Ako vam je kojim slučajem promaklo, japanska središnja banka je prošloga tjedna, nakon podulje pauze, ponovo intervenirala na deviznom tržištu. Ili se barem tako čini. U uvjetima niske likvidnosti, svojstvenima blagdanskom raspoloženju (niz praznika unutar Zlatnog tjedna), monetarne su vlasti po svemu sudeći žustrom akcijom korigirale tečaj USD/JPY i vratile ga ispod 160 jena, kamo je, na samo nekoliko minuta, dospio po prvi puta nakon više od tri desetljeća.
Tako otprilike glasi verzija priče iz perspektive tržišta sazdana na pretpostavkama i posrednim dokazima; službene potvrde nema, no nju je ionako iluzorno očekivati. I ministarstvo financija i središnja banka u ovakvim slučajevima komuniciraju kriptiranim porukama, zagonetnim formulacijama i ispraznim floskulama. To najčešće zvuči otprilike ovako: „Tečaj domaće valute nije cilj monetarne politike, ali njegove volatilnosti mogu u značajnoj mjeri utjecati na ekonomsku aktivnost u zemlji.“ Na tragu prokušane prakse niza svojih prethodnika, u najboljoj maniri neumornog Grunfa, guverner Kazuo Ueda odbija otkriti karte. Ali je zato nervozu japanskih dužnosnika prilično lako napipati.
A onda opet, intervencija, stvarna ili izmaštana, tek je simptom bitno kompliciranijeg zapleta, u tekstu predstavljenog kroz nekoliko pričica s nizom dodirnih točaka.
Priča prva: The widowmaker
Premda termin „widowmaker“ (ili u slobodnom prijevodu – „smrtonosan“) spada u kriminalnu terminologiju i najprije asocira na zločinačko podzemlje i aktivnosti s onu stranu zakona, odavna je našao primjenu i na financijskim tržištima. Živopisna se etiketa obično lijepi rizičnim investicijskim strategijama iznimno špekulativnog karaktera i asimetričnog ishoda (male vjerojatnosti ogromnog profita), no uvjerljivo najčešće se koristila u kontekstu različitih oklada koje su sve redom bile naslonjene na – Japan.
Niz nekonvencionalnih (ili očajničkih) poteza u režiji japanske središnje banke, sve kako bi se zemlja izlazećeg sunca izbavila iz okova deflacije (i izgubljenih dekada), datira još od 2016. godine (i primjene negativnih kamatnih stopa). Idućih je godina maštovito eksperimentiranje doista uzelo maha privlačeći horde financijskih avanturista koji su, prije ili kasnije, morali potpisati poraz. Više detalja možete pronaći u tekstu s početka prošle godine, u kojem smo nadugo i naširoko pisali o toj temi. Ono najvažnije vezano je uz etiketu widowmakera: svako pozicioniranje na suprotnoj strani (od središnje banke), inspirirano očekivanom normalizacijom monetarne politike, uporno je donosilo samo – gubitke. Koliko god tržište bilo skeptično u pogledu deklarirane namjere kontrole krivulje prinosa, oklade na rast kamatnih stopa i pad cijena obveznica (short JGB), ili na aprecijaciju jena (long JPY), bile su potpuno – promašene.
A onda je u ožujku ove godine, dobrim dijelom zahvaljujući globalnom fenomenu inflacije (koja je, čini se, samo Kinu zaobišla), stigao toliko iščekivani zaokret: ključne kamatne stope napokon su poprimile pozitivan predznak, a središnja banka najavila povratak utabanim stazama konvencionalne monetarne politike. Sama promjena je tek simbolične naravi, ne toliko radikalna intenzitetom, koliko duhom, i sugerira kako Japan više nije bolesnik koji zahtijeva poseban tretman i specifične mjere financijske represije.
Ali tu tezu nećete uočiti na grafikonu (tečaj USD/JPY je invertiran, kako bi ilustrirao silaznu putanju japanske valute). Štoviše, u nepuna tri mjeseca tečaj je otklizao još dalje, sve do najniže razine u posljednje 34 godine, a korekcija je zaustavljena tek intervencijom (koje možda jest, a možda i nije bilo).
Drugim riječima, widowmaker i dalje uporno prkosi očekivanjima (i konvencionalnoj logici), unatoč preokretu u režiji središnje banke. Štoviše, posljednja se epizoda lako dade uočiti i u dužem vremenskom kontekstu, koji je na priloženom grafikonu obogaćen krivuljom prinosa na desetogodišnje japanske državne obveznice.
Pomalo nesvakidašnji prizor u kojem bode u oči divergencija krivulja tečaja i kamatnih stopa (rast potonjih u normalnim bi okolnostima trebao djelovati poticajno na vrijednost jena) zapravo je uvod u iduću priču u kojoj se i dalje bavimo valutama.
