relativnih cijena, inflacijskih očekivanja, pojava spirale plaća i cijena. Ekonometričari zasad ne mogu filigranski precizno izvagati doprinos pojedinih utjecaja, osobito nakon početka rata u Ukrajini.
Poteškoće u identifikaciji uzroka inflacije znače da su prognoze inflacije jako nepouzdane. Zbog toga se Upravno vijeće ECB-a (kao i promatrači i komentatori) dijele između kampova jastrebova i golubova. Jastrebovi su zabrinuti za buđenje inflacijskih očekivanja i gubitak vjerodostojnosti ECB-a. Svjesni su rizika usporavanja rasta, čak i recesije, ali vjeruju da bi problem s inflacijom na srednji rok mogli biti još veći ako se ništa ne učini.
Golubovi su prije svega zabrinuti zbog usporavanja i recesije; problem će se zaoštriti kada nakon monetarne restrikcije (dizanja kamatnih stopa) još narastu obveznički prinosi, naročito fiskalno ranjivih država članica poput Italije. Oni smatraju da bi se inflacija ionako uskoro počela smirivati, a inercija i inflacijska očekivanja iz njihove perspektive nisu toliki problem koliko troškovni udari na koje monetarna politika u europodručju ne može utjecati ako ne bude toliko jaka da izazove recesiju (recesija ispuhuje pritiske na rast cijena po svim osnovama).
U nastavku ćemo prvo pogledati zašto ekonometričari ne mogu pomoći kreatorima politike u donošenju odluka. Zatim ćemo spekulirati o mogućim scenarijima monetarne politike i njezinim utjecajima na obvezničke prinose. Na kraju ćemo spekulaciju proširiti onime što najviše zanima građane i poduzetnike – kada i kako bi vjerojatna promjena monetarne politike ECB-a mogla utjecati na kamatne stope na depozite i kredite.
Granice ekonometrijske prognostike
Tablica prikazuje kako je ECB u proteklih godinu dana svojim prognozama sustavno promašivao ovogodišnju inflaciju:
Kronologija ECB-ovih promašaja prosječne godišnje stope inflacije (HICP)
| Mjesec prognoze | 2022. | 2023. | 2024. |
| Ožujak 2021. | 1,2% | 1,4% | – |
| Rujan 2021. | 2,2% | 1,7% | 1,5% |
| Prosinac 2021. | 3,2% | 1,8% | 1,8% |
| Ožujak 2022. | 5,2% | 2,1% | 1,9% |
Izvor: ECB
Još u ožujku prošle godine ECB je očekivao inflaciju ove godine debelo ispod cilja od 2%. Prognoza se u rujnu 2021. pomakla u zonu oko 2%, što je ECB-ov cilj. ECB-ovo očekivanje je tek u prosincu prešlo prag od 3%. U ožujku ove godine prognoza se ipak pomakla na 5,2%. Sada se čini da je i ta prognoza niža od vjerojatnog ishoda za ovu godinu. Pri tome se srednjoročne prognoze uporno centriraju oko cilja od 2%, što i dalje sugerira da su aktualni inflacijski šokovi prolazni. To umanjuje pritisak na razmišljanje o velikoj monetarnoj restrikciji. Ipak, kreatori monetarne politike su nervozni zbog sistematskih prebačaja stvarne inflacije iznad prognoza: kako biti siguran da se priča neće ponavljati i u budućnosti?
ECB je navikao na kritike zbog promašenih prognoza, pa je u Biltenu za ožujak objasnio razloge najnovijih prognostičkih promašaja:
Izvor: ECB Economic Bulletin, 3/2022.
Slika pokazuje glavni razlog: nepredviđene promjene ulaznih informacija, cijena nafte, plina i struje (žuti, zeleni i plavi dio stupaca). Tek u prvom tromjesečju ove godine (panel a) pojavio se značajniji sivi dio stupca koji opisuje ostale uzroke inflacije. Međutim, udjel sive zone i dalje je puno manji od udjela promašaja u prognoziranju cijena energenata.
ECB-ovim ekonometričarima – prognostičarima nije za zamjeriti promašaje. Neke stvari poput cijena energenata veoma je teško predviđati i u puno mirnijim vremenima. Sada živimo u vremenima kada na cijene djeluju čak tri procesa čije djelovanje nitko ne može predvidjeti (u predviđanju može imati sreće), jer se ovakav splet događaja dogodio prvi puta u novijoj povijesti:
- Disrupcije lanaca nabave
Ako u tražilicu Google Trends upišete pojam „supply chain disruptions“ prikazat će se graf koji pokazuje da je do lockdowna pojam bio tek sporadično pretraživan. Znači da nije izazivao posebnu pažnju. Stoga možemo pretpostaviti da nije bio niti posebno prisutan (nije “žuljao” ljude koji odlučuju o cijenama). Prvi vrhunac globalnog pretraživanja disrupcija u lancima nabave prošao je nakon relaksacije lockdowna 2020. ali je ponovo eskalirao u listopadu 2021. Tada je zabilježen maksimum. Nakon kratkotrajnog smirivanja potkraj prošlem ove godine ponovo vidimo povećani interes za pojam, i to na vrlo visokoj razini. To se podudara s lockdownima u Kini i nezapamćenim brojem tankera pred lukom u Šangaju.
