„U teoriji nema razlike između teorije i prakse. U praksi – ima.“ Autor glasovite provale je Lawrence Yogi Berra, proslavljeni američki igrač i trener bejzbola, koji vjerojatno nije ni slutio u kojoj će se mjeri njegove doskočice citirati u svijetu financija. No za priču koja slijedi nema boljeg uvoda, jer s jedne strane, teorija je intuitivna, lako shvatljiva i teško oboriva, a navodi kako dionice, kao nominalno rizičniji financijski instrument, prinosima na duži rok moraju nadmašiti konzervativnije (nominalno) manje rizične instrumente poput obveznica.
Teorija sazdana na pozitivnoj korelaciji rizika i prinosa objašnjava premiju na dionice („equity premium“) i ne ostavlja mjesta nikakvim dvojbama, a iole upućeniji prosječni (mali) investitor spremno uvažava činjenicu kako su dionice ključna komponenta portfelja (štednje za mirovinu). I pritom se u praksi redovito susreće s brojkama koje opisuju kretanje zvučnih dioničkih indeksa, ali zato doista rijetko ima priliku čuti nešto o izvedbi obvezničkih indeksa. U suprotnom bi dobro poznatu teoriju vjerojatno prihvaćao s povećom dozom rezerve i skepse.
Doduše, kretanje američkog S&P 5OO sasvim je u skladu s teorijom: uz zamjetno veći rizik (mjeren volatilnošću), prinosi u proteklih pet (nepunih) godina uvjerljivo nadmašuju izvedbu dvaju globalnih obvezničkih indeksa. Ali kako onda objasniti činjenicu da se u promatranom razdoblju Bloomberg European 500, indeks najlikvidnijih europskih kompanija koji se (uživajući potporu višegodišnjeg gospodarskog rasta, kao i njegov američki pandan), svojom izvedbom uopće nije odmaknuo od obvezničkog dueta, ponudivši ulagačima tek znatno višu volatilnost, ali ne i prinose?
Stvarnost je, zapravo, još ružnija, jer S&P 500 i Bloomberg European 500 su tek agregirani izraz kretanja američkih i europskih dionica. Granularni prikaz njihove izvedbe nudi doista poražavajuće zaključke. Ili barem to pokazuju istraživanja koja je objavio Hendrik Bessembinder, profesor sa državnog sveučilišta u Arizoni.
Bessembinder je za početak analizirao dugoročnu izvedbu američkih dionica u odnosu na trezorske zapise ročnosti dospijeća od mjesec dana (rad je objavljen pod nazivom „Do Stocks Outperform Treasury Bills?“), i došao do porazne spoznaje. Naime, tek 4% ukupnog broja dionica zaslužno je za cjelokupni rast američkog tržišta kapitala u razdoblju od 1926. do 2015. godine.
U tih 90 godina, agregirana izvedba preostalih 96% prema total return principu, koji uključuje i re-investirane dividende nimalo ne nadmašuje prinose na jednomjesečne američke trezorske zapise. Frapantni rezultati ukazuju na iznimno asimetričnu distribuciju prinosa na tržištu kapitala, a uspjeh masovnog lova na prinose (odmakom od pasivnog ka aktivnom investiranju) čini u najboljem slučaju – neizvjesnim.
Tržišna kapitalizacija oko 25 tisuća kompanija koje se nalaze u CRSP bazi u promatranom je razdoblju uvećana za vrtoglavih 35 bilijuna dolara. Međutim, na samo njih pet (Exxon Mobil, Apple, Microsoft, General Electric i IBM) otpada čak 10% tog iznosa. Na devedeset najuspješnijih otpada više od polovice novostvorene vrijednosti, dok svega 1.092 dionice (ranije spomenutih 4%) nosi teret ukupnog rasta novostvorene vrijednosti za dioničare.
Podaci ilustriraju razliku između prinosa mjerenih prosjekom i medijanom, i pritom nisu zakinuti za survivorship bias, fenomen kojim se iz sličnih kalkulacija izostavljaju kompanije koje su u međuvremenu bankrotirale ili su povučene s tržišnih kotacija. Usto, od čak 3,6 milijuna mjesečnih opservacija (broj promatranih dionica x broj mjeseci u promatranom vremenskom periodu), 48,4% je pozitivno, dok svega 47,8% nudi veće prinose od trezorskih zapisa. Pritom je teško ne zamijetiti pozitivnu korelaciju između veličine (kompanije) i ostvarenih prinosa: na mjesečnoj razini razlika je relativno mala, ali zato u desetogodišnjem razdoblju evidentirani prinosi jasno govore o izraženim preferencijama ulagača spram većih kompanija.
Ako je navedenim brojkama ozbiljno načeo mit o uspješnosti buy & holdulaganja, čvrsto oslonjen na tezu o blistavoj izvedbi dionica na duži rok, Bessembinder se pobrinuo totalno demontirati tu ideju već u idućem radu, pod nazivom „Do Global Stocks Outperform US Treasury Bills?“ (istraživanju su se pridružili Te-Feng Chen, Goeun Choi i John Wei). Analiza je u ovom slučaju dobila globalni karakter, jer je istraživanjem obuhvaćena izvedba čak 62 tisuće dionica sa 25 razvijenih i 16 tržišta u razvoju u razdoblju od 1990. do 2018. godine, no rezultati su jednako grozni.