Priča druga: Kralj deviznog tržišta
Dolar je protekloga tjedna bilježio blagi pad vrijednosti, ali nemojte da vas to zavara – dominacija američke valute u ovoj godini time nije nimalo poljuljana. Od ukupno devet preostalih najvažnijih svjetskih valuta (razvijenih zemalja), ama baš ni jedna trenutno ne može parirati dolaru koji u prosjeku bilježi (za okvire deviznog tržišta) ogromnih 5% rasta vrijednosti.
A još početkom ove godine stvari su izgledale bitno drukčije: Wall Street je licitirao s intenzitetom smanjenja kamatnih stopa američke središnje banke, u uvjerenju kako je borba protiv inflacije završena, a FED pripravan na drastično smanjenje kamatnih stopa. Pretpostavka se pokazala posve pogrešnom, što za početak objašnjava surovu žetvu widowmakera – dugoročne kamatne stope su u Japanu doista rasle, no rasli su, još i više, i prinosi na američke državne obveznice. Kamatni diferencijal, jedna od ključnih determinantni zbivanja na deviznom tržištu, dolar i dalje čini vrlo atraktivnom imovinom (u odnosu na ostale rivale), a jen u ovoj priči nastupa s najtanjim zaleđem (vrlo niskim kamatnim stopama), pa je zbog toga i (relativno) najviše stradao (DXY0 na grafikonu označava vagani indeks dolara u odnosu na košaricu valuta najvažnijih vanjskotrgovinskih partnera).
Potpuno promašena očekivanja u pogledu inflacije donekle su na tragu teksta objavljenog u ožujku prošle godine, nepunih mjesec dana nakon widowmakera, u kojem su navedena (tegobna) povijesna iskustva u kontekstu borbe protiv inflacije. A upravo je inflacija (i posljedično onda kamatne stope) bila ključ impresivne izvedbe američke valute.
Dotičnu tezu najbolje ilustrira usporedba DXY0 indeksa i zanimljive evolucije stavova aktera na Wall Streetu. Grafikon se odnosi na razdoblje od rujna prošle godine naovamo, a krivulja na desnoj osi prikazuje vjerojatnost scenarija (temeljem kretanja terminskih ugovora) u kojem ključne kamatne stope FED-a ostaju nepromijenjene sve do sastanka u lipnju. Kao što i sami možete vidjeti, u drugoj polovici prosinca, te kroz cijeli prvi mjesec ove godine, ta je vjerojatnost bila jednaka nuli, da bi frapantnim preokretom danas bila iznad 90%.
Što bi u prijevodu značilo da trenutno otprilike nitko ne očekuje primjenu ekspanzivnije monetarne politike. Govorimo, dakako, o Jayu Powellu i ostatku ekipe, i prilično suženom prostoru za manevar. A ostali? Na njih se odnosi posljednja priča u ovom kratkom omnibusu.
Priča treća: Inflacija
I ostatak svijeta muku muči s inflacijom. Taj posljednji korak, koji bi sveo godišnji rast indeksa potrošačkih cijena ispod ciljane razine od 2% nikako da se dogodi. A pritom aprecijacija dolara nikome ne ide na ruku. Jer što dulje FED oklijeva sa smanjenjem kamatnih stopa, pružajući vrlo opipljivu podršku dolaru, to u ostatku svijeta rastu inflacijski pritisci koje generira pozitivan trend na tržištima roba. U ovom slučaju ćemo se ograničiti na cijene sirove nafte, čiji se rast, manje ili više opravdano, prenosi i na cijene brojnih drugih roba i usluga. I nakon recentne korekcije, cijena sirove nafte u odnosu na početak godine bilježi dvoznamenkasti rast. No rast je još izraženiji prevedemo li brojke u neku drugu valutu.
Svakako najekstremniji primjer je japanski jen, najveći gubitnik na deviznom tržištu, no rast vrijednosti dolara i u ostatku svijeta, makar s nešto manjim intenzitetom, dodatno potencira inflaciju iz uvoza i ozbiljno nagriza životni standard.
U nekim drugim okolnostima, monetarne vlasti bi mogle intervenirati podizanjem kamatnih stopa, ali uz anemičan gospodarski rast, to nikome ne pada na pamet. S druge strane, smanjenje kamatnih stopa djelovalo bi poticajno po ekonomsku aktivnost, ali i dodatno produbilo dominaciju dolara, te u skladu s opisanim obrascem još više ugrozilo cjenovnu stabilnost.
Pitanje je može li si ostatak svijeta priuštiti takvo soliranje (decoupling)? A onda opet, mogli bi se načekati da FED napravi prvi korak. Makar Jay Powell vjeruje kako iduća promjena kamatnih stopa neće nositi pozitivan predznak, izjavu je uputno tumačiti u kontekstu turbulentnih zbivanja na Wall Streetu i očite nervoze ulagača. Ionako ništa ne govori o tajmingu toliko priželjkivanog smanjenja kamatnih stopa američke središnje banke.