Ekonomisti su se počeli truditi oko mjerenja ove pojave. Dobili smo prve pouzdanije indekse koji mjere prosječno vrijeme prekrcaja roba u najvećim svjetskim lukama, no zasad se uglavnom smatra kako je riječ o statistici koja nije dovoljno kvalitetna da bi mogla objasniti utjecaj prekida globalnih lanaca nabave na inflaciju. Znamo da utječu, ali ne znamo koliko utječu.
- Izravan učinak rata u Ukrajini
U zadnjem tromjesečju prošle godine nitko nije mogao predvidjeti početak, intenzitet i posljedice rata u Ukrajini. Manji broj geopolitičkih analitičara koji su javno ukazivali na rizik skorog ruskog napada na Ukrajinu nisu to prezentirali kao najvjerojatniji scenarij. Sve do noći prije Putinovog priznanja samoproglašenih republika Donjeck i Lugansk (21. veljače) velika većina promatrača klela se da za rat nema šanse, a glasna američka upozorenja tumačena su kao anti-ruska propaganda. Mnogi su nastavili s istom retorikom još dva dana, sve do početka napada 24. veljače. Niti više od dva mjeseca kasnije ne znamo pouzdano kvantificirati izravne učinke rata.
- Neizravni učinak rata u Ukrajini preko sankcija
Neposredan učinak početka rata pronašao je odraza u dodatnom rastu cijena energenata i reakciji cijena žitarica i ulja u čijemu izvozu Rusija i Ukrajina imaju značajan udjel. No, pored toga postoje utjecaji koji su važniji i vezani su uz sankcije: pucaju najosjetljiviji dobavni lanci energenata, a indeksi pouzdanja potrošača u Europi tonu u recesijsku zonu, kao što sam pokazao u ovom tekstu o recesijskim signalima. Veoma je teško predvidjeti ponašanje potrošača (osobito na istoku EU gdje je rat bliži svakodnevici), a efekte na srednji rok (npr. supstitucija lanaca nabave energenata, politika Rusije) praktički nije moguće predvidjeti
Prema tome, od početka pandemije na proljeće 2020. ušli smo u razdoblje koje traje već dulje od dvije godine, a koje je obilježeno serijom vanjskih šokova čiji karakter i mehanizmi djelovanja nikada prije nisu zabilježeni. U takvim uvjetima članovi Upravnog vijeća ECB-a osuđeni su na djelovanje na temelju osjećaja. Moraju odlučiti „iz želuca“ pa će na njihove glasove na predstojećim sastancima o monetarnoj politici u lipnju i srpnju više utjecati uvjerenja i stanje javnih financija zemalja iz kojih dolaze nego analize i prognoze o inflaciji po kojima se inače nastoje ravnati.
U takvoj situaciji raste mogućnost pogrešaka. Naime, moguće je da ECB već kasni sa zaoštravanjem, osobito ako je u aktualnoj inflaciji veoma prisutan doprinos neke komponente koja bi se mogla otkloniti monetarnom restrikcijom a da to ne izazove gospodarsko usporavanje ili recesiju (npr. inflacijska očekivanja). S druge strane, moguće je da će ECB pretjerati s restrikcijom ako je spomenuta komponenta na koju može utjecati minorna i ako je inflacijski proces vođen čimbenicima na koje ECB ne može utjecati.
Stoga umjesto u terminima prognoza treba razmišljati u terminima scenarija koji opisuju moguće reakcije ECB-a.
Scenariji monetarne politike
Mentalitet i broj jastrebova sklonih podizanju kamatnih stopa u Upravnom vijeću sada dominira jer sve veći broj guvernera u javnim nastupima najavljuje monetarno zaoštravanje. To bi se moglo (donekle) promijeniti tek ako inflacija uspori u svibnju i lipnju i/ili ako statistike realnog sektora u narednim tjednima upozore na veliko usporavanje gospodarske aktivnosti (ili ako dođe do eskalacije prinosa državnih obveznica fiskalno ranjivih zemalja poput Italije).
Ni rast BDP-a za samo 0,2% u prvom tromjesečju u europodručju (uz pad u Italiji) zasad nije pokolebao jastrebove. Podaci se uklapaju u apriorna uvjerenja. Jastrebovi mogu smatrati da je usporavanje rezultat inflacije koju su (možda) mogli spriječiti da su reagirali ranije, a golubovi mogu smatrati da je usporavanje (između ostalog) rezultat najava monetarnog zaoštravanja i osjetnog rasta obvezničkih prinosa.
