Na tragu rudimentarne teorije, tečaj pojedine valute u normalnim je okolnostima u najvećoj mjeri funkcija kamatnih stopa. Primjena restriktivn(ij)e monetarne politike obično ima za posljedicu jačanje neke valute (i obrnuto), a dolar je klasičan primjer te uzročno-posljedične veze, kako to potvrđuje i grafikon koji usporedo prikazuje ovogodišnju izvedbu vaganog indeksa dolara u odnosu na valute najvažnijih trgovačkih partnera (trade-weighted index) i kretanje prinosa na dvogodišnje američke državne obveznice (koje su elastičnije na promjene ključnih kamatnih stopa središnje banke od obveznica s dužim rokovima dospijeća). Nema tu nikakvih dilema; praksa jasno potvrđuje teoriju i sve je kristalno jasno:
U onim manje „normalnim“ okolnostima do izražaja dolaze i kojekakvi drugi faktori. Poput, recimo, statusa „sigurnog zaklona“. Ponekad se sigurnost nalazi u očima promatrača, ali američki dolar se u pravilu (ili u prijevodu: najčešće bez obzira na okolnosti) percipira kao sigurno (i k tome prioritetno) utočite u kriznim i turbulentnim vremenima. Invazija Rusije na Ukrajinu, uza sve negativne posljedice po zemlje na Starom kontinentu (i financijska tržišta na globalnoj razini), bez previše se krzmanja može okarakterizirati kao krizna situacija. U takvim okolnostima kombinacija rastućih kamatnih stopa i percepcija dolara kao sigurne oaze stvorili su uvjete za dominaciju američke valute u ovoj godini.
Pozitivan trend za dolar u drugoj polovici ove godine dodatno je intenziviran (rast u nepunih devet mjeseci u prosjeku je dvostruko veći od pomaka zabilježenih do kraja lipnja), što se lako dade objasniti agresivnijom retorikom središnje banke (potkrijepljenom konkretnim potezima). No, to ujedno može poslužiti i kao uvertira u – kaos. Jer, brojke su uistinu brutalne: budući da je redom riječ o valutama razvijenih zemalja, dvoznamenkasti pomaci na deviznom tržištu, posebice u ovako kratkom vremenskom razdoblju, nisu baš česta pojava. Takvi lomovi u pravilu ne prolaze bez ozbiljnijih reperkusija.
Prije otprilike mjesec dana pisali smo o tržištima u razvoju kojima dolar već dulje vrijeme zadaje poprilične glavobolje. Sada izgleda da na probleme takvog intenziteta nisu imune niti razvijene zemlje. Doduše, slabija domaća valuta podrazumijeva (barem nominalno) i konkurentniji izvoz, ali to u uvjetima zamjetnog usporavanja gospodarskog rasta na globalnoj razini baš i nije neka sreća. Nasuprot tome, slabija valuta (u odnosu na dolar) bitno poskupljuje uvoz, od sirovina do finalnih proizvoda, a to je u uvjetima visoke inflacije puno veći problem.
Prve naznake kaosa na deviznom tržištu mogli smo vidjeti već krajem prošlog i početkom ovoga tjedna, a u središtu pozornosti našla se – britanska funta.
Još početkom prošloga tjedna nije bilo moguće naslutiti nevjerojatne razmjere deprecijacije britanske valute: slabija likvidnost (uvjetovana sprovodom kraljice Elizabete zbog kojeg je većina tamošnjih financijskih institucija zaglavila u produženom vikendu) učinila je trgovinu posve nezanimljivom, a onda je uslijedio krš i lom. Katalizator dramatičnog pada vrijednosti funte bila je objava detalja ekonomske politike nove premijerke koja je u prvi plan gurnula (u najmanju ruku kontroverznu) trickle-down economics filozofiju. Konkretnije, funta se još relativno dobro držala nakon ključnih sastanaka monetarnih vlasti, nakon što je FED 21.9. objavio odluku o povećanju kamatnih stopa za (agresivnih) 75 baznih bodova, da bi dan kasnije Bank of England podigla kamatne stope za (manje agresivnih) 50 baznih bodova. Ishod obaju sastanaka nipošto ne ide na ruku britanskoj valuti (jer povećava kamatni spread u korist dolara), ali nije bio presudan – pravi potop je uslijedio tek nakon što je novi ministar financija Kwasi Kwarteng detaljnije obrazložio budući smjer fiskalne politike.
Nakon objave tzv. mini-proračuna tečaj GBP/USD za kratko se spustio i ispod 1,04 dolara, ostavivši u šoku i najzagriženije pesimiste koji su proteklih mjeseci oprezno upozoravali na mogućnost da se funta (postupno!) primakne paritetnoj razini. Sada se taj scenarij doima posve izglednim. No, čak i ako do toga ne dođe u skorije vrijeme, ostaje činjenica da se vrijednost funte, postavivši upravo ovoga tjedna novi all-time-low (prethodno evidentiran još 1985. godine, u vrijeme vladavine Margaret Thatcher), u proteklih petnaestak godina u odnosu na dolar doslovno – prepolovila.
