Nakon početka nedavnih globalnih previranja uzrokovanih pandemijom koronavirusa, puno je puta rečeno da je ova kriza drugačija od Velike Recesije iz 2008. Prema mnogima, ekonomiju je kriza zahvatila u znatno boljem stanju nego tada te stoga možemo očekivati brzi oporavak čim se riješimo problematičnog virusa. No, koliko je ekonomija zaista bila zdrava?
Glavni pokretač Financijske krize 2007/08 bila je pretjerana količina akumuliranog duga u svjetskoj ekonomiji. Kakvo je stanje bilo na kraju 2019? Krajem Q3 2019, globalni nefinancijski korporativni dug dosegao je 92% razine svjetskog BDP-a, u usporedbi sa 72% iz 2008. Na Slici 1 prikazan je američki nefinancijski korporativni dug kao udio u BDP-u. Možemo uočiti kako nakon njegovih vrhunaca uvijek slijede vrhunci u postotku korporativnih bankrota.
Slika 1: Dug nefinancijskih korporacija u BDP-u SAD-a i stope defaulta nižerazrednih obveznica od 1987. do danas
Izvor:FRED, Federal Reserve Bank of St. Louis, i NYU Salomon Center’s dollar-based default rates
Našli smo se na kraju 11-godišnjeg ciklusa ekspanzije duga, ujedno najdužeg u povijesti. Ukupan iznos izdanih američkih korporativnih obveznica dosegao je 9 bilijuna dolara, dvostruko više nego 2009. Opet smo svjedočili kontinuiranom rastu ne-bankarskog kreditiranja što je eksplodiralo do razine od 42% ukupnog globalnog kreditiranja. U travnju 2020, Edward Altman piše: “U prva dva mjeseca 2020, nova korporativna izdanja dosegla su rekordne razine!“ i „Kreditni balon rastao je praktički bez stajanja sve do kraja 2019 i u prva dva mjeseca 2020!”.
Visoka zaduženost ne mora nužno upućivati na loše rezultate realne ekonomije, naprotiv — moglo bi se reći da im pomaže. S druge strane, nemogućnost vraćanja dugova i korporativni bankroti dovode do nestanka radnih mjesta, pada generalnog povjerenja javnosti i smanjenja potrošnje što ekonomiju automatski vodi u duboku recesiju. Čini se da nam modeli ne mogu otkriti maksimalne dopuštene razine duga, ali znamo da ekonomija može izdržati i visoke razine zaduženosti, dok god nema previše bankrota.
Kako okolina visoke zaduženosti prijeđe u okolinu visokih stopa bankrota?
Odgovor na ovo pitanje je – kroz recesiju! Kao što je prikazano na Slici 2, krajem svake recesije u posljednjih 50 godina, postotak defaulta obveznica s visokim prinosima dosegao bi svoj vrhunac. Logično: tvrtke koje su sposobne ispunjavati obveze u “dobrim” vremenima, brzo mogu doći u stanje nespobnosti otplate dugova u “lošim” vremenima. U tome je kvaka. Recesija uzrokovana koronavirusom, koja nije fundamentalna, dovodi do visokih razina korporativnih bankrota koje su okidač za fundamentalnu, dugu i duboku recesiju.
Moglo bi se reći da imamo dvije recesije, obzirom na uzroke. Prva, kojoj sada svjedočimo, uzrokovana je pandemijom, a druga koja će doći nakon nje bit će klasična financijska recesija uzrokovana kolapsom kreditnih tržišta i povjerenja. Pri tome imamo uzročno-posljedični niz u kojem prva recesija uzrokuje abnormalne stope defaulta kompanija, a ti defaulti potom uzrokuju drugu recesiju. U praksi je očekivano da ekonometrija neće zabilježiti prestanak jedne recesije i početak druge, već će se sve spojiti u jednu veliku recesiju.
Slika 2: Stope defaulta nižerazrednih obveznica i razdoblja recesija u SAD-u od 1972. do danas
Izvor: National Bureau of Economic Research, i NYU Salomon Center’s dollar-based default rates
Što bi ovog puta moglo biti drugačije?
Dug se dijeli u dvije glavne klase: investicijska i špekulativna (klasa visokog prinosa: junk-klasa). Najniži rejting investicijske klase je BBB i sve s nižim rejtingom spada u špekulativni razred.