U promatranom razdoblju čak je 56% američkih i 61% ne-američkih dionica ostvarilo akumulirane prinose lošije od onih na jednomjesečne (američke) trezorske zapise. Nevjerojatno skromnih 1,3% od ukupnog broja kompanija (njih svega 811) čije su se dionice našle u istraživanju zaslužno je za rast novostvorene vrijednosti od 44,7 bilijuna dolara, a izuzmemo li američko tržište kapitala, manje od 1% ukupnog broja dionica iznjedrilo je 16 bilijuna dolara rasta (agregirane) tržišne kapitalizacije. Naravno, dobitnika je u ovoj priči bilo puno više, ali kada bi iz analize izostavili malobrojnu elitu, agregirani rezultat na globalnoj razini ne bi bio ništa bolji od prinosa na trezorske zapise.
Riječ je o još jednom uvjerljivom indikatoru asimetrije prinosa, zbog kojih tek manji broj velikih kompanija na svojim leđima nosi prinose tržišta kapitala u cjelini. Uostalom, konkretne brojke zorno potvrđuju tu tezu, jer su doista rijetke zemlje u kojima je zabilježena značajnija disperzija prinosa. Umjesto toga, Top 5% najprofitabilnijih dionica u pravilu je zaslužno za cjelokupni dobitak (u kontekstu rasta tržišne kapitalizacije), a onda i još malo više od toga. Razliku iznad 100% ostvarenog rasta tržišne kapitalizacije su pojeli gubitnici, koje je a priori, naravno, teško identificirati. Iz čega jasno proizlazi i zaključak kako je pasivno investiranje dugoročno vjerojatno najbezbolnije rješenje za male investitore, jer jamči prosječan prinos koji nije uvjetovan mukotrpnim (i vrlo neizvjesnim) procesom selekcije.
* Najveći dobitnici tržišta kapitala na globalnoj razini, 1990. – 2018.
| zemlja | rast tržišne kapitalizacije (USD mlrd) | |
| Apple | SAD | 1.006,0 |
| Microsoft | SAD | 954,8 |
| Amazon | SAD | 696,7 |
| Alphabet | SAD | 528,5 |
| Exxon Mobil | SAD | 515,8 |
| Berkshire Hathaway | SAD | 439,0 |
| Johnson & Johnson | SAD | 437,4 |
| Walmart | SAD | 407,4 |
| Tencent | Hong Kong | 377,4 |
| Altria Group | SAD | 360,7 |
* Najveći gubitnici tržišta kapitala na globalnoj razini, 1990. – 2018.
| zemlja | pad tržišne kapitalizacije (USD mlrd) | |
| Petrochina | Kina | -470,0 |
| Industrial Bank of Japan | Japan | -173,0 |
| NTT | Japan | -164,0 |
| Sumitomo Mitsui | Japan | -152,9 |
| Bank Tokyo-Mitsubishi | Japan | -125,3 |
| China Shenhua Energy | Kina | -117,9 |
| Fuji Bank | Japan | -109,7 |
| Dai-Ichi Kangyo Bank | Japan | -98,6 |
| Sakura Bank | Japan | -94,9 |
| Sanwa Bank | Japan | -94,6 |
Dionice zaostaju za obveznicama i u Hrvatskoj
Hrvatska, nažalost, nije obuhvaćena opisanim istraživanjem, ali može poslužiti kao još jedan primjer jaza između teorije i prakse. Budući da se dugotrajnoj eri obveznica, obilježenoj snažnim rastom cijena i padom prinosa još uvijek ne nazire kraj, možda je tek riječ o anomaliji koju će nevidljiva ruka tržišta prije ili kasnije ispeglati. Ostaje, međutim, činjenica da u usporedbi dvaju indeksa (oba prema total return principu), dioničkog (CROBEX) i obvezničkog (CROBIS), potonji uvjerljivo – vodi. Barem kada je riječ o minulih pet godina, makar se još početkom 2017. godine činilo kako obveznice u okršaju sa dionicama nemaju nikakve šanse. Međutim, kratkotrajni je bljesak dionica zamijenjen strelovitom korekcijom, a aktualan rast vrijednosti izdanja u sastavu indeksa Zagrebačke burze, koji korijene vuče s kraja prošle godine, još uvijek nije dostatan da neutralizira poveći zaostatak za obveznicama. Za to vrijeme, hrvatske obveznice potaknute globalnim zbivanjima (intenzivnim trendom pada dugoročnih kamatnih stopa) te ohrabrujućim vijestima u kontekstu fiskalne konsolidacije koja je iznjedrila i pozitivnu reviziju kreditnog rejtinga, grabe krupnim koracima naprijed.
