Uz intenzivan rast inflacije u proteklih godinu-dvije, radikalan zaokret u režiji središnjih banaka i uznapredovala kampanja podizanja kamatnih stopa postali su globalno rasprostranjen fenomen koji je zaobišao tek rijetke kutke zemaljske kugle. Poput Japana. Ne radi se o domaćinu neke marginalne komponente globalnog BDP-a, već istinskoj svjetskoj ekonomskoj sili (trećoj po veličini). I dok u ogromnoj većini zemalja inflacija zadaje poprilične glavobolje monetarnim vlastima, Japan se doima poput kakve idilične oaze koju je fenomen inflacije u najvećoj mjeri – mimoišao. Doduše, oscilacije dugoročnih kamatnih stopa daju naslutiti nekakve promjene …
… ali samo za neupućene. Možda je tako zbog činjenice da se vijesti sa Dalekog istoka teže probijaju u naše krajeve, a domaći investitori puno pažljivije promatraju zbivanja s druge strane Atlantika. No gledajući stvari u nešto širem kontekstu, prinosi na desetogodišnje japanske državne obveznice u usporedbi s ostalim razvijenim zemljama doimaju se gotovo poput kakve konstante:
Objašnjenje fascinantne disonance s grafikona krije se u njegovu naslovu: riječ je o hrvatskom prijevodu rigidnog kursa japanske središnje banke (BoJ), poznatijeg pod terminom „yield curve control“. Slijedi, naravno, i pojašnjenje, kao prikladan uvod u priču.
O razlici yield curve control i kvantitativnog popuštanja
Nakon što je u travnju 2013. autorizirala implementaciju klasičnog QE programa (kvantitativnog popuštanja), središnja banka je kroz nekoliko godina apsorbirala velike količine državnih obveznica (ili u žargonu teorije zavjera, „naštampala“ ogromne količine novca), ali bez značajnijih rezultata, ne uspijevajući zemlju izbaviti iz čeličnog stiska deflacije. Ako se pitate koje su to „ogromne količine“, evo i odgovora:
Činjenica da je japanski javni dug premašio granicu od 260% BDP-a poprima bitno drukčiju intonaciju kada se uzme u obzir da gotovo polovica javnog duga zemlje tavori u bilanci središnje banke. A to onda (barem dijelom) objašnjava zašto Japan unatoč nevjerojatnom omjeru javnog duga i BDP-a i dalje ima A+ kreditni rejting, a ne B-, poput, recimo, Barbadosa i Armenije, ili barem BBB poput Italije (s javnim dugom od blizu 150% BDP-a). Navedene brojke nude jasne obrise praktičnih problema s kojima se središnja banka morala suočiti uslijed provedbe agresivnog QE programa.
Deflacija, pak, itekako ima veze s japanskim nekretninskim balonom epskih proporcija koji se rasplinuo krajem osamdesetih godina prošlog stoljeća i zemlju gurnuo u višedesetljetnu hibernaciju. Otuda i etiketa „izgubljene dekade“ koja je već odavna našla mjesta u ekonomskim leksikonima, a u nedostatku odgovarajuće vremenske serije podataka s tržišta nekretnina najlakše ju je ilustrirati izvedbom NIKKEI 225 dioničkog indeksa koji se od kraja 80-ih do dana današnjeg nije oporavio. Budući da prikazuje vrijednosti na kraju mjeseca (u odnosu na prosinac 1989. godine), grafikon je malčice ispeglan (lišen dramatičnih pomaka na dnevnoj razini), ali nepogrešivo pogađa poantu:
I dok se u promatranom razdoblju vrijednost S&P 500 uvećala otprilike 12 puta, njegov japanski pandan je, nakon trideset i kusur godina, još uvijek u minusu. (A mislili ste da se ulaganje u hrvatske dionice ne isplati!?) U skladu s temeljnim zakonitostima ekonomije, dugotrajna je deflacija paralizirala domaću potrošnju (pojednostavljeno: čemu nešto kupovati danas ako će sutra biti jeftinije?) i zemlju zarobila unutar začaranog kruga (obilježenog anemičnim gospodarskim rastom) iz kojeg se nije nazirao izlaz.
