Problem likvidnosti (opet nekretnine)
U prvom nastavku spomenuti Blackstone Real Estate Income Trust (BREIT) je u ovoj priči tek simptomatičan primjer, nipošto izdvojen slučaj. Početkom godine mogućnost otkupa udjela obustavio je i BlackRock UK Property Fund, a potom i još nekolicina rivala. Razlog je jednostavan – tijekom 2022. godine cijene nekretnina su u pravilu drastično padale. Možda ne u Zagrebu ili Splitu, ali u Londonu, New Yorku i većini američkih gradova svakako – jesu.
Intenzivna korekcija kroz koju je na tržištu prošao Blackstone čini se sasvim opravdanom, i tu bi priča mogla i završiti … da u međuvremenu nije objavljen i podatak prema kojem je BREIT u prvih 11 mjeseci 2022. godine ostvario prinos od 8,4%. Podatak na prvu, a onda i na drugu, zvuči upravo nevjerojatno. Tako dramatičan odmak od tržišnog prosjeka spada u sferu nemogućega; odnosno, čini se mogućim samo u slučaju rijetko viđene kombinacije sreće i iznimnih vještina fond managera koji su portfelj težak 70 milijardi dolara bez greške napunili isključivo kvalitetnim i traženim nekretninama, napučenim hordama lojalnih najmoprimaca koje je, valjda pukim slučajem (ili čudom), negativan utjecaj rasta kamatnih stopa i usporavanja ekonomske aktivnosti posve zaobišao.
Uostalom, kako pomiriti tih 8,4% rasta s činjenicom da su investitori svejedno navalili prema izlazu, u tolikoj mjeri da je pritisak istanjio postojeće zalihe likvidnosti, zbog čega se isplate mogu realizirati samo prodajom imovine? Koja je usto (za razliku od public markets!) mahom – nelikvidna? Ako se držimo principa Occamove oštrice i sugestije kako je točno rješenje vjerojatno ono najjednostavnije, sva je prilika da je opisano odstupanje plod specifičnog mehanizma valuacije imovine pod kontrolom private equity fondova. Drugim riječima, vrijednost dotičnih nekretnina očito je u očima promatrača. Vrednovanje imovine koja ne kotira na burzi (private markets) nudi prostor široke diskrecije, a kako godine prolaze, postaje sve jasnije da takva pravila igre nisu nikakva mana, već upravo suprotno – vrlina i jedna od najatraktivnijih postavki opskurnog private equity svijeta.
U Europi su obveznice naslonjene na tržište nekretnina lani prošle najgore (od svih korporativnih obveznica), no razmjere iluzije najbolje ilustrira usporedba sa srodnim REIT indeksima (public markets!) čija izvedba, lošija od S&P 500 indeksa, otkriva bitno drukčiju percepciju investitora kada su nekretnine u pitanju: u prvih 11 mjeseci ove godine, S&P Global REIT i S&P US REIT indeksi su ostali bez četvrtine svoje vrijednosti.
Polako se vraćamo na početak priče, odnosno simbiozu private equity divova i kojekakvih kripto platformi koje su obećavale štošta toga, a zauzvrat ponudile malo ili nimalo. Samo što kripto nije jedini segment ekonomije koji je private equity nemilosrdno pumpao. Vjerojatno ste do sada čuli za termin „dry powder“: u private equity kontekstu označava kapital koji tavori u fondovima u potrazi za novim akvizicijama. Količinu te municije uistinu je teško pojmiti; Prequin je prije samo mjesec dana procijenio kako su u igri dva bilijuna dolara svježeg kapitala, u grozničavom lovu na atraktivne prinose.
Još i kompanije…
Private equity i venture capital fondovi su akumulirali ogromne količine kapitala na krilima ranije evidentiranih prinosa sazdanih, između ostaloga, i na izdašnoj dozi subjektivnosti. Mali problem predstavlja činjenica kako su tržišta kapitala tijekom prošle godine skliznula duboko na negativan teritorij. Ako je Tesla u tih godinu dana ostala bez dvije trećine svoje tržišne kapitalizacije, kako opravdati stagnaciju, ili još gore, aprecijaciju vrijednosti još jedne (k tome slabo nepoznate) u nizu kompanija koja namjerava proizvoditi električne automobile? Ako je Meta Platforms u prošloj godini ostala bez 600 milijardi dolara tržišne kapitalizacije, kako opravdati novu rundu ulaganja u još jedan startup sa dva i pol zaposlena i kapitalom od desetak milijuna dolara koji, eto, samo što nije zagospodario segmentom virtualne realnosti?
Blackstone opet nudi recept, i to u obliku infuzije svježeg kapitala koji će u fond ubrizgati University of California Investments, obvezujući se pritom na rolu dugoročnog investitora. Kao i obično, bitne stvari se kriju u detaljima: uz četiri milijarde dolara koje donosi UC Investments, Blackstone će priložiti dodatnih milijardu dolara koji služe kao osiguranje obećanog fiksnog prinosa od 11,25% godišnje u idućih šest godina (u slučaju više dobiti, 5% od viška će uzeti Blackstone). Ili u prijevodu, povjerenje novog investitora bit će honorirano povlaštenim statusom u odnosu na ostale ulagače, u obliku zajamčenih prinosa na razdoblje od šest godina. U nekim drukčijim, bitno boljim okolnostima, Blackstone bi mogao birati izvore kapitala i uvjete ulaganja, a ovako, dok stvari na papiru zvuče idilično, u praksi svježi kapital nešto i košta. Jer samo uz izdašnu dozu naivnosti opisani je rasplet moguće protumačiti kao optimističan „iskaz povjerenja“, kako to ponosno navodi Blackstone.
