Još od ranih procjena američkog BDP-a za prvi kvartal 2022. znalo se da je zabilježen pad, no treća revizija procjene iznenadila je snagom kontrakcije od 1,6%. Time je pod znak pitanja dovedeno tumačenje da je minus za prvo tromjesečje tek prolazna posljedica jedndokratnog skoka uvoza radi akumulacije zaliha.
Unatoč tome, centralni bankari neće javno priznati opasnost recesije i preispitati politiku monetarnog zaoštravanja. Uvjereni su u tri stvari: prvo, vjeruju da je inflacija i dalje veći problem od moguće recesije; drugo, vjeruju da inflaciju mogu primiriti restriktivnom monetarnom politikom i, barem službeno, govore da je to moguće bez izazivanja recesije; treće, uvjereni su da bi budućnost bila puno mračnija ako bi sada počeli preispitivati svoj jastrebski stav koji navodi na brzo podizanje kamatnih stopa. Logika glasi: ako bismo prestali sa zaoštravanjem, inflacijska očekivanja otela bi se kontroli i nastupila bi odgođena, ali puno žešća recesija, možda i hiperinflacija s nesagledivim posljedicama.
S druge strane, kritičari američke monetarne politike smatraju, prvo, da je inflacijska opasnost u najvećoj mjeri prošla i nastupila puno veća opasnost recesije; drugo, ako se inflacijski ciklus nastavi zbog rasta cijena energenata, središnje banke ne mogu puno učiniti, ali mogu nanijeti puno štete jer kombinacija rasta cijena energenata i kamatnih stopa je toksična (to je prethodilo krizi 2008./09.); dakle, realna je opasnost da centralne banke sada pretjeraju s monetarnim kočenjem i tako doprinesu recesiji, pa će već krajem ove i početkom sljedeće godine morati relaksirati monetarnu politiku nastavljajući monetarni hali-gali koji traje od početka pandemije.
Tko je u pravu – tko bolje predviđa budućnost: centralni bankari ili njihovi kritičari koji zazivaju barem pauzu u ciklusu monetarnog zaoštravanja jer inflaciju više ne smatraju glavnom opasnošću? I kako se uopće dogodilo da su centralni bankari od pitomih golubova koji su disciplinirano podržavali nezapamćene fiskalne ekspanzije svojih vlada do početka 2022., gotovo preko noći postali jastrebovi naoštrenih zubi spremni ukrotiti inflaciju pod svaku cijenu? Kako sve gospodarske priče počinju u Americi, u ovom tekstu smo usredotočeni samo na tu državu.
Novi mandati središnjih banaka uveli su nove rizike dok se prognostički modeli središnjih banaka„raspadaju“
Centralni bankari u normalnim uvjetima donose odluke na temelju pažljivo izvedenih očekivanja u čijoj se podlozi nalaze ekonometrijski modeli. S druge strane, ograničeni su ciljevima odnosno mandatima koje su političari upisali u zakone koji reguliraju njihov posao. Središnje banke se tako ljuljaju između modela i mandata.
Modeli su (relativno) dobro funkcionirali do pandemije, a mandati su bili jednostavno definirani. ECB je clijala inflaciju do 2%, a FED je ciljao inflaciju od 2%, uz nešto fleksibilniji mandat u koji je upisana i briga sa postizanje pune zaposlenosti. Magičnih 2% na godinu profiliralo se kao konsenzus nakon što su brojna istraživanja i iskustvo pokazali da inflacija veća od 2% na godinu ne pogoduje gospodarskom rastu. Inflacija je bila čak i malo niža od 2% u dugom razdoblju monetarne ekspanzije prije pandemije.