Iz toga se izrodila još radikalnija ideja koju bez previše krzmanja možemo utrpati u kategoriju financijske represije kojom središnja banka (ili još bolje, produžena ruka države) osigurava ministarstvu financija zaduživanje po iznimno povoljnim uvjetima. Riječ je, naravno, o ranije spomenutom terminu „kontrola krivulje prinosa“. Cilj plana je posve jasan: (umjetno) održavanje iznimno niskih (stimulativnih) dugoročnih kamatnih stopa kako bi se zaustavila deflacijska spirala, te pokrenuo investicijski ciklus (i potaknula potrošnja), a domaće gospodarstvo silom trgnulo iz apatije. To je u praksi podrazumijevalo umjetno održavanje prinosa na desetogodišnje državne obveznice oko nule (0%), čime je posredno oblikovan i ostatak krivulje prinosa (onih s lijeve strane, najviše do izdanja s dospijećem od deset godina). Konkretno, kratkoročne kamatne stope su fiksirane na -0,1%, dugoročne (desetogodišnje) na 0%, dok su oscilacije u ostatku krivulje prinosa (izdanjima s dospijećem većim od deset godina) prepuštene tržištu (čitaj: sistemski bitnim investitorima poput mirovinskih fondova i osiguravajućih društava).
Kontrolu krivulje prinosa na neki je način još lakše provesti (od QE programa): refleksija niskih prinosa su visoke cijene obveznica. Pozicioniravši se na tržištu kao darežljiv kupac, središnja banka je jednostavno nametnula referentnu cijenu kojom se vode ostali akteri kojima ne ostaje previše izbora. Zašto bi itko prodavao obveznice po nižoj cijeni kada središnja banka spremno stoji u pripravnosti nudeći izdašn(ij)u cijenu? Time su zapravo, koliko god zvučalo paradoksalno, smanjene intervencije na tržištu; bilo je dovoljno da središnja banka s vremena na vrijeme povremenim intervencijama podsjeti investitore na ciljanu referentnu cijenu i tržište bi se poslušno vratilo na početne (željene) postavke. Ili je barem tako bilo do sada.
Slute li se pukotine u japanskoj strategi: odlazak Kurode
Iskusnijim čitateljima taktika vjerojatno zvuči poznato i uvelike podsjeća na dobro uvježbanu praksu japanskog ministarstva financija koje je na sličan način pokušavalo gurati tečaj jena u željenom smjeru, prakticirajući (opet preko središnje banke) rijetke, ali iznenadne i silovite intervencije pokušavajući protivnike uhvatiti na krivoj nozi (ili na spavanju). No kako je vrijeme prolazilo, tržište obveznica se postupno gasilo, a nizak obujam trgovine kao i dekretom određeni parametri trgovine učinili su ga posve nezanimljivim za ulagače.
Osim u očima malobrojnih, avanturizmu sklonijih investitora, inspiriranih trijumfalnim rušenjem britanske funte koje je u rujnu davne 1992. godine izveo George Soros.
Potonji je ponudio prepoznatljiv obrazac djelovanja koji podrazumijeva agresivnu upotrebu poluge (leverage) i korištenje široke lepeze dostupnih instrumenata kako bi i naoko skromne pomake pretvorio u potres velike magnitude (čitaj: profita). Uostalom, prije nekoliko mjeseci smo pisali o kaosu u Velikoj Britaniji koji je nominalno dosadne instrumente poput državnih obveznica učinilo prilično uzbudljivima. I tada je ključna riječ bila – leverage.
Zbog straha od napada na tržište japanska središnja banka bila je prisiljena na seriju strateških uzmaka povećavajući ciljani raspon unutar kojeg će tolerirati oscilacije prinosa na desetogodišnje državne obveznice. Isprva stidljivo, za svega 10 postotnih bodova (bps), pa sve do 50 postotnih bodova u prosincu prošle godine. Drugim riječima, oscilacije prikazane na prvom grafikonu odražavaju sada nešto veći prostor za manevar središnje banke:
Fleksibilniji pristup Banke Japana sve češće se tumači kao uvertira u skori kraj programa kontrole krivulje prinosa. I špekulanti njuše zaokret. Ponajprije zbog odlaska arhitekta kontroverznog programa, guvernera Haruhika Kurode, kojemu uskoro istječe drugi petogodišnji mandat.
