Kad već u ožujku, u jeku (mini) bankarske krize, nisu podlegli pritisku i odustali od planiranog povećanja ključnih kamatnih stopa, bilo je iluzorno očekivati da bi više od mjesec dana kasnije kreatori američke monetarne politike mogle naprasno odustati od dosadašnjeg kursa. Povećanje kamatne stope na federalna sredstva (FED funds rate) za 25 baznih bodova poklapa se s očekivanjima većine i zapravo bi bilo kakav drukčiji ishod bio poprilično iznenađenje. Inflacija još nije svedena u prihvatljive okvire, što opravdava nastavak aktualnog kursa, ali inflacijski pritisci očito (polako) jenjavaju, pa više nema potrebe za dramatičnim promjenama kamatnih stopa (kao što je to bio slučaj tijekom protekle godine).
Većina aktera na tržištu vjeruje kako je najnovije povećanje ujedno i posljednje u nizu. A onda opet, najnoviji ishod redovitog sastanka monetarnih vlasti još će se danima temeljito secirati, baš kao i izjave dužnosnika središnje banke u kombinaciji sa svježim makro-indikatorima koji će uvjetovati buduće poteze Jaya Powella i društva. Zbog toga nipošto ne bi valjalo isključiti mogućnost daljnjih podrhtavanja na financijskim tržištima i uopće, prilično je nezahvalno prognozirati daljnji razvoj događaja. O svemu tome detaljnije nekom drugom prigodom; minuli sastanak kreatora monetarne politike u ovoj priči figurira tek kao povod da stavimo na papir nekoliko bitnih opservacija koje, da ne bude zabune, itekako imaju veze sa središnjom bankom.
O(p)stanak optimista
Prva se svakako odnosi na fascinantnu izdržljivost Wall Streeta koji je stoički istrpio brojna iskušenja tijekom proteklih godinu (i nešto malo više) dana. U prvih šest mjeseci dugotrajne i nadasve intenzivne kampanje podizanja kamatnih stopa, S&P 500 je izgubio gotovo četvrtinu svoje vrijednosti. Negativan je trend kulminirao u listopadu prošle godine, no samo pola godine kasnije početni je zaostatak već sveden u jednoznamenkaste okvire, što je doista fascinantan rezultat kada uzmemo u obzir intenzitet rasta kamatnih stopa (nezabilježen u proteklih pola stoljeća): u svega 14 mjeseci, kamatna stopa je s početnih 0 – 0,25% dogurala do aktualnih 5,00% – 5,25%. Time je ujedno okončana dugogodišnja era niskih kamatnih stopa, koja je dosad, ili se barem tako činilo, figurirala kao ključno pogonsko gorivo za uzlazan trend cijena dionica.
Možda i više od toga fascinira napadna ležernost i posvemašnji izostanak paničnih reakcija investitora; to se u prvom redu manifestira relativno niskim vrijednostima VIX indeksa, koji se još kolokvijalno naziva i „indeks straha“. Kao i na prvom grafikonu, podebljana horizontalna linija označava tajming prvog u nizu povećanja kamatnih stopa FED-a, kako bi olakšali usporedbu tadašnjih i aktualnih vrijednosti; pomoću nje se (na prvom grafikonu) lako dadu razaznati razmjeri posrtanja S&P 500 indeksa od tada do danas, no razlika je negativna i u slučaju VIX indeksa, što u prijevodu znači da je volatilnost (S&P 500 indeksa), unatoč radikalnom zaokretu monetarne politike, u međuvremenu – smanjena!
Zbog specifične konstrukcije (sazdane na cijenama opcija na S&P 500 indeks s dospijećem u idućih mjesec dana), VIX je zapravo kvantificirani izraz očekivanja ulagača na kraći rok. No, izuzmemo li (razumljivu) nervozu sredinom ožujka uvjetovanu krahom Silicon Valley Bank, VIX već mjesecima tavori u relativno uskom i niskom rasponu, ilustrirajući nezainteresiranost ulagača za konvencionalne instrumente zaštite (put opcije na indeks). Uzimajući u obzir magnitudu promjena u režiji središnje banke, teško je zatomiti iznenađenje aktualnom razinom volatilnosti koja bitnije ne odskače čak ni u nešto duljem (povijesnom) kontekstu.
Ipak, pesimistično intoniranih indikatora, pa tako ni argumenata za (ras)prodaju dionica, nipošto ne manjka; aktualan razvoj događaja bi, barem u teoriji, trebao bitno otežati poziciju korporativnog sektora koji, nekim čudom (ili još bolje, sretnim spletom okolnosti), još uvijek uživa podršku povećeg broja optimista. Usprkos tome, burnije provale panike su prava rijetkost, a ta se činjenica možda naslanja na još jedan fenomen u kojem je već bilo dosta govora.
Inverzija kamatnih stopa …
Riječ je, naravno, o inverziji krivulje prinosa (na američke državne obveznice). Kao što već vjerojatno znate, u normalnim bi okolnostima prinosi na obveznice s duljim rokom dospijeća trebale nositi više prinose, ali u ovom slučaju (ključna) razlika između prinosa na dvogodišnje i desetogodišnje prinose već dulje vremena nosi pozitivan predznak.
