Koliko vrijedi implicitno jamstvo središnje banke?

Foto: Aaron Kohr / Dreamstime

Unatoč reputaciji tvrdokornog liberala i zagovornika slobodnog tržišta, Alan Greenspan nije zazirao od intervencija na financijskim tržištima, zbog čega je i ušao u upotrebu termin Greenspan Put. Od tada do danas mijenjao se samo posvojni pridjev (Bernanke Put, Yellen Put, Powell Put), no simbioza monetarnih vlasti i Wall Streeta ostala je neupitna konstanta zbog koje investitori mogu računati na izdašnu potporu središnje banke

Ad
Ad

Termin iskovan još početkom devedesetih godina prošlog stoljeća u početku se činio tek kao dopadljiva doskočica za medije, jednostavna igra riječi kojom bi se dočarao market-friendlyodnos središnje banke. Vjerojatno je malo tko tada očekivao da će zgodna igra riječi nastala kao derivacija koncepta put opcije desetljećima kasnije o(p)stati u upotrebi, i to u nekoliko različitih inačica. Prvo je bio „Greenspan put“, očita aluzija na spremnost središnje banke da primjenom ekspanzivne monetarne politike pruži čvrst oslonac Wall Streetu. Iako je Alan Greenspan tezunazvao iluzijom, mnogi će upravo njega označiti kao ključnog vinovnika balona epskih razmjera koji se raspuknuo početkom 2000. godine.

Nema nikakve sumnje kako je dot-com bubbledobrim dijelom posljedica iznimno stimulativne monetarne politike kojom je najprije zaustavljena erozija vrijednosti burzovnih indeksa na Wall Streetu, a zatim i potaknut rasprostranjeni lov na prinose.

„Put“ se, naravno, u ovoj složenici odnosi na put opciju, alat koji investitorima daje pravo na prodaju određenog financijskog instrumenta po unaprijed definiranoj cijeni. Sofisticiraniji ulagači u dionice nerijetko koriste upravo put opcije kao svojevrsno sredstvo osiguranja kako bi se zaštitili od dramatičnog pada cijena, a rašireni dojam da središnja banka djeluje po sličnom principu, štiteći tržište kapitala od intenzivnih korekcija, izrodio je navedenu krilaticu.

U slučaju Alana Greenspana povijesna su zbivanja itekako opravdala postojanje termina, obzirom da je još 1998. godine koordinirao akciju spašavanja hedge fondaLong Term Capital Management (povod je bio ruski default), koja je prijetila pokretanjem lančane reakcije i panične rasprodaje (od tada datira i prva pojava fraze Greenspan put). Konačno, poticajna monetarna politika koju je Greenspan provodio posijala je i sjeme Velike recesije, omogućivši kockanjes nekretninama.

U jeku krize njegov nasljednik Ben Bernanke zapravo i nije imao previše izbora doli izravnim intervencijama zaustaviti urušavanje financijskog sustava. Nekoliko rundi kvantitativnog popuštanja („Quantitative Easing“), a zatim i uzmak nakon negativnih reakcija tržišta koje su slijedile nakon najave postupnog steriliziranja intervencija (epizoda poznatija pod nazivom „taper tantrum“), učinili su i Bernanke putsmislenom kovanicom.

Janet Yellen je slijedila isti kurs radikalnog odmaka od dogmi koje su djelovanje središnje banke ograničavale unutar prilično uske sfere ključnih kamatnih stopa. Već je i koncept nulte kamatne stope („Zero Interest Rate Policy“) predstavljao bitan odmak od ortodoksne monetarne politike, a izravnim intervencijama na financijskim tržištima (i nezadrživim bujanjem bilance središnje banke), koje su osim državnih obveznica, obuhvaćale i kupnju dionica i korporativnih obveznica, dodatno je proširena paleta dostupnih instrumenata monetarne politike.

Sve to je u nasljeđe dobio Jerome Powell, pod čijim je vodstvom FED čak i prije izbijanja pandemije koronavirusa, dijelom i zbog pritiska Bijele kuće, pružao vrlo čvrst oslonacWall Streetu. Ako je i bilo nekakvog zazora spram nekonvencionalnih mjera monetarne politike, u pandemiji je posve iščezao. Gotovo preko noći, središnja se banka od uobičajene role „banke svih banaka“ (točan bi izraz bio „lender of the last resort“) prometnula u superiornog market makera koji je, bez ikakve diskriminacije, operirao u najrazličitijim segmentima financijskihtržišta. Usto, Powell je jasno stavio do znanja kako je strah od potencijalnih balona na tržištu, barem iz perspektive FED-a, trenutno u drugom planu.

Kratka rekapitulacija crtica iz povijesti potvrđuje kako je FED posljednjih desetljeća poslužio kao prilično pouzdan oslonac investitorima, u tolikoj mjeri da taj central bank putpojedini promatrači označavaju kao vrlo potentno oružje u kontekstu psihologije tržišta i trpaju ga u set alata središnje banke, uz bok konvencionalnim instrumentima poput kamatne stope na federalne fondove. No koliki je zapravo utjecaj FED-a i može li se preciznije kvantificirati? Skupina autora koja stoji iza istraživanja pod nazivom „Moral Hazard and the US Stock Market: Analyzing the Greenspan Put“ zaključila je kako iza napregnutih valuacija dionica na Wall Streetu ne stoji isključivo „iracionalni optimizam“ investitora (aluzija na termin „irrational exuberance“ koji je iskovao sam Alan Greenspan, na trgu razmišljanja velikog Roberta Shillera), već i percepcija središnje banke kao faktora stabilizacije tržišta. Posredan utjecaj središnje banke na kretanje cijena dionica mjerio je i kvartet autora u istraživanju jednostavnog naziva „The Greenspan Put“, koristeći pritom cijene put opcija kao sredstvo kvantifikacije utjecaja FED-a. Rezultati pokazuju kako su out of the moneyput opcije (sredstvo osiguranja od dramatičnog pada) jeftinije (manje tražene) u razdoblju kada ulagači njušeaktivnu podršku FED-a, dok su istodobno out of the moneycall opcije, koje nude mogućnost klađenjana intenzivan rast cijena dionica, skuplje (više tražene, a time u očima investitora ujedno i vjerojatniji scenarij). Opisani fenomen slabijeg je intenziteta nakon Velike recesije, ali to je vjerojatno u značajnoj mjeri posljedica uistinu dramatičnog pada vrijednosti burzovnih indeksa koji je FED nije uspio spriječiti.