Vrlo sličnu praksu primjenjuju i mnogi drugi, u skladu s kolektivnim zazorom od negativno korigiranih valuacija. Jer „down-round“ je anatema koju treba po svaku cijenu izbjegavati. To u praksi znači da će startup čija je vrijednost prethodno procijenjena na milijardu dolara u idućoj rundi financiranja u najgorem slučaju proći s istovjetnom valuacijom od milijardu dolara, dok se razlika u odnosu na turobnu realnost obično nadoknađuje preferencijalnim statusom novih investitora koji ipak nisu toliko naivni. U igri su najčešće zajamčeni minimalni prinosi i „liquidation preference“ (pravo prvenstva), svojevrsna rang lista koja definira redoslijed isplata. Te stvari su definirane u ugovorima, a u medijima obično završi naslov u kojem se spominje nominalno nepromijenjena valuacija. Ako već nije išlo drukčije.
A ponekad može i drukčije. Recimo, kada jedan fond proda drugome, s kojim je rodbinski povezan (pod kapom iste kompanije), imovinu s nominalnom povećanom valuacijom „continuation deal“). Kupac će, naravno, na neko vrijeme odgoditi suočavanje s činjenicama (i kupiti vrijeme), dok će prodavatelj prikazati još bolje prinose, što nije nevažno u kontekstu prodaje i pronalaženja novih investitora, kao što to sugerira jedno u nizu istraživanja („Does Fundraising Pressure Incentivize Strategic Venture Capital Deal Pricing?“). I dok cijene na public markets vrludaju gore – dolje, na private markets, čini se, idu samo prema – gore. Iz procijenjene vrijednosti imovine se potom iz godine u godinu naplaćuju visoke naknade, provizije i bonusi. Kako im to uopće polazi za rukom?
Sve je već viđeno: uloga financijske poluge
Cinici će reći kako su od vremena pionirskih pothvata Davida Swensena ostale samo visoke naknade, veći rizik i niži prinosi. Oni objektivniji (cinici) će upozoriti na pregršt istraživanja (potkrijepljenih konkretnim brojkama) koja otkrivaju relativno jednostavne strategije kojima je izvedbu private equity fondova donekle moguće replicirati u kućnoj radinosti (putem public markets). Recimo, implementacijom ključnih postulata value investinga(ulaganje u, uvjetno rečeno, jeftine dionice), kako to sugerira rad Erika Stafforda („Replicating Private Equity with Value Investing, Homemade Leverage, and Hold-to-Maturity Accounting“).
Ostaje otvoreno pitanje poluge: private equity fondovi koriste ogroman leverage, koristeći imovinu kao kolateral, dok je malim ulagačima dostupna tek (rizična!) opcija margin kredita. Usto, ono najvažnije je nemoguće replicirati. Riječ je, naravno, o volatilnosti: cijene imovine na public markets u pravilu se mijenjaju u kratkim vremenskim intervalima i time spuštaju Sharpe ratio (standardna devijacija je u nazivniku), što u praksi znači da se takva ulaganja smatraju iznimno rizičnima. A to je zapravo najuvjerljiviji argument u rukama private equity fondova: pomoću subjektivnih, ili čak izmaštanih valuacija koje zbog same prirode ulaganja (private markets!) nisu podložne mark-to-market procedurama, stvaraju privid visokih prinosa u kombinaciji s vrlo niskim rizikom. Tehnički izraz je smoothing, a nominalno niska volatilnost ostavlja dojam kako je riječ o klasi imovine koja ne korelira s konvencionalnim financijskim instrumentima poput dionica. Većina ekonomista u to – ne vjeruje.
Iluzija diversifikacije temelj je fenomena koji kritičari označavaju terminom „illiqudity premium“ (Clifford Asness posprdno upotrebljava kovanicu „volatility laundering“). Ta premija za nelikvidnost mnogima, iz ovih ili onih razloga, zvuči neodoljivo. Konačno, za tango je potrebno dvoje. To se u ovom slučaju odnosi na investitore koji žele vjerovati u opisanu fatamorganu, i pritom su spremni progutati nevjerojatno naivne teze. I krajnje egzotične proizvode kao što su CFO, odnosno „collateralised fund obligations“ (nimalo slučajno se rimuju sa CDO). Dugoročno vezani kapital se mjeri u bilijunima dolara i u uvjetima dominacije optimista, taj bijeg od realnosti djeluje bezazleno. Ali zato reality check, osobito ako se prošlogodišnja korekcija nastavi i u ovoj godini (možda u kombinaciji s recesijom), može biti prilično bolan. Prije svega za investitore, jer private equity fond manageri će ionako naći načina (i prikladnu kalkulaciju) kako bi opravdali visoke naknade. Ali vrednovanje imovine na private markets teško može dugo odlijevati zubu vremena i pritisku kamatnih stopa.