Već je prije pandemije prevladao stav da je (do) 2% na godinu pretjerano rigidna definicija cljane inflacije. Gospodarstvo nije stroj kojega je lako kalibrirati prema jednoj ciljanoj vrijednosti u okviru jedne godine. Česta odstupanja od inflacijskog cilja pokreću kritiku monetarne politike i narušavaju vjerodostojnost središnjih banaka koje se lome pod teretom javne komunikacije ne bi li dionicima i široj javnosti objasnile zašto je došlo do odstupanja od 2% i zašto bi bilo puno lošije da su nekom gorljivijom monetarnom politikom (bez obzira je li riječ o otpuštanju ili zaoštravanju) pokušale utjerati inflaciju na tih ciljanih 2%.
Kada je povrh tog latentnog problema nastupila pandemija (tj. lockdown), od početka je bilo jasno da će zatvaranje bez presedana imati brojne i nepredvidive ekonomske posljedice. Pristupilo se reviziji definicija ciljane inflacije. Američki FED se odlučio za uprosječivanje oko 2% (kroz neodređeni broj godina), a ECB sada cilja 2% u srednjem roku. „Srednji rok“ također nejasno definiran. ECB u praksi gleda gdje bi se inflacija mogla naći kroz dvije godine, i prema tome podešava svoje odluke. Pritom, treba li uopće naglašavati, teško promašuje u prognozama.
Na Labu sam već pisao o suspektnosti novih definicija ciljane inflacije s gledišta njihove ovisnosti o (nemogućim) srednjoročnim prognozama inflacije. Prognostička moć ekonomskih modela i u mirnijim vremenima funkcionira samo u kratkom roku, a sada je dodatno narušena strukturnim promjenama u globalnom gospodarstvu. Modeli teško „love“ duboke strukturne promjene. No, nakon lockdowna, pa naglog otvaranja, početka rata u Ukrajini i početka kraja strateškog gospodarskog partnerstva Amerike i Kine u okviru dosadašnjeg modela globalizacije (što je započelo još prije pandemije u vrijeme Trumpova trgovačkog rata), više ne vrijede stara pravila igre.
Dosad se moglo očekivati da će sve jeftinija industrijska dobra vječno pristizati iz Azije i time pritiskati cijene u cijelom svijetu prema dolje. Globalizacija u okviru Kimere (partnerstva Amerike i Kine) bila je važan faktor globalne (i spontane) kontrole inflacije, pa su se središnje banke mogle relaksirano ponašati. Sada svjedočimo početku nove ere u kojoj će offshoring i outsourcing biti zamijenjeni nearshoringom i insourcingom koji se susreću s problemima ograničene i skuplje radne snage na bližim i sigurnijim lokacijama. Inflacija je čak i u deflaciji notorno sklonom Japanu dosegnula 2,5%.
Prema tome, strukturna inflacija na koju središnja banka ne može utjecati (centralni bankari ne mogu stvoriti nove radnike ili regulirati tržište rada) sada bi mogla biti veća nego u dugom razdoblju globalizacije koje je trajalo približno tri desetljeća od 1990. do 2020.
Unatoč historijskim strukturnim promjenama, nikome ne pada na pamet uvažiti novu stvarnost, preispitati nedavno promijenjene inflacijske ciljeve i ponovo ih promijeniti, primjerice, na 3 ili 4% na godinu. Novo normalno traje prekratko da bi se mogao odrediti novi inflacijski optimum (možda je ipak samo 2,5%?). Zbog toga se monetarna politika vodi prema novim definicijama, ali na starim misaonim obrascima i modelima.
To znači da centralni bankari donose odluke pod snažnijim utjecajem starih modela (u koje ipak potajno sumnjaju), impresija, emocija i dnevnopolitičkih interesa. Pod snažnim su političkim pritiskom, u paničnom su strahu da javnost nove defnicije clijane inflacije protumači kao širenje sive zone interpretacije mandata i uspješnosti središnjih banaka, što nove definicije objektivno i čine – proširuju sivu zonu za raznorazna tumačenja postiže li se cilj „niske“ inflacije ili ne. U takvim uvjetima postoji opasnost da javnost percipira višu toleranciju spram inflacije i prilagodi inflacijska očekivanja prema gore, što bi moglo ugroziti gospodarski rast u dugom roku. Također, opasnost je kako s ovim novim definicijama uopće znati kada su središnje banke uspješne u obavljanju svoga posla, a kada nisu (problem odgovornosti – eng. accountability). Naime, čak i kada stopa inflacije padne na nulu, središnja banka može reći da je sve ok jer je pred 2 godine bila 4% (a i tada je tvrdila da je sve ok jer je bitan samo prosjek ili srednji rok). Tko će sada tek centralne bankare uhvatiti za glavu ili rep?