Iz grafikona lako možete uočiti kako korijeni turobnog trenda deprecijacije datiraju još iz Velike recesije (koja je ostavila duboki trag na domaći bankovni sustav), a potom je uslijedio Brexit, uvjerljivo najveći šok za britansku valutu još od iskakanja iz Europskog tečajnog mehanizma daleke 1992. godine. Vjerojatno ništa neće tako skoro nadmašiti šokantan ishod referenduma, ali je i najnoviji pad (na dnevnoj razini), zabilježen krajem prošloga tjedna, relativno lako uočiti na grafikonu:
Novi smjer u režiji ministra financija podrazumijeva drastično smanjenje poreznih stopa (ukida se najviša stopa poreza na dohodak od 45%), odgodu (do daljnjega) planiranog povećanja poreza na dobit kompanija i ukidanje limita na bankarske bonuse (u ime konkurentnosti domaćeg financijskog sektora), zbog čega su premijerka i ministar financija na sebe navukli bijes lijevo orijentiranog dijela biračkog tijela. Nisu, naravno, nove olakšice za bogate, kako ih nazivaju Laburisti, same po sebi isprovocirale pravednički gnjev deviznog tržišta koje na ovaj način pokušava kazniti daljnje raslojavanje društva; problem ponajprije leži u činjenici da se time dovodi u pitanje održivost proračuna.
Iz perspektive vladajućih, riječ je o proračunu koji stimulira rast („razvojni“, što bi se reklo), no u kombinaciji s izdašnim subvencijama za kućanstva i korporativni sektor na ime rastućih troškova energenata, s pravom se postavlja pitanje tko će sve to platiti? Barem u početku, dok se ne zahukta izmaštani gospodarski rast, fiskalna intervencija će se financirati – zaduživanjem. O adekvatnim mjerama štednje i nekakvim rezovima u proračunu, kojima bi se nadoknadio vjerojatan manjak prihoda, za sada ni riječi. A to u nekoj budućnosti znači i poplavu svježih izdanja britanskih obveznica: otprilike sedamdesetak milijardi funti samo u idućih šest mjeseci, čime bi proračunski deficit u ovoj godini mogao dogurati do 8% BDP-a (dvostruko više od prethodne procjene).
Međutim, u nekom ružnijem (ali ne i posve nerealnom) scenariju, dramatičnim rastom zaduživanja udio troškova u godišnjem bi proračunu mogao dosegnuti čak i dvoznamenkaste okvire, te je zabrinutost aktera na deviznom tržištu itekako opravdana. Uostalom, zaokret u fiskalnoj politici neodoljivo podsjeća na slične epizode iz prošlosti (1972. i 1988. godine), nakon kojih je središnja banka bila prisiljena braniti domaću valutu značajnim rastom kamatnih stopa. A to, treba li posebno naglašavati, domaću ekonomiju opasno gura prema rubu provalije, odnosno recesije (koja se i bez toga čini izglednom).
Kako to izgleda kada je vladajuća garnitura široke ruke pokazuje epizoda s kraja osamdesetih godina prošlog stoljeća, poznatija pod nazivom „Lawson Boom“; Nigel Lawson, ministar financija u vladi Margaret Thatcher, u ožujku 1988. godine predstavio je proračun kojim je nekoliko najviših razreda poreza na dohodak (od 45% do 60%) objedinjeno u onaj najviši (a maksimalna stopa poreza fiksirana na 40%). U idućih godinu i pol dana, stopa inflacije je vrtoglavo porasla, sa otprilike 3% na nešto više od 9% godišnje, isprovociravši žestok odgovor središnje banke (tada još bez formalne neovisnosti) i rast kamatnih stopa sve do 15%.
Doduše, visoka je inflacija poslužila kao argument za ulazak Velike Britanije u Europski tečajni mehanizam u listopadu 1990. godine (znamo svi kako je to završilo dvije godine kasnije), ali je zemlju ponovo gurnula u recesiju. Epizoda je kulminirala burnim građanskim prosvjedima i nemirima, makar su se Konzervativci na kraju (na izborima 1992. godine) uspjeli održati na vlasti. Cijena opstanka bilo je umirovljenje Željezne lady.