Kurodu je na čelnu poziciju postavio premijer Shinzo Abe, definirajući tada jasan cilj – podizanje stope inflacije na željenih 2% godišnje, svim raspoloživim sredstvima. Kuroda će, između ostaloga, ostati zapamćen kao guverner koji je odobrio program otkupa državnih obveznica, ali i dioničkih ETF-ova; aktualni limit za potonje iznosi 12 bilijuna jena (oko 85 milijardi eura) godišnje, što u praksi znači da je više od 50% imovine domaćih ETF-ova završilo u rukama središnje banke. Nekonvencionalne metode nisu davale željene rezultate, ali nakon dugo vremena, i u Japanu se napokon ukazala inflacija:
U usporedbi s dvoznamenkastim stopama inflacije na Starom kontinentu, naslov grafikona može zvučati smiješno, ali 3,1% temeljne inflacije (isključuje utjecaj cijena hrane i energenata) na godišnjoj razini, koliko je zabilježeno u siječnju, najviša je razina u posljednja tri desetljeća (još od famoznog nekretninskog booma 80-ih). I kao što možete vidjeti na grafikonu, daleko je iznad aktualne kamatne stope (gurnute na negativan teritorij još u siječnju 2016. godine), te već devet mjeseci zaredom iznad ciljane razine od 2%.
I time napokon dolazimo do udovica (eng. widows) iz naslova. Poput lešinara koji su uočili plijen, riziku skloniji investitori nestrpljivo kruže, pripravni da uhvate trenutak kada bi kamatne stope mogle, uvjetno rečeno, eksplodirati. Okosnica strategije su short JGB pozicije (engleska kratica za Japan Government Bonds), jer ako dođe do ukidanja programa kontrole krivulje prinosa logično je za očekivati da će kamatne stope značajnije porasti, a analogno tome, cijene obveznica upasti u dublju korekciju. Ali …
Utipkate li u Google tražilicu frazu „widowmaker ft.com“ (kako biste izbjegli gomilu poveznica na popularne igrice, bendove i boleštine), na vrhu popisa je poveznica na tekst Financial Timesa iz siječnja ove godine. No druga vas poveznica vodi na tekst objavljen još u – lipnju 2014. godine. Autor se, kao i većina tržišnih aktera, snebiva nad realnim kamatnim stopama duboko na negativnom teritoriju konstatirajući kako je upravo ta (2014.) godina trebala biti drukčija. A ipak nije. Kao ni one poslije nje. Štoviše, nakon toliko godina, zaokret u monetarnoj politici sve više nalikuje na kakav crni labud (kamatna stopa na federalne fondove ubačena je tek kako bi grafikon učinila barem malčice zanimljivijim):
Zaključak: BoJ hladno igra ovaj poker
Poput okorjelog pokeraša, središnja banka nije ni trepnula na makro blef i komešanje tržišta, uvjerena (poput nekoć FED-a) kako je rast inflacije zapravo fenomen „prolaznog karaktera“. Za to vrijeme, skori odlazak Kurode (u travnju) otvara prostor sve glasnijim špekulacijama dok se suprotne pozicije gomilaju. Short JGB (uglavnom putem terminskih ugovora i swapova) je, dakako, najlogičnija, ali i long JPY (oklada na rast jena) nije za odbaciti jer bi (eventualan) rast kamatnih stopa smanjio kamatni diferencijal (u odnosu na većinu ostalih valuta) i (vjerojatno) omogućio intenzivniji rast vrijednosti japanske valute. I time otežao poziciju japanskih izvoznika, što nikako nije po volji državnoj administraciji.
Zaključno, mogu li investitori stjerati japansku središnju banku u kut? Neke procjene govore kako bi, nakon što je prinos na desetogodišnje obveznice provirio iznad 0,5%, nastavak obilnih intervencija istim tempom (navodno je utrošeno gotovo 6% BDP-a!?) u samo godinu dana tržište doslovno pomeo (premjestio sve dostupne obveznice u bilancu središnje banke). Ustupak iz prosinca, kada je administrativni plafon na prinose podignut sa 0,25% na 0,5% mnogi doživljavaju kao početak kraja i uvertiru u skori kraj programa kontrole krivulje prinosa. A onda opet, vjerojatni Kurodin nasljednik, Kazuo Ueda, vjeruje da su aktualne mjere „prikladne“ i zasad ne želi otkrivati karte. Ogromna vatrena moć japanskih financijskih institucija koje bi u slučaju kapitulacije središnje banke mogle prionuti na repatrijaciju poveće količine kapitala (prema većim prinosima na domaćem terenu) dodatno komplicira stvari. Na pomolu je pravi spektakl …