Opća konfuzija s tumačenjem i ocjenama monetarne politike će se nastaviti, a samo najbolje centralne banke će svojom pametnom komunikacijom, stručnim autoritetom (i rezultatima!) moći zaslužiti kredibilitet u javnosti, teže nego prije pandemije.
Anticipativni nasuprot reaktivnom načinu vođenja monetarne politike i politička (ne)ovisnost
Sada je dakle kredibilitet središnjih banaka narušen. Strah centralnih bankara zbog inflacije i vlastita kredibiliteta eskalirao je krajem prošle i početkom ove godine kada se pojavu neočekivano visoke inflacije više nije moglo tumačiti kao prolaznu. Cenralni bankari su tada pojačali reaktivni mod vođenja monetarne politike u kojem se nalaze od početka pandemije i počeli lov na vlastiti rep. Nakon duge vožnje s pogledom u retrovizor teško je prešaltati se i anticipirati konfiguraciju ceste na izlazu iz zavoja. Prevedimo ovu metaforu u konkretne brojke o kamatnim stopama.
Reaktivni (zakašnjeli) lov vlastita repa ilustriran je plavom linijom na sljedećoj slici: iako je inflacija u SAD-u eskalirala već na početku 2021., FED je kamatne stope držao na nuli sve do ožujka 2022. Time je podržao veliku fiskalnu ekspanziju prvo Trumpove, a zatim Bidenove administracije. U godini lockdowna Trump je reagirao deficitom od 15% BDP-a, a Biden je 2021. nastavio s fiskalnim deficitom od 12% BDP-a, te je, kao i Trump, pritisnuo FED da podrži enormnu fiskalnu ekspanziju takozvanom akomodirajućom monetarnom politikom premda je fiskalna ekspanzija bila epohalna – najveća nakon Drugog svjetskog rata. Powell i društvo poslušali su predsjednika, dijelom i zbog toga što je Powellu nedavno istjecao mandat koji je uz zahvalnosti obnovljen iako ga je prvi put imenovao demokratima omraženi Trump.
Izvor: FED, Investing.com
Kada je inflacija eskalirala (početkom 2022. kao što se vidi na slici), a bliže se i izbori za Kongres krajem godine, dok Bidenova popularnost pada kao kamen, iz Bijele kuće je na adresu FED-a (figurativno) stigao nalog da se krene u beskompromisnu borbu protiv inflacije. Ploča se okrenula preko noći što se najbolje vidi iz FED-ove retorike o tržištu rada koju sam nedavno opisao u tekstu o nestalim radnicima u Americi. Kako su svi usredotočeni na brojke o inflaciji u odnosu na isti mjesec prethodne godine (siva isprekidana linija na slici), inflacija se i dalje percipira kao najveća opasnost (zadnji podatak je za svibanj: 6,3%). Američka javnost je sada definitivno uzbunjena zbog pada životnog standarda, restrukturiraju se kućni budžeti, centralni bankari su u reaktivnom modu i pod snažnim utjecajem dnevne politike, pa će kamatne stope zbog toga ići dalje prema gore. Sljedeći sastanak u FED-u na kojem se odlučuje o kamatnim stopama je krajem srpnja. Plava linija u desnom dijelu slike predstavlja moju prognozu odluka FED-a do kraja godine ako na snazi ostane dosadašnji reaktivni model vođenja monetarne politike.
