Ovdje sam komentirao prošlotjedni pad američkih dioničkih indeksa za gotovo 4% prije jučerašnjeg sloma za dodatnih 4%. Glavne poruke napisane u nedjelju, prije jučerašnjeg «crnog» ponedjeljka, glasile su:
- Raste očekivana inflacija i prinosi na dugoročne državne obveznice u uvjetima kada su dionice u SAD-u i EU donekle napuhane, pa je korekcija njihovih cijena zapravo dobrodošla.
- Mijenja se guverner Feda (Powell je baš jučer zamijenio Yellen na čelu američke središnje banke), što malo doprinosi nervozi.
- Ne treba paničariti, jer statistike realnog sektora ukazuju na nastavak rasta gospodarstva. Uostalom, svi su optimistični u pogledu učinaka Trumpove porezne reforme.
Danas bih naglasio još nešto. O tome sam također pisao u nedjelju. Inače veoma osjetljive «emerging markets» klase imovine (npr. kineske dionice, hrvatske obveznice) ne slijede histeriju na zapadnim burzama. To je atipično. Naravno, treba uzeti u obzir da se veze na financijskim tržištima ne moraju manifestirati odmah – mogući su vremenski pomaci od nekoliko dana, pa i tjedana. Neke državne obveznice zemalja sa slabijim rejtingom su reagirale. Ipak, za sada je ugodno gledati kako prinos na hrvatske državne obveznice miruje dok su dionice u Shanghaiu jučer rasle za čak 0,73%, dok ćemo jučerašnji hladnokrvni rast Crobexa ipak smjestiti u poglavlje o anegdotama, a ne o ozbiljnim tržišnim signalima:
Ako defaultni scenarij glasi da je ovo što se dogodilo u SAD-u korekcija a ne katastrofa, treba unaprijed definirati što se može smatrati «dobrodošlom korekcijom», a što tržišnim slomom.
U tu svrhu služi sljedeća slika. Pokazuje dionički indeks S&P500 u toku bikovskog tržišta (prvi datum na slici je travanj 2013. iako uzlazni trend traje još od 2009.). Umjesto zamišljanja mnoštva linija, pragova i drugih vizualno-numeričkih metafora iz arsenala tehničke analize, uočite dvije bitne poruke: (1) korigirao se tek napuhani kraj rastućeg trenda, (2) oporavak cijena dionica je 2015. i 2016. izgubio dah, ali je nakon pobjede Donalda Trumpa došlo do neobičnog, vrlo vjerojatno pretjeranog ubrzanja. Rast S&P-a u odnosu na početak 2017., čak i nakon korekcije zadnjih dana, iznosi gotovo 20%. A to je jako, jako mnogo.
Izvor: Tradingeconomics
Promatra li samo razdoblje 2017., lako je uočiti ubrzanje u drugoj polovici godine. Indeks bi komotno mogao pasti na oko 2,500 ili za još 6-7 posto, a da tržište ostane na kratkoročno rastućem trendu. Uzmemo li u obzir usporavanje 2015.-16. i moguće prevelika očekivanja od Trumpove ekonomske politike (obećavao je velike državne investicije, pa ništa od toga), indeks bi mogao pasti i u raspon 2,300-2,400 ili za još 12-13 posto, a da se pri tome još uvijek može govoriti o korekciji, a ne o katastrofi odnosno slomu.
Ekonomisti vole razmišljati u kontekstu razlikovanja kratkog i dugog roka. Uvijek su na djelu i trenutni i fundamentalni faktori koji oblikuju kretanja. U kratkom roku možemo imati velika napuhavanja i ispuhavanja, prebačaje i podbačaje, ali nas na kraju priče zanimaju fundamentalne stvari koje ostaju nakon što se otkloni šum stvoren nepouzdanom ljudskom psihologijom zbog nemoći predviđanja budućnosti. Pravo pitanje u tom kontekstu glasi: postoji li nešto fundamentalno trulo, ili opasno skriveno, što ova tržišna nervoza počinje razotkrivati? Htjeli ne htjeli, još uvijek živimo u sjeni 2008./09. i 1929.-1933., tih savršenih oluja koje su pomele tržišta, i u nedostatku boljega uporno tražimo analogije ne bi li otkrili povode za strah. Ako vam se to ne dopada i volite uljuljkavanje u idiotskom optimizmu, nemojte čitati dalje jer slijedi nešto uznemirujuće i neugodno.