Zasad se kreatori monetarne politike ne daju isprovocirati; vjerojatno se pribojavaju da bi ishitrene reakcije i iznenadno povećanje kamatnih stopa mogle dodatno raspiriti paniku na tržištu (na izravnu intervenciju nitko niti ne pomišlja jer bi to naprosto bila samoubilačka misija. Toga je ionako bilo u obilnim količinama. Primjerice, neke britanske banke su navodno obustavile odobravanje novih stambenih kredita, strahujući od naprasnog rasta kamatnih stopa u režiji središnje banke. A onda opet, učinak te intervencije, kada bi se i dogodila, vrlo je – upitan. Jer za razliku od grafikona s početka priče, koji zorno ilustrira povezanost tečaja i kamatnih stopa, ovako to izgleda u slučaju britanske valute:
Drugim riječima, kamatne stope, a onda posredno i središnja banka, gotovo da nemaju nikakvog utjecaja na tečaj funte, ili barem ne može (u značajnijoj mjeri) zaustaviti eroziju vrijednosti domaće valute. Ako ste pomislili kako je funta tek jednako nemoćna pred ovogodišnjim pohodom dolara (kao i brojni drugi rivali), evo još jednog ilustriranog prikaza njene nemoći:
Kao što i sami možete vidjeti, zastrašujući rast kamatnih stopa nije pomogao čak ni u odnosu na anemičnu europsku valutu. Iz čega proizlazi da dominacija dolara ne može objasniti krah britanske valute. Ili barem ne u potpunosti: restriktivna monetarna politike FED-a u prvoj je polovici godine nezadrživo gurala kamatni spread u korist dolara, te je intenzitet relativne promjene kamatnih stopa tada evidentno bio na strani dolara. Međutim, u posljednja dva mjeseca ta je prednost praktički sasvim anulirana. I svejedno nije pomoglo:
Rast prinosa na državne obveznice (onaj dvogodišnji dogurao je do najviše razine još od listopada 2008. godine i samo od početka godine se uvećao – šesterostruko!) evidentan je odraz nepovjerenja investitora (i usput daje naslutiti budući kurs monetarne politike). Činjenica da je, unatoč rastu kamatnih stopa, funta skliznula na najnižu razinu u povijesti (u odnosu na dolar), svojstvena je krhkim tržištima u razvoju, i to onima pod opsadom, u uvjetima paničnog bijega inozemnih investitora koji nekako ne vjeruju da vlada može uredno servisirati preuzete obveze. Akutan problem funte, barem iz perspektive deviznog tržišta, nije monetarna, već fiskalna politika i izdašno porezno rasterećenje (među najvećima u proteklih pola stoljeća!). Ekspanzija je očito dosegla limit u uvjetima visoke inflacije koja središnjoj banci onemogućava da proguta povećanu ponudu državnih obveznica i daljnje zaduživanje. Stoga ne čudi da analitičari velikih investicijskih banaka govore o „krizi povjerenja koja poprima dramatične razmjere“. Kapitulacija funte je, nema nikakve sumnje, ozbiljno naštetila kredibilitetu nove vlade.
Dramatične oscilacije tečaja posljednjih dana također neodoljivo podsjećaju na tržišta u razvoju gdje se u takvim prilikama vladajućoj garnituri obično opasno klimaju stolice. Toga se očito pribojavaju i ulagači: podilaženje bogatijim slojevima društva može destabilizirati vladu, ili nešto kasnije dovesti do izbornog poraza kojim će se na vlasti vratiti Laburisti. A potonji, naravno, nisu osobito business-friendly ekipa.
Zbog dotične će dvojbe (tržišta u razvoju ili nastajanju?) mnogima zastati knedla u grlu, baš kao i zbog trivijalne, ili bolje rečeno, bizarne usporedbe koja zapravo malo toga govori, ali nedvojbeno potpiruje strahove o propadanju nekoć moćne ekonomske sile:
Čak i intenzitet dnevnih promjena tečaja nalikuje potopu kakve valute tržišta u nastajanju, zbog čega se mnogi pitanju svjedočimo li fascinantnoj transformaciji i zalazu nekoć najveće imperijalne sile? Analogiji nije odolio čak ni nekadašnji američki ministar financija Larry Summers, istaknuvši kako Velika Britanija provedbom potpuno promašene ekonomske politike sve više nalikuje tržištima u razvoju. O tome je očito bilo govora i prijašnjih godina; u najvećoj ih je mjeri aktualizirao Brexit, ali cijeli niz vladajućih garnitura od Davida Camerona naovamo gotovo svakim svojim potezom povećava vjerojatnost najgoreg scenarija. Ili je ovoga puta tek riječ o hazarderskom potezu koji možda (makar je malo vjerojatno) može iznjedriti neočekivani preokret?
Svojevrsna teorija urote počiva na pretpostavci kako su se Konzervativci već pomirili s porazom na idućim parlamentarnim izborima te su odlučili sve staviti na kocku jer konvencionalna ekonomska politika u tako kratkom razdoblju teško može odobrovoljiti birače. Ili u prijevodu, Liz Truss i Kwasi Kwarteng vjeruju da ih još samo čudo može spasiti. Ali devizno tržište, čini se, u čuda ne vjeruje, a slična razmimoilaženja sigurno ćemo imati prilike vidjeti i idućih mjeseci. Dramatičan rast dolara dodatno raspiruje inflacijske pritiske u ostatku svijeta, i štošta bi toga mogao staviti na kušnju.