Na Labu ste u proteklih tjedan dana mogli pročitati trilogiju o ideološkim, politčkim i gospodarskim aspektima koronakrize, koja je objavljena pod znakovitim naslovom “Protiv previše ideologije”. Jučer je objavljena svojevrsna bilanca stanja dosadašnjeg tijeka ove krize bez presedana. Bio je to uvod u sljedeću seriju tekstova u kojoj ćemo se pobliže baviti ekonomskim politikama, ne gubeći pritom iz vida razvoj pandemije i promjene javnih politika – prije svega epidemioloških i gospodarskih mjera. Cilj je pobliže pratiti interakcije između epidemije i gospodarstva, jer je očito da će se fokus ove društvene drame postupno seliti na to područje.
Za početak, na umu trebate imati tri moja ranije objašnjena stava:
- HNB je do sada odradila vrlo dobar posao. Potrošila je gotovo 2 milijarde eura ili gotovo 10% deviznih rezervi da održi tečaj pod kontrolom. U suprotnom bismo već u ovom trenutku imali bukteću financijsku krizu koja bi znatno otežala ionako tešku borbu protiv epidemije. Discipliniranje tečaja je HNB-u s druge strane omogućilo intervencije na tržištu državnih obveznica, što je vladi ostavilo perspektivu financiranja deficita koji će se neizbježno povećati. Politika koja bi u normalnim vremenima bila najblaže rečeno kontroverzna, u situaciji ekstremno snažnog vanjskog šoka primjer je školskog djelovanja središnje banke.
- Vlada nije idealno pratila djelovanje HNB-a. Umjesto da izađe sa snažnim i vjerodostojnim programom koji bi pobudio povjerenje, dobili smo mlak program intervencije utemeljen tek na odgodama obaveza. Ipak, hrvatska je vlada bila među prvim vladama u Europi koje su obajvile gospodarske mjere, među njima je bilo i korisnih mikro mjera, a program subvencioniranja neto minimalnih plaća, koji sam procijenio na 1% BDP-a 2019., ipak je bio jedna vrlo konkretna stvar. Stoga sam ukupan program velikodušno ocijenio uvjetnom trojkom, pri čