Na tragu naslova prošlog teksta, dolar se doista pokazao ključnom preprekom za nastavak pozitivnog trenda na tržištima roba. Cijene većine sirovina, uključujući i naftu, upale su u svojevrsnu krizu identiteta, ne uspijevajući kapitalizirati optimizam u pogledu gospodarskog oporavka, a glavni krivac je dolar, ili još bolje, dugoročne kamatne stope. Naime, stope prinosa na desetogodišnje američke državne obveznice još su početkom godine bile ispod 1%, a već u drugoj polovici ožujka našle su se iznad 1,7%, signalizirajući vjeru u ekonomski oporavak i/ili strah od inflacije, a ujedno su i odraz normalizacije stanja, odnosno, uspjeha u borbi s pandemijom na suprotnim stranama Atlantika (Amerikanci su cijepljenjem daleko ispred Europljana). Reakcija ulagača na tržištima roba bila je sasvim u skladu s uvriježenom praksom, i pozitivan je trend, barem privremeno, zaustavljen.
Naravno, bilo bi odveć preuranjeno pokopati prijašnji optimizam: makar u ovome trenutku stvari nedvojbeno idu u prilog američkoj valuti, dramatični obrati nisu strani deviznom tržištu. Uostalom, tema ove priče je primjenjiva neovisno o aktualnim trendovima, a odnosi se na oblike ulaganja u robe. Konkretno, na koji biste uopće način pokušali kapitalizirati svoj optimizam (ili pesimizam) spram robnih tržišta? I dalje vjerujete da tržište roba krije značajan potencijal (rasta), ili naprosto želite diversificirati portfelj – kako tu viziju provesti u djelo?
Analitičari su više-manje suglasni oko osnovne klasifikacije, prema kojoj je ulaganje u robe moguće izvesti putem četiri različita pristupa. Onaj prvi, uvjerljivo najjednostavniji, podrazumijeva kupnju/prodaju na spot tržištu. Međutim, budući se mahom radi o sirovinama za industrijsku upotrebu, robe iziskuju određene skladišne kapacitete, zbog čega u praksi otpadaju bilo kakve spot transakcije. Možete pokušati, ali Tracy Alloway će spremno posvjedočiti da to nije dobra ideja. Iznimka su plemeniti metali poput zlata ili srebra, koje je moguće u različitim oblicima i veličinama utrpatiu kućnu kolekciju, ali uz sramotno visok bid/ask spreadna domaćem tržištu, to možda i nije najbolja ideja. I usput ne rješava problem (troškove) čuvanja/skladištenja; ta ne želite valjda držati zlatne poluge ispod kauča ili madraca?
Prekrižimo li spot tržište, izravna ulaganja putem financijskih derivata kao što su terminski ugovori i opcije su logična, ali vrlo kompleksna alternativa koju bi većini najbolje bilo – zaobići. Mali broj onih koji aktivno trguju financijskim derivatima sigurno ne treba savjete iz ovog teksta. A ako već razmišljate o tome, učinite to na u cash settled segmentu tržišta: zadnje što želite je slučajno zaglaviti s nekoliko stotina ili tisuća barela sirove nafte koju hitno treba negdje uskladištiti. Otuda i cash settled metoda, čija je rasprostranjenost na specijaliziranim tržištima izravna posljedica rastuće likvidnosti, odnosno sve brojnije populacije investitora (špekulanata) koji su na tržištu samo zbog zarade, a ne zbog stvarnih potreba za robom kojom se trguje. Primjerice, InterContinental Exchange (ICE) nudi jedan od svojih ključnih proizvoda (terminski ugovor na 1.000 barela WTI sirove nafte) u cash settled obliku, obračunavajući razliku između kupovne i prodajne cijene, bez stvarne isporuke sirovina.
Oba navedena pristupa ovdje su zapravo navedena tek reda radi, kako bi upotpunili tekst o mogućnostima trgovanja robama. No puno više nas zanimaju preostale dvije mogućnosti. Jedna od njih promovira dionice kao proxy za robe. Ideja je naizgled vrlo jednostavna i jednako dobro služi i optimistima i pesimistima. Primjerice, svoj optimizam (pesimizam) u pogledu cijena nafte možete konkretizirati kupnjom (prodajom) dionica velikih naftnih kompanija; ako su predmet vašeg interesa metali, rudarske kompanije su logična destinacija. Problem je, međutim, što su dionice jako daleko od savršenog surogata za robe: svaka kompanija ima neka specifična obilježja koju su tek u manjoj ili većoj mjeri kompatibilna s određenim segmentom tržišta roba. Pokušaj da se izvedba cijena pojedine robe replicira ulaganjem u korespondirajuće dionice ni u snovima ne može iznjedriti idealan rezultat. Recimo da vas zanima bakar: njegova je cijena (čak i nakon aktualne korekcije) još uvijek u plusu od oko 15% u odnosu na početak godine. Među ponajvećim svjetskim proizvođačima bakra su BHP Group i Glencore; obje dionice kotiraju u Londonu i iznimno su likvidne (u sastavu FTSE 100). Problem leži u činjenici da BHP najviše zarađuje od željezne rudače, dok se Glencore u značajnoj mjeri oslanja na ugljen. Makar su u uvjetima rastućeg ekonomskog ciklusa obje sirovine vrlo tražena roba, bilo bi prilično naivno očekivati savršenu korelaciju dionica dvaju kompanija i cijene bakra. Na sličan ćete problem redovito nailaziti: dionice korporativnog sektora naprosto nisu osobito vjeran supstitut robama. Doduše, ponekad vam se može i posrećiti: Archer-Daniels-Midland je u nepunih 15 mjeseci namaknuo rast cijene dionica od oko 30%, što je čak i malo više od 26% za CRB Foodstuff indeks (uz iznimno visok koeficijent korelacije od 0,9). Ali to nipošto nije pravilo: cijena WTI sirove nafte od početka 2020. godine bilježi mizeran rast (1%), dok je Exxon Mobil, jedna od najvećih svjetskih naftnih kompanija, u promatranom razdoblju ubilježio minus od 12% (kad pridodamo dividendu, dojam je tek neznatno bolji).
Što nas dovodi do posljednjeg, najmanje loše varijante: riječ je zapravo o kombinaciji prethodne dvije, a okosnicu čine specijalizirani ETF (exchange-traded fund) i ETN (exchange-traded note) instrumenti, koji su aktivni u segmentu financijskih derivata na robnim tržištima, a funkcioniraju poput dionica.
Baš kao i kod dioničkog ETF-a, robni ETF pokušava replicirati izvedbu neke aktive (u ovom slučaju robe ili konkretnog indeksa), trgujući terminskim ugovorima i opcijama. U ovom trenutku naprosto nema prikladnijeg instrumenta koji bi mogao koliko-toliko vjerno emulirati zbivanja na tržištima roba. A daleko od toga da je riječ o savršenom alatu. Opet, stvari je najjednostavnije objasniti na konkretnom primjeru, koristeći mnogima dobro poznati USO, iliti United States Oil Fund. Recimo da ste slučajno nabasali na njega (s aktivom od 3,6 milijardi dolara, riječ je o gigantu među ETF-ovima), u potrazi za odgovarajućim alatom koji bi pratio cijene nafte, te pročitali uvodno objašnjenjeu kojem stoji kako je cilj fonda (u slobodnom prijevodu) „replicirati kretanje spot cijene WTI sirove nafte, putem terminskih ugovora“. Zvuči odlično zar ne? I onda dobijete ovo:
Razočaravajuće? Kata#*@!&stofalno? Opis zbivanja koji slijedi ključan je za razumijevanje ove problematike. Najkraće rečeno, United States Oil Fund je postao žrtva kaosa na tržištu nafte u travnju prošle godine, a od početka 2020. godine je u nekoliko navrata mijenjao prospekt kako bi se prilagodio uvjetima na tržištu. Očito nije previše pomoglo. Razlog njegove divergentne izvedbe (u odnosu na kretanje cijene sirove nafte) je „super contango“ (pridjev „super“ ovdje služi samo zbog elementa drame), fenomen u kojem su cijene terminskih ugovora s kraćim rokom dospijeća niže od onih s dužim rokovima dospijeća (suprotna pojava se označava terminom „backwardation“). Contango je zapravo normalna pojava na tržištima roba, dijelom uvjetovana razumljivim rezonom kako je zbivanja u daljoj budućnosti bitno teže predvidjeti, čime raste premija za rizik (ukalkulirana u cijenu).
Ranije spomenuti terminski ugovor na sirovu naftu kojim se trguje na ICE ima rokove dospijeća svakog mjeseca („četvrti radni dan prije 25. u mjesecu“); ugovorom koji ima rok dospijeća u svibnju bilo je moguće trgovati još od studenoga davne 2015. godine, a rok dospijeća je 19. travnja (idući terminski ugovor, onaj lipanjski, se gasi 19. lipnja…). Budući da pokušava replicirati kretanje spot cijene sirove nafte, United States Oil Fund primjenjuje jednostavan mehanizam, koji se najviše oslanja na ugovore s najbližim rokovima dospijeća (kao, uostalom, i većina ETF-ova), pa s dospijećem aktualnog ugovora USO ga prodaje i kupuje prvi idući terminski ugovor. Pritom mu contangonikako ne ide na ruku, jer USO zapravo prodaje jeftiniji, a kupuje skuplji terminski ugovor. I gomila gubitke.
U travnju prošle godine, kada su skladišta širom svijeta bila dupkom puna i ama baš nitko nije bio zainteresiran za dodatne količine sirove nafte, cijena za terminski ugovor s najbližim rokom dospijeća bila je bitno niža od onih u budućnosti, pa je i razlika između cijene po USO kojoj prodaje (bliži ugovor) i kupuje (dalji ugovor) bila – drastična. Otuda gubici, ogroman minus i vidno zaostajanje za kretanjem cijena sirove nafte, a kriza je u jednom trenutku prijetila i zatvaranjem fonda.