Zamislimo sada alternativnu povijest u kojoj je FED neovisan o politici tako da monetarnu politiku ne vodi u reaktivnom nego u anticipativnom modu. Iako se na kraju 2020. i početkom 2021. nije mogla točno predvidjeti putanja inflacije (jer ni parametri Bidenove fiskalne ekspanzije 2021. još nisu bili poznati), bilo je jasno da će inflacija prijeći ciljane vrijednosti nakon pandemijskog otvaranja. Na donjoj slici vidimo kretanje komponenti PCE indeksa (eng. personal consumption expenditures indeks) bez cijena hrane i energije, koje najbolje mjere pritisak viška agregatne potražnje na domaćem tržištu u SAD-u. Puno je bolje gledati promjene cijena u odnosu na prethodni mjesec (mjesečna stopa promjene kao na donjoj slici) nego u odnosu na isti mjesec prethodne godine (kao na gornjoj slici). Kada se gleda sezonski prilagođena promjena cijena u odnosu na prethodni mjesec vidi se što se trenutno događa, a ne što se događalo proteklih godinu dana (izbjegava se utjecaj baznog efekta). Donja slika pokazuje da je eskalacija inflacijskih pritisaka zbog viška potražnje u SAD-u nastupila već od ožujka 2021., što se nakon kraćeg prekida na ljeto 2021. nastavilo od listopada 2021. do siječnja 2022. Da je FED manje filozofirao, da se nije nastojao prilagoditi zahtjevima Bijele kuće, da je na snazi bila stara definicija inflacijskog cilja, te da je politiku vodio i bez anticipacije (ali i bez reakcije) – vođen samo trenutnim informacijama, do monetarnog zaoštravanja došlo bi rano u toku 2021., a ne tek u ožujku 2022. Pretpostavimo li i neku mogućnost anticipacije konfiguracije ceste na izlazu iz zavoja, putanja kamatnih stopa bila bi kao na oker liniji na gornjoj slici.
Izvor: BEA
U tom scenariju iz alternativne povijesti možemo biti sigurni u tri stvari:
- eskalacija inflacije (siva isprekidana linija) bila bi slabija jer bi pritisak viška potražnje u SAD-u ranije oslabio,
- amplituda poslovnog ciklusa bila bi slabija,
- FED bi bio spremniji reagirati na anticipaciju usporavanja ili recesije blagim spuštanjem kamatnih stopa (zato moja hipotetička – anticipativna – oker linija na gornjoj slici ide blago prema dolje nakon početka ruske agresije na Ukrajinu).
Tvorcu zamisli o oker liniji iz alternativne povijesti može se prigovoriti da je lako biti general poslije bitke. Mogao bih na to odgovoriti da je dobar dio Koronaekonomike: pet jahača apokalipse pisan o „helikopterskom novcu“ (o iluziji da se na taj način mogu rješavati ekonomski problemi) i da je u tim tekstovima već na proljeće 2020. zapisano nešto što ponavljam kao papagaj (vidi pet jahača apokalipse – dvije godine kasnije): svijet bi mogao ući u razdoblje kraćih i intenzivnijih razdoblja gospodarskoga rasta koja će biti isprekidana vrlo kratkim, ali snažnim kolapsima ekonomske aktivnosti. Propusti vođenja razboritih politika u kraćim periodima rasta mogli bi imati opaku cijenu. Svijet povećanih kolebanja i rizika bit će svijet koji neće lako praštati nedostatak pameti. Monetarna politika nakon otvaranja u SAD-u primjer je takvog nedostatka pameti.
S druge strane, kada danas pročitam prvi serijal o inflaciji koji sam pisao u prvoj polovici 2021., u tekstovima nalazim upozorenja na nadolazeću inflaciju ali i vlastito tadašnje uvjerenje da će središnje banke sa zakašnjenjem ipak pronaći odgovore na inflacijski izazov (ovdje je post-festum jedna ironična priča koju sam izmislio u svibnju 2021. o tome kako državna tajnica za financije Yellen zove predsjednika FED-a Powella: „Jerome, nikako ne spuštaj kočnicu sa okidača“). Moguće da sam precijenio centralne bankare u FED-u i potcijenio koliko su oni politički zavisni.
