U tekstu s kraja prošle godine načeli smo priču o tajnovitim privatnim investitorima koje danas označavamo svima poznatim etiketama globalni „private equity“ i „venture capital“, a podrazumijevaju milijarde dolara zaključanog kapitala investitora koji najčešće operira dalje od očiju javnosti. Nekoć davno, prije ere (iznimno) jeftinog kapitala, bilo je puno lakše napipati jasnu granicu između dvaju termina koji se danas praktički koriste kao sinonimi i u međuvremenu su postali (između ostalog) simboli prestiža, dostupni samo odabranima (dijelom svakako i zbog visokih zahtjeva koje nameće status „accredited“ investitora).
Korijeni moćne industrije
Private equity institucije su (najčešće) ulagale u etablirane kompanije i/ili egzotičnu aktivu (infrastrukturni projekti, poljoprivredno zemljište, nekretnine …) izvan domašaja prosječnih ulagača na tržištu kapitala, a svoju popularnost u velikoj mjeri duguju Davidu Swensenu, fond manageru koji je bio na čelu zaklade sveučilišta Yale (tamo ga je doveo mentor i laureat Nobelove nagrade za ekonomiju James Tobin). Nekoć davno su ih znali zvati lešinarima, zbog uobičajene prakse simultanog rezanja troškova i agresivnog zaduživanja; nakon što bi je temeljito prožvakali i ispljunuli (preprodali), meta preuzimanja obično bi iz procesa restrukturiranja izašla s drastično manjim brojem zaposlenih i bitno većim teretom zaduženja.
Krajem osamdesetih i početkom devedesetih godina prošlog stoljeća relativno skroman i još uvijek prilično opskuran segment financijske industrije u praksi se obilježavao oznakom „alt(ernative) investments“, no spektakularan uspjeh Swensenove potrage za aktivom koja ne korelira (previše) s klasičnim instrumentima poput obveznica i dionica (dok su se drugi mučili s klasičnim 60:40 modelom) pretvorila je nekadašnje drugoligaše u private equity titane (Blackstone, KKR, TPG Capital, da navedemo samo neke) i uvela ih mainstream, a Swensena gurnula uz bok veličinama poput Warrena Buffetta.
Prva asocijacija na venture capital većini je vjerojatno Silicijska dolina, gdje je kult startup kompanija i njihovih bogatih mecena najdublje pustio korijenje i od smjelih investitora učinio milijunaše ili milijardere. Zona djelovanja venture capitala mahom je bila ograničena na perspektivne startup kompanije koje je trebalo osoviti na noge i u konačnici izvesti na burzu.
Danas su, međutim, te granice gotovo u potpunosti izbrisane, a relativno rigidna klasifikacija praktički više ne postoji. Razlog je jednostavan: rekordno niske kamatne stope učinile su kapital bitno dostupnijim, isprovociravši bespoštednu utrku za prinosima i podižući toleranciju spram rizika.
Zato za ovu prigodu valja napraviti drukčiju distinkciju, onu između public i private markets. Logika možda prkosi rigidnom hrvatskom prijevodu, ali je zapravo vrlo jednostavna: public markets podrazumijevaju likvidna tržišta sa slobodnim pristupom i masovnom participacijom ulagača, dok private markets obuhvaćaju – sve ostalo. Poput nekretnina, vlasničkih udjela (i zaduženja) kompanija koje ne kotiraju na burzi, ili ranije spomenutih udjela u private equity i venture capital fondovima. Vrijednost takve aktive je, recimo to tako, u očima promatrača, a valuacija nudi podosta prostora za kreativne interpretacije. Ključna je razlika u razini transparentnosti; cijenu dionice kojom se trguje na burzi određuje tržište, a mark-to-market praksa ne ostavlja nimalo prostora za subjektivne procjene, što se teško može primijeniti na private markets.