Logika inverzije prilično je jednostavna, a podrazumijeva da će FED, primjenom restriktivne monetarne politike s ciljem gušenja inflacijskih pritisaka, domaću ekonomiju gurnuti u recesiju (ili barem nešto blizu toga), a potom gospodarstvo vaditi iz gabule. Dotični scenarij podrazumijeva preokret i smanjenje kamatnih stopa (kako bi se stimulirao oporavak). Zbog toga obveznice s kraćim rokom dospijeća već dulje vremena krasi viši prinos od onih s družim rokovima dospijeća. Sve više-manje poznato i toliko puta prikazano, s tom razlikom što je u međuvremenu diferencijal donekle ispeglao ranije spomenuti bankrot Silicon Valley Bank.
Ovo potonje je zapravo jako bitno; kratkotrajna kriza se u većoj mjeri odrazila na (više) prinose izdanja s kraćim rokovima dospijeća, tragom pretpostavke kako će akutan problem „nerealiziranih gubitaka“ u bilancama američkih banaka (uslijed rasta prinosa, odnosno pada cijena obveznica) prisiliti FED na uzmak. Usporedite li kretanje KBW Bank indeksa s tržišnim prosjekom, bit će vam jasno otkud taj strah:
Do kolapsa SVB-a je inverzija već uzela maha, pa je razlika između prinosa na dvogodišnje i desetogodišnje državne obveznice u prvoj polovici ožujka premašila 100 baznih bodova (u trenutku kada ove prve bilježe prinos veći od 5%, što se lako dade uočiti na priloženom grafikonu). Nakon toga se diferencijal znatno ispuhao i trenutno se kreće oko 50 baznih bodova u skladu s očekivanjima tržišta koja, to posebno valja istaknuti, bitno odudaraju od deklariranih stavova monetarnih vlasti.
Jer središnja banka, ako je suditi prema službenim prognozama, u bližoj budućnosti ne vidi prostora za primjenu iole stimulativnije monetarne politike, dok tržišni konsenzus upućuje na drukčiji scenarij. Konflikt je najjednostavnije opisati grafičkim prikazom koji (na dnevnoj razini) uključuje kretanje kamatne stope na federalna sredstva, te najvjerojatniji ishod posljednjeg ovogodišnjeg (redovnog) sastanka u središnjoj banci (temeljem izračuna CME FED Watch alata).
Promjenu raspoloženja opet lako možete uočiti, a prekretnica je očito bio krah Silicon Valley Bank, jer se nakon toga drastično mijenjaju očekivanja ulagača (većine njih) koji sada očekuju:
- završetak uzlaznog trenda kamatnih stopa
- barem jedno smanjenje kamatnih stopa do kraja godine
Za to vrijeme, famozni „dot-plot“ središnje banke, iliti grafički izraz projekcija članova Odbora za monetarnu politiku (FOMC) koji glasanjem odlučuju o eventualnim promjenama kamatnih stopa, previđa da će FED funds rate kraj godine dočekati neznatno iznad 5%. Drugim riječima, u njihovim glavama zasad nema mjesta nikakvom popuštanju.
Prije manje od mjesec dana Patrick Harker (Philadelphia FED) ovako je otprilike sažeo stav monetarnih vlasti: „U ovome trenutku ne vidim zbog čega bismo uporno gurali kamatne stope uzbrdo, samo da ih odmah potom krenemo gurati nizbrdo.“ S druge strane, ono „barem jedno smanjenje“ (kamatnih stopa) zapravo je eufemizam za scenarij prilično žurnog spuštanja. Što onako na prvu zvuči doista naivno, budući je u ožujku zabilježena stopa inflacije od 5% godišnje (daleeeeko iznad ciljanih 2% na godišnjoj razini). Ali onda opet, aktualne brojke sugeriraju kako će FED trepnuti već u rujnu (ove godine!) i smanjiti ključne kamatne stope za 25 postotnih bodova, te isti taj ishod preslikati na preostala dva sastanka do kraja godine, početkom studenoga i sredinom prosinca.
Dakako, riječ je o scenariju koji u očima investitora zasad nosi najveću vjerojatnost, i u tom bi se slučaju za otprilike sedam mjeseci kamatna stopa na federalna sredstva trebala spustiti znatno niže, u raspon od 4,25% do 4,50%. To onda (barem dijelom) objašnjava i izostanak paničnih reakcija na Wall Streetu. No, što bi moglo ponukati FED na tako šokantan obrat? Recesija? Ponovno razbuktavanje bankarske krize? Dramatičan pad inflacije? Stabilizacija pregrijanog tržišta rada? Formalni bankrot (default) američkog ministarstva financija?
… i to – dvojaka
Ovo potonje sve je češća tema žestokih rasprava i nagađanja. Znate već, „debt ceiling“ je formalno ograničenje ukupnog duga koje postavljaju zakonodavci u Kongresu i Senatu (trenutno iznosi 31,4 bilijuna dolara). Isti oni koji su (većinom glasova) prethodno dali zeleno svjetlo za daljnje zaduživanje, zbog čega „debt ceiling“ valja gledati isključivo kroz prizmu političkog okršaja vladajućih i oporbe. Republikanci (većina u Kongresu) su poslali formalan prijedlog koji podizanje limita uvjetuje kojekakvim mjerama na koje Demokrati (većina u Senatu i, naravno, siva eminencija u Bijeloj kući) sigurno neće pristati. Demokrati na čelu s predsjednikom Bidenom zahtijevaju bezuvjetno podizanje limita i sve drugo je po njima trivijalno politikantstvo (što je u načelu prilično precizna formulacija). Međutim, farsa koja je prethodila izboru prvog čovjeka Kongresa (Kevin McCarthy) jasno je dala naslutiti kako ekstremniji odličnici Republikanaca neće pristati na idiličnu kohabitaciju (bez rezanja troškova).
U takvim okolnostima, činjenica da ovo nije prvi puta da se u zadnji tren rješava problem nominalnog limita ukupne razine zaduženja, teško može poslužiti kao utjeha. Katastrofa je u posljednji tren izbjegnuta 2011. godine, ali je isprovocirala smanjenje američkog kreditnog rejtinga (sa AAA na AA+), a nekoliko mjeseci kasnije i „Operation Twist“, odnosno intervenciju kojom je FED pokušao utjecati na krivulju prinosa (simultanom prodajom kratkoročnih i kupnjom dugoročnih obveznica). Gledajući stvari iz te perspektive, brojke koje nudi CME FED Watch alat više ne zvuče posve deplasirano.
Još jedan faktor koji je debt ceiling gurnuo u prvi plan je razočaravajući priljev sredstava u državni proračun po osnovi obračunatih poreza. Rok za godišnju prijavu poreza bio je u travnju, a kako je protekla godina iznjedrila zapažene gubitke na financijskim tržištima (bilo da je riječ o dionicama ili obveznicama), prihod od poreza na kapitalnu dobit uvelike je – podbacio. Time se smanjio prostor za manevar koji ministrica financija Janet Yellen ima na raspolaganju; žongliranje s troškovnog stranom proračuna (kako se ne bi probio limit) krizu može odgoditi tek do početka lipnja ili (u najboljem slučaju) do kraja srpnja.
Teško je uopće nabrojiti što bi moglo poći po krivu ako SAD, nominalno najsigurniji svjetski dužnik, formalno završi u bankrotu. Nitko ne dvoji u sposobnost otplate preuzetih obveza, ali ova priča ozbiljno ugrožava same temelje modernih financija u kojima dužnički vrijednosni papiri američkog ministarstva financija slove kao nosioci „risk-free rate“, što je teoretska mjera povrata na investiciju s nula rizika. Implikacije opisanog zapleta otprilike ovako izgledaju u praksi:
U usporedbi s početkom godine, grba na lijevoj strani krivulje prinosa (izdanja s kraćim rokovima dospijeća) sada je bitno izraženija, što se samo dijelom dade objasniti rastom kamatnih stopa FED-a (bilo realiziranim, ili pak očekivanim). Izgled toga ispupčenja sada bitno odudara od monotonog rasta koji se ukazao početkom godine; umjesto toga možemo vidjeti ogroman jaz između trezorskih zapisa s rokom dospijeća od mjesec dana i dva (mjeseca). Objašnjenje sada već posve izobličene krivulje prinosa je jednostavno: zapisi koji dospijevaju na naplatu za mjesec dana (početkom lipnja) još uvijek se percipiraju kao relativno sigurni, ali nakon toga ulazimo u potencijalno turbulentno razdoblje u kojem otplata duga po izdanim vrijednosnim papirima postaje vrlo neizvjesna (ovisna o dogovoru dvaju suprotstavljenih političkih struja u Kongresu). Rezultat je vrlo uočljiva divergencija izdanja koja se nominalno ni po čemu bitnome ne razlikuju:
Ako se limit ne podigne na vrijeme, investitori neće biti plaćeni na vrijeme, a viši prinosi su naprosto kompenzacija za povišeni rizik. Nitko se ne usuđuje ni pomisliti kako bi to moglo izgledati u praksi gdje se bilijuni dolara američkih trezorskih zapisa koriste kao (siguran) kolateral u vrlo raznovrsnoj paleti financijskih operacija. Da ironija bude još veća, to uključuje i bilijune dolara depozita koji su u strahu u rasplamsavanja bankarske krize premješteni iz banaka u novčane fondove, iste one koji ulažu isključivo u (kratkoročne) državne vrijednosne papire.
Zvuči smiješno, ali ministrica Yellen mora maksimalno rastegnuti ono malo gotovine s kojom raspolaže sve dok Demokrati i Republikanci ne postignu dogovor u Kongresu. A to je za Wall Street trenutno puno važnije čak i od Jaya Powella.