Zamislimo da…
No, ne može se sve objasniti političkim željama Bijele kuće. Pandemijski šok odnosno šok lockdowna bio je epohalan, jedinstven, strašan. FED-u, i da nije bio toliko ovisan o pozivima iz Bijele kuće, ne bi bilo lako prijeći iz reaktivnog u anticipativni model vođenja monetarne politike. Novih modela koji bolje opisuju „novo normalno“ još nema. Inflacija (godina na godinu) još uvijek je visoka i ključna za pad rejtinga Joe Bidena i demokrata pred izbore za Kongres (koji će demokrati vrlo vjerojatno izgubiti). Kao što je prikazano plavom linijom na prvoj slici, kamatne stope koje se i dalje nalaze u kasnom reaktivnom modu još uvijek su niže nego što bi bile u anticipativnom modu djelovanja FED-a. Zbog toga je kamatni prostor prema dolje ograničen i ne razmatra se u ovom trenutku. Još uvijek je aktualno pitanje koliko će još kamatne stope rasti na sastancima FOMC-a u srpnju i rujnu, te do kraja godine.
Još uvijek napeto tržište rada u SAD-u (stopa nezaposlenosti 3,6%) daje vjetar u leđa opisanoj reaktivnoj atmosferi u FED-u. Ranije spomenut pad BDP-a u prvom kvartalu, narasli zahtjevi za naknade za nezapolene zadnjih tjedana i širok spektar globalnih signala slabljenja gospodarstva, o čemu smo često pisali na Labu u zadnje vrijeme (urednički odabir samo najnovijih poveznica: Gatara ovdje, Brkljača ovdje i ja ovdje), unose pokoje zrno sumnje. No, strahovi zbog usporavanja i moguće recesije još uvijek nisu dovoljno jaki da prevladaju strah od gubitka kontrole nad cijenama.
Međutim, u svijetu pojačanih kolebanja u kojem se stvari mijenjaju brže nego što je to ijedan standardni model u stanju predvidjeti (sjetite se citata iz Koronaekonomike) više nije teško zamisliti scenarij u kojem će sljedeća dva agresivna poteza FED-a, koja će vjerojatno dovesti donji prag kamatne stope tržišta novca u SAD-u u zonu oko 2,5%, biti praćena objavom podataka o slabljenju gospodarske aktivnosti. U isto vrijeme, inflacija – barem onaj njezin dio koji se može pripisati napuhnutoj potražnji – će jenjavati. Pogledajte još jednom gornju sliku i uočite da se mjesečna inflacija bez hrane i energenata u SAD-u već neko vrijeme stabilno „vrti“ oko 0,3% na mjesec tj. ispod 4% na godinu, što je znatno niže nego u mjesecima kad je inflacijski udar bio najjači – na proljeće 2021., te na prijelazu iz 2021. u 2022. godinu. Stoga scenarij u kojem se već prema kraju ove godine može očekivati bitno promijenjen ambijent i rasprave o tome je li ciklus rasta kamatnih stopa završen, više nije tako malo vjerojatan. Ako se obistini, bit će to dobra vijest za ulagače u obveznice, iako bi ciklički prijelaz mogao biti prilično „prljav“ – zamućen mogućim novim troškovnim pritiscima na inflaciju ako geopolitički, sigurnosni i energetski rizici dalje eskaliraju krajem ljeta.
Takva mogućnost nas vraća na neriješeno pitanje o visini strukturne inflacije (i prirodne odnosno neutralne realne kamatne stope): gdje je prag inflacije u SAD-u kada FED i njegovi dionici mogu biti zadovoljni jer institucija ispunjava svoj mandat? Je li taj prag promijenjen nakon pandemije, ruskog napada na Ukrajinu i početka kraja Kimere? Što o tome misle građani koji svakoga dana prazne svoje novčanike i tekuće račune?