Sljedeća slika prikazuje Shillerove stoljetne podatke o dugoročnim kamatnim stopama na državne obveznice i vrijednostima dionica u SAD-u. Vrijednosti dionica mjere se omjerom cijena dionica i zarada kompanija. Riječ je o pokušaju realnog iskaza cijena dionica s obzirom na fundament iz kojeg proizlaze (zarade). To je poznati P/E omjer (price/earnings).
Aktualni P/E omjer (prije zadnje korekcije) dosegnuo je 33 i bio je treći najveći u povijesti, sličan kao 1929., dakle prije Velike krize, i manji nego 2000., prije puknuća dot.com mjehura. Nakon zadnje korekcije od oko 8%, P/E omjer je pao na još uvijek visokih 30-31 (to se ne vidi na slici jer se ona odnosi na razdoblje prije ove korekcije). Ako bi se dogodila korekcija za još 10-15% koju sam ranije spominjao, P/E bi uz nepromijenjene zarade pao na oko 25-27, što je oko prosječne razine u ovom stoljeću. Drugim riječima, ne treba se dogoditi katastrofa da dođe do kratkoročne normalizacije P/E – dovoljna je jedna jača korekcija. Osim toga, možda će i zarade rasti (uočite da rast zarada smanjuje P/E bez korekcije cijena dionica).
S druge strane, očito je da za nastupanje burzovnog sloma nije nužno da P/E bude jako napuhan. Samo su Velikoj krizi 1929. i dot.com mjehuru prethodila jako napuhana tržišta. Mnogi drugi slomovi, uključujući i zadnji 2008., kretali su s nižih razina P/E.
Dugoročne kamatne stope i omjer cijene i zarade (P/E) dionica u sastavu indeksa S&P kroz povijest
Izvor: http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
Slika pokazuje da P/E ne zavisi samo o zaradama i psihologiji, nego i o kamatnim stopama. P/E je dvaput u povijesti naglo pao ispod 10 – nakon Prvog svjetskog rata i oko 1980. Oba puta se to dogodilo kada su kamatne stope brzo rasle u odnosu na prethodni dugoročni prosjek.
Postoji li naracija koja ukazuje na mogućnost ponavljanja takvog scenarija? Inflacija se pomalo budi u SAD-u i u EU. Blago povećanje prinosa na dugoročne državne obveznice ukazuje na ugradnju inflacijskih očekivanja u kamatne stope. Očekuje se i restriktivnija politika središnjih banaka. Stoga je pitanje hoće li proces prijelaza iz ere niske inflacije odnosno ranije deflacije i ekspanzivne monetarne politike, u eru inflacije i restriktivne monetarne politike, biti kontroliran.
Pitanje je logično, ali nije goruće. Tome su dva razloga. Prvo, centralne bankare još uvijek više muči kako približiti inflaciju 2% i još malo spustiti nezaposlenost, nego što ih muči strah od ozbiljnog pregrijavanja. Drugo, pogled na liniju kamatnih stopa na gornjem grafikonu pokazuje da su veliki ciklusi rasta kamatnih stopa početkom XX stoljeća i 1960.-1980. nastupali postupno. Analogija kaže da smo tek na početku kamatnog ciklusa, što znači da kamatne stope na američke državne obveznice još nekoliko godina vjerojatno neće dosegnuti 5%.
Čitatelj treba imati na umu da je prognoziranje teško, osobito kad je budućnost u pitanju (kao što je rekao Yogi Berra). Stoga ovaj tekst ne treba shvatiti ni kao investicijski savjet, ni kao prognozu rasta ili pada cijena dionica. I treba pažljivo pročitati pravne napomene u dnu ove stranice. Prevedeno: čovjek se rađa, umire i investira sam, osim ako ne živite u Hrvatskoj, ali to je već neka druga priča.