Privatno i javno
U takvoj klasifikaciji kripto valute, što god mislili o njima, spadaju u kategoriju public markets; koliko god se njihova cijena doima subjektivnom, ona je rezultat interakcije špekulanata na tržištu. Činjenica da u jednom trenutku mogu vrijediti 100, a već u drugom nula posve je drugi problem koji smo proteklih godinu-dvije iscrpno obradili. A onda opet, većina platformi putem kojih možete trgovati tim istim kripto valutama u pravilu ne spada u public markets kategoriju.
Coinbase je jedna od rijetkih iznimki; kompanija je sredinom studenoga 2021. godine vrijedila 90 milijardi dolara, sredinom travnja prošle godine ta se cifra spustila ispod 40 milijardi, dok se početkom siječnja vrtjela oko 10 milijardi dolara. Navedene brojke su, naravno, produkt kretanja cijene dionica na burzi i predstavljaju tržišnu kapitalizaciju kompanije.
No zato je konkurencija u pravilu obavijena velom misterije. Recimo, koliko vrijedi Digital Currency Group, razgranato kripto carstvo koje je utemeljio Barry Silbert? Krajem 2021. godine, tragom financijske injekcije od 700 milijuna dolara u režiji Softbanka (a koga drugoga!?), DCG je procijenjen na 10 milijardi dolara. A onda opet, bitcoinom se tada trgovalo oko 60 tisuća dolara, a danas je 20; Genesis i Grayscale Bitcoin Trust su tada bili vrlo popularne platforme, a danas su na rubu bankrota. Ta se činjenica morala negativno odraziti na valuaciju kompanije. Ili nije?
Poveznica na tekst s početka priče sadrži i referencu na Sequoia Capital, private equity diva koji u poslovnim knjigama potpuno otpisao svoje ulaganje u FTX, no u tom slučaju nema previše dilema: prije samo 12 mjeseci FTX je na papiru vrijedio 32 milijarde dolara, a danas vrijedi – nula. Regulatori i sudstvo će se vjerojatno pobrinuti da ključni akteri ostanu u zatvoru, a kompanija ugasi; nikakav valuacijski trik tu ne pomaže. Tu je i primjer Fidelity Contrafunda koji je u prosincu, iz razumljivih razloga, spustio vrijednost dionica Twittera (skinutih s burze) za 56%.
Međutim, takvih je slučajeva malo. Bitno prikladniji primjer za temu o kojoj pričamo nudi Blackstone i njegov nekretninski fond Blackstone Real Estate Income Trust (BREIT) koji se još početkom prosinca prošle godine našao pod povećalom (specijaliziranih) medija. Problem je nastao zbog paničnih reakcija dijela ulagača koji su nakanili izvući svoj kapital u strahu od nadolazeće recesije i pada cijena nekretnina uslijed dramatičnog rasta kamatnih stopa. Pokušavajući utješiti ulagače pričom o rigoroznom hedgingu (putem swapova na kamatne stope) s ciljem zaštite portfelja, fond je odgovorio u skladu sa statutom propisanim restrikcijama, limitirajući otkup vlasničkih udjela u fondu na 2% mjesečno i najviše 5% kvartalno (samo u prosincu zahtjevi za isplatom su dosegnuli 5% imovine). Istodobno je najavljena prodaja udjela u nekim hotelima kako bi se podebljale zalihe gotovine (koja će evidentno otići na isplatu udjela), uz uvjeravanja kako portfelj podrazumijeva redom kvalitetne nekretnine s izdašnim prinosima. Inicijalna reakcija tržišta bila je negativna, i to u trenutku kada je S&P 500 uspio napipati dno višemjesečne korekcije.
I tako smo došli do kraja prvog i početka drugog dijela priče: u korijenu problema je nelikvidna imovina koja se ne vrednuje na javnim tržištima (mark-to-market), a među kojima glavnu ulogu igraju opet, gle čuda – nekretnine!
U nastavku: sprega između (ne)likvidnosti, rastućih kamatnih stopa i valuacija imovine