Na slici 3 dana je razdioba duga prema rejtingu krajem 2019 u SAD-u. Vidimo da je najzastupljeniji dug rejtinga BBB, koji je ujedno najniži rejting investicijske klase: 41% ukupnog američkog korporativnog duga, i 57% investicijske klase je u BBB kategoriji. Ovi postoci dvostruko su veći nego su bili 2007. Ukoliko bi veliki dio BBB duga prešao u klasu nižerazrednog duga (non-investment grade, high yield, junk grade), u toj klasi bi nastala prevelika ponuda duga, za koju ne bi bilo dovoljno potražnje. Tvrtke koje već jesu u nižerazrednoj klasi bi se u trenutku pokušaja refinanciranja dugova suočile s povećanom konkurencijom, te konkurencijom „kvalitetnijih tvrtki“, što bi mnogima onemogućilo refinanciranje i potencijalno ih odvelo u bankrot.
Slika 3: Korporativni dug u SAD-u krajem 2019. obzirom na rejting
Izvor: S&P Global Ratings
Promotrimo li fundamente tvrtki s izdanjima obveznica BBB rejtinga kao što su: radni kapital, zadržana dobit, EBIT, poluga duga, obrtaj imovine – kroz leće Altman Z-Scorea, 30-40% američkih BBB obveznica je još prije Covida 19 imalo kvalitetu BB ili B izdanja, koji spadaju u nižerazrednu klasu (Altman, travanj 2020). Snižavanja rejtinga već su počela i uzimaju maha: u drugoj polovici ožujka, oko 90 milijardi dolara duga degradirano je u nižerazrednu klasu (Financial Times, 7. 4. 2020). Na euro tržištu, tijekom Q1 2020, gotovo je 120 milijardi eura izdanja degradirano a isto je nastavljeno u travnju s dodatnih 70 milijardi eura degradiranih izdanja (ING, 23.4.2020). Podaci o izdanjima u eurima ne uključuju samo degradaciju iz investicijskog rejtinga u nižerazredni, već bilo koju promjenu rejtinga nadolje.
Centralne banke trude se reagirati: ECB je olabavio kriterij adekvatnosti obveznica kao sredstva kolaterala, uključujući špekulativne obveznice u prihvaćene kolaterale i tako pružajući slamku spasa i njima, ali i nižerazrednim obveznicama kojima bi prijetila prevelika ponuda na tom tržištu. Ostaje vidjeti koliko će se učinkovitima ove mjere pokazati na tržištima kapitala.
Zaključak
Trenutna, virusom inducirana kriza katalizator je financijske krize širokih razmjera s bankrotima u ishodištu. Trenutna kriza dovest će do recesije s dosad nezabilježenim iznosima korporativnih defaulta koji će se protezati kroz ostatak 2020. i velik dio 2021. godine. Ti defaulti će rezultirati dugom i ozbiljnom recesijom.
Budući su apsolutne razine duga znatno veće te omjeri zaduženosti veći nego 2007., uz znatno manju kvalitetu duga (niži prosječni rejting), možemo očekivati ozbiljniji pad nego 2008. S druge strane, sve analize su zasnovane na prethodnim iskustvima i treba uzeti u obzir da danas imamo nezapamćenu podršku vlada i centralnih banaka. Teško je predvidjeti učinak ekonomskih mjera svjetskih vlada na razvoj trenutne krize. Određen dio negativnog učinka krize bit će neutraliziran tim mjerama, ali to ne znači da i dalje nećemo imati rekordne razine korporativnih bankrota.
Stjepan Pavlek Posavec je CEO Koiosa, te Master of Business Administration programa Trium Global Executive MBA kojeg zajedno provode NYU Stern School of Business, London School of Economics and Political Science i HEC Paris
Članak je prethodno objavljen na engleskom jeziku na portalu medium.com, pod naslovom Corona Crisis, Company Bankruptcies, and Financial Crisis
Prijevod s engleskog: Mislav Kerner
Značajan dio argumenata u ovom članku inspiriran je i konzistentan s člankom “The Credit Cycle Before And After The Market’s Awareness Of The Coronavirus Crisis In The U.S.”, Edward Altman, 2. 4. 2020.