Na grafikonu lako možete uočiti neobičnu krivulju na dan (20. travnja 2020. godine) kada su cijene sirove nafte poprimile negativan predznak (na horizontalnoj osi je udaljenost od roka dospijeća, izražena u mjesecima). Prethodnog radnog dana razlika je bila znatno manje izražena, dok danas stvari izgledaju bitno drukčije (na djelu je backwardation), i bitno povoljnije ako se želite kladiti na rast cijena sirove nafte putem ETF-ova.
Opisana situacija svakako je jedan od najvažnijih faktora koje valja uzeti u obzir prilikom ulaganja u ETF-ove. Uz one uobičajene, poput naknade za upravljanje (expense ratio), koja je u pravilu zamjetno viša u usporedbi s pasivnim dioničkim ETF-ovima, bid/ask spreada, veličine aktive i obujma trgovine, tracking error(razlika u odnosu na izvedbu aktive koju ETF pokušava replicirati) je podatak na koji definitivno morate obratiti pozornost. Baš kao i na trenutne okolnosti na tržištu, jer čak i bez lomova kao što je bio onaj travanjski na tržištu nafte, contangobez milosti tjera investitore da prodaju jeftino i kupuju skupo, i u stanju je ozbiljno poremetiti planove optimista. Da ne bi bilo zabune, nije samo riječ o crnom zlatu, gdje su specifične okolnosti isprovocirale neuobičajeno intenzivno razmimoilaženjeETF-a i sirove nafte; čim su derivati u igri, tracking errorje naprosto neizbježan. Potvrđuje to i izvedba Teucrium Wheata (čiji pokrovitelji bez oklijevanja objašnjavaju što su to contangoi backwardation), koji je od početka 2020. godine namaknuo skromnih 3% rasta, za razliku od pšenice na Chicago Bord of Trade (CBOT), kojoj je cijena za to vrijeme porasla za 12%.
Da se razumijemo – backwardation bi u svim ovim slučajevima donio pozitivan tracking error i podebljao izvedbu ETF-a, no odnos ponude i potražnje (i gomile drugih čimbenika koji utječu na cikluse contangai backwardationa) u pojedinim segmentima tržišta roba izuzetno je teško predvidjeti.
Sa zlatom uopće nema takvih problema, jer zlatni ETF-ovi u ime svojih dioničara kupuju poluge na – spottržištu. U tom slučaju, tracking errorje u pravilu minoran, i u najvećoj je mjeri posljedica naknada koje naplaćuje ETF. Kako je već ranije istaknuto, trgovina na spot tržištu za većinu roba nije realna opcija, ali no zato postoji alternativa, koja se krije iza akronima ETN. Riječ je o instrumentu sličnom ETF-u, jer se njime također trguje na organiziranom tržištu, a razliku se od ETF-a u povoljnijem poreznom tretmanu i, što je još važnije, strukturi. Naime, ETF raspolaže konkretnom aktivom na koju polaže pravo svaki dioničar (proporcionalno vlasničkom udjelu, odnosno, broju dionica), dok je imovina ETN-a zakopana duboko u pasivi izdavatelja (najčešće je riječ o investicijskim bankama), i tretira se kao (nekolaterizirani) dug, koji ima svoj rok dospijeća. Investitori se ne moraju brinuti o metodama koje ETN koristi kako bi ostvario deklarirani cilj – rezultat je izvedba instrumenta čiju izvedbu ETN emulira, umanjena za navedene naknade. Hoće li to izdavatelj izvesti trgovinom na deviznom tržištu, swapovima ili čime već, u krajnjoj liniji nije ni bitno. Kako to u praksi izgleda, pokazuje primjer Elements Rogers Metals ETN-a, koji je u promatranom razdoblju porastao 27%, dok je Rogers Metals indeks bio u plusu od 27,6% (razlika je otprilike jednaka naknadi za upravljanje).
Nažalost, ETN instrumenti svojom imovinom bitno zaostaju za ETF-ovima, što ih čini manje likvidnima: prošli su kalvariju Velike recesije, kada su investitori bili iznimno osjetljivo na izloženost counterparty riziku, odnosno mogućnosti da izdavatelj ETN-a (u čijoj su bilanci i obveze na ime ETN-ova) preko noći bankrotira. Lehman Brothers je povukao za sobom tri ETN-a, a dio imovine propale američke investicijske banke kupio je Barclays, britanski div koji se i sam u to vrijeme opasno ljuljao, a njim i cijela paleta pionirskihiPath ETN proizvoda. Opasnost je odavno minula, no ETN proizvodi se nisu uspjeli doseći popularnost njihovih bliskih rođaka ETF-ova, makar se iz svega pobrojanog doimaju najmanje lošim izborom.