Na navozu imam sjajan tekst Ivice Brkljače kojeg ovdje najavljujem (bit će objavljen na Labu u utorak i srijedu 5. i 6. srpnja), u kojem Ivica, osim što utvrđuje svoju sigurnost u nastupanje recesije, iznosi stav da FED, kada shvati da je u recesiji, neće moći reagirati monetarnom ekspanzijom jer će ga trajna opasnost inflacije odnosno inflacijskih očekivanja ograničavati u promjeni monetarne politike – vraćanju na stare načine borbe protiv recesije monetarnom ekspanzijom. Je li tome tako, to će nam biti tema na Labu u mjesecima koji dolaze.
Zašto ne pišem o Europi i Hrvatskoj?
Moguće je da se poneki čitatelj zapitao čemu toliko priče o SAD-u na Labu; gdje mi živimo? Odgovor je jednostavan: u SAD-u se sve događa brže i ranije nego ovdje, a kako je gospodarstvo SAD-a nominalno oko 60% veće od gospodarstva europodručja, ono presudno utječe na cijeli svijet, pa tako i na nas. Povratni utjecaj je puno slabiji i teže ga je statistički registrirati.
Europska središnja banka će na sastanku 21. srpnja podići kamatne stope prvi put nakon 11 godina, no to će biti anti-događaj jer je očekivan, najavljen i događa se četiri mjeseca nakon što je FED povukao svoj prvi potez. Utoliko niti flash procjena inflacije za europodručje u lipnju od 8,6% nije bila posebno zanimljiva vijest. Europski inflacijski proces kasni za američkim u vremenu. Naučili smo da ako gledamo Ameriku, ujedno gledamo europsku gospodarsku budućnost. Zbog toga toliko pišemo o Americi.
Ipak, vrijedi spomenuti da su hrana i energenti čije se cijene formiraju na svjetskom tržištu i dalje glavni pokretači inflacije. Cijene usluga u europodručju rasle su po mjesečnoj stopi od 0,3%, a cijene industrijskih dobara koja nisu energetski intenzivna 0,2%. U tom segmentu sustava cijena imamo inflaciju koja se „vrti“ malo ispod 4% na godišnjoj razini, identično kao u SAD-u. I kod tih cijena na djelu su troškovni pritisci (jer i uslužni sektor troši energiju), a kada bismo znali oduzeti troškovnu komponentu, vjerojatno ne bi ostala inflacija potražnje veća od 2% na godišnjoj razini, što znači da demand pull faktori potražnje već sada slabije djeluju.
Hrvatska je ovoga puta posebna priča jer lokalna agregatna potražnja ima snažna i specifična pogonska goriva koja su dobrim dijelom neovisna od globalnih kretanja – pored tradicionalnih privatnih transfera iz inozemstva (koji su tek malo osjetljivi u slučaju recesije u EU) i oporavka turizma (također je malo osjetljiv, manje nego što se obično misli kao što su pokazala istraživanja na Institutu za turizam) sada počinju djelovati i izdašna EU sredstva koja omogućavaju fiskalnu ekspanziju, a kreditna tržišta ukazuju na početak ciklusa korporativnih investicija (krediti poduzećima rastu po dvocifrenoj stopi). Najnoviji indeksi gospodarskog pouzdanja za lipanj, koji su u EU pokazali ozbiljan pad ukazujući na to da će EU slijediti Ameriku, u Hrvatskoj i dalje rastu, a industrija i trgovina su prema zadnjim statistikama za svibanj izgledale vrlo dobro (+3% i +4,3%). Stoga uopće nije upitno da je Hrvatska u drugom tromjesečju ponovo bilježila visoku stopu rasta koja će se prenijeti i na treći kvartal, tako da do jeseni imamo vremena pričekati s pričom o tome koliko će se i kada vjerojatno usporavanje svjetskog gospodarstva, i recesija koja će pogoditi barem neke važne zemlje, preliti na proizvodnju i zaposlenost kod nas. Sve će biti puno jasnije dok mi dođemo na red najesen.