No pravi biser stiže pod naslovom „From Free Markets to FED Markets: How Unconventional Monetary Policy Distorts Equity Markets“. Riječ je o istraživanju Talisa Putninsa, objavljenog u lipnju, usmjerenog na brojke iz bilance središnje banke. Za početak, teško je već i golim okom ne zamijetiti vezu između monetarne politike i zbivanja na Wall Streetu, najprije kroz odnos kamatnih stopa (FED funds rate) i izvedbe S&P 500 indeksa, a potom i kroz oscilacije aktive FED-a.

Slabija korelacija kamatnih stopa i indeksa nakon Velike recesije logična je posljedica rekordno niskih kamatnih stopa; s obzirom da FED još uvijek zazire od negativnih kamatnih stopa i kursa koji uporno provodi Europska središnja banka, otkup vrijednosnih papira (prvenstveno državnih obveznica) postao je ključan instrument monetarne politike, a bujajuća aktiva FED-a glavno mjerilo utjecaja na tržišta. Zumiramoli zbivanja u veljači, ožujku i travnju, kada se FED krenuo u realizaciju programa otkupa praktički … svega, možemo zamijetiti i pozitivan feedbacks Wall Streeta kojim se S&P 500 napokon domogao i pozitivnog teritorija. No Putnins je u svojoj analizi (za razdoblje od siječnja 2009. godine, neposredno nakon implementacije QE programa, do sredine svibnja 2020. godine) otišao korak dalje, najprije utvrdivši negativnu korelaciju između kretanja S&P 500 indeksa i veličine aktive FED-a, i to s određenim vremenskim odmakom. Ili u prijevodu – značajniji pad vrijednosti S&P 500 indeksa u pravilu ima za posljedicu rast aktive središnje banke otprilike mjesec dana kasnije, nakon čega korelacija poprima pozitivan predznak (indeks raste usporedo s aktivom). Čvrstu vezu potvrđuju još dva grafikona (oba s logaritamskom skalom): prvi ilustrira pozitivan odgovor FED-a (povećanje aktive) na pad vrijednosti S&P 500 indeksa od 10%, dok drugi opisuje kretanje indeksa nakon povećanja aktive FED-a od 10%.

Autor precizno progovara o simbiotskoj vezi između monetarnih vlasti i Wall Streeta; dvoznamenkasti pad indeksa u prosjeku ima za posljedicu povećanje aktive od 6,7%, dok rast aktive od 10% rezultira prosječnim rastom vrijednosti indeksa od 7,4% (tijekom idućih pet do osam tjedana). Što je možda još važnije, taj odnos karakterizira evidentna asimetrija – reakcije središnje banke znatno su energičnije u uvjetima negativnog trenda na Wall Streetu, dok s druge strane tržište brže reagira na kontrakcije aktive. Toga su vjerojatno svjesni i kreatori monetarne politike, koji odbijaju krenuti stopama svojih japanskih kolega. Naime, japanska središnja banka ne zazire niti od kupnje dionica (putem ETF-ova), dok je u slučaju FED-a taj mehanizam (barem zasad) čvrsto u okvirima teoretskih mogućnosti. Nije ni čudno, jer se već i pozitivan učinak otkupa dužničkih vrijednosnih papira (kako državnih, tako i korporativnih) u velikoj mjeri prelijeva na tržište dionica. Autor navodi kako je između četvrtine i polovice ostvarenog rasta S&P 500 indeksa moguće pripisati intervencijama FED-a u ožujku ove godine, a to onda objašnjava i evidentan jaz između izvedbe tržišta kapitala i uistinu očajnih makroekonomskih varijabli. Prva epizoda priče o ulozi središnje banke na financijskim tržištima, poznatija pod nazivom Greenspan put, završila je u suzama (kako i priliči balonima), ali nakon toga stvari su itekako išle na ruku investitorima. Implicitno jamstvo središnje banke nedvojbeno je važna komponenta tog uspjeha. Pitanje je samo – do kada? Inflacija već godinama nije nikakav problem, no ovakva se praksa svejedno ne može povlačiti unedogled, osobito nakon što se cjepivo protiv koronavirusa uvede u široku primjenu. A to pak znači da bi se tijekom iduće godine u glavama kreatora monetarne politike mogla početi vrzmati ideja i značajnijoj redukciji bilance i sterilizaciji tržišnih intervencija, što bi mogao biti i kraj intenzivne financijske represije.


STRANICA KOLEKTIVNA INTELIGENCIJA PITA: Koliko će iznositi aktiva FED-a na kraju 2021. godine?

* više od 7 bilijuna dolara

* manje od 7 bilijuna dolara

OVDJE PROČITAJTE VIŠE O PROJEKTU KOLEKTIVNA INTELIGENCIJA