Kako nemamo empirijski kriterij za koji bi se većina mogla uhvatiti, preostaje razmišljanje u terminima spomenutih scenarija. Ima ih tri:
- Scenarij korekcije pogreške
U ovom scenariju jastrebovi dominiraju u predstojećim ljetnim mjesecima, a zatim ublažavaju svoje planove ako statistike u narednim mjesecima pokažu osjetno usporavanje gospodarske aktivnosti (i poveća se broj recesijskih signala). Zaoštravanje kreće zbog straha od gubitka vjerodostojnosti ECB-a i buđenja inflacijske inercije (i inflacijskih očekivanja), a možda već u lipnju ili najkasnije u srpnju počinje rast kamatnih stopa uz najave daljnjih povećanja. U tom slučaju slijede financijska kolebanja, obveznički prinosi dalje rastu (npr. Hrvatska izdaje sljedeću obveznicu uz prinos od 4% ili više na 10 godina), ali kako usporavanje gospodarske aktivnosti i inflacije postaje uvjerljivo u drugoj polovici godine, ECB nakon nekog vremena odustaje od daljnjeg stezanja. Možda se i program otkupa obveznica APP (za koji smo u prethodnim nastavcima objasnili da sada ide programirano ka svome kraju do 30. lipnja) vrati u nekom obliku prema kraju godine, jer takva mjera može primiriti obvezničke prinose ako oni “podivljaju” u međuvremenu. Takav obrat (scenarij korekcije pogreške) se ne bi dogodio prvi put. Nešto slično se dogodilo 2011.-2012. (iako je tada katalizator obrata monetarne politike bila promjena na čelu Izvršnog odbora ECB-a kada je nakon Tricheta došao Draghi s onom slavnom rečenicom „whatever it takes“ da spasi euro).
- Scenarij održivog zaoštravanja
Scenarij održivog zaoštravanja počinje isto kao scenarij korekcije pogreške, ali se razvija na drugačiji način jer u ovom scenariju analize i statistike pokazuju da nema opasnosti od recesije u europodručju. Inflacija se sporo smiruje, zbog čega jastrebovi dodatno dobivaju na uvjerljivosti, i do kraja godine imamo nekoliko (tri ili četiri) pomaka kamatnih stopa prema gore. Dugoročni obveznički prinosi dalje rastu i neko vrijeme ostaju na povišenoj razini.
- Scenarij bez značajnog zaoštravanja (stvarnost brža od centralnih bankara)
Ako statistike vrlo brzo potvrde da je recesija pred vratima (mislim da je ovaj scenarij najmanje vjerojatan jer statistike neće dati jasan signal velikog usporavanja sve dok je tržište rada “napeto” kao danas), jedan po jedan jastreb će odustajati i neće biti značajnog monetarnog zaoštravanja. Inflacija će prema kraju godine relativno silaziti prema 4% pa prema 2% (mjereno u odnosu na isti mjesec prethodne godine, gdje će sići 2023.). I u tom scenariju je moguć povratak negativne kamatne stope na depozite kod ECB-a s -0,5% na 0%, možda jedno podizanje kamatne stope na operacije refinanciranja s 0% na 0,25%. K tome, ako recesija nejednako pogodi države članice europodručja (sjetite se ove teme iz prošlog nastavka), osobito ako pogodi fiskalno ranjive članice poput Italije, ne treba isključiti niti povratak programa otkupa (APP) u nekom obliku i preokret aktualnog trenda rasta prinosa na državne obveznice.
Prijenos na kamatne stope tržišta depozita i kredita
Tri opisana scenarija monetarne politike imaju veoma različite posljedice za kamatne stope na tržištima depozita i kredita. U trećem scenariju razdoblje povijesno najnižih kamatnih stopa moglo bi se nastaviti. U prva dva će doći do rasta kamatnih stopa, ali sa značajnim vremenskim pomakom, osim kod kredita s fiksnim kamatnim stopama na dulja razdoblja, jer troškovi kamatnih swapova koji prevode varijabilne kamatne stope u fiksne neizbježno rastu kada se očekuje rast kamatnih stopa.
Pažljiviji čitatelji ovog serijala sjetit će se da je povod za seriju od tri teksta HUB Analiza 74 koju sam predstavio nakon panela guvernera središnjih banaka regije na 10. Liderovom susretu guvernera i bankara regije. Taj panel je bio uvod u panel bankara. Oni su zvučali umirujuće. Konkurencija je jaka, pritisaka kamatnih stopa tržišta novca još uvijek nema, a u kratkom roku bankama bi čak i odgovarala eliminacija negativne stope od -0,5% na depozite kod ECB-a (za banke je to oportunitetni gubitak).
S obzirom da su ključne sjednice Upravnog vijeća ECB-a na kojima će se odlučivati o monetarnoj politici 9. lipnja i 27. srpnja, možemo zaključiti da su sljedeća dva mjeseca ključna. No, nije li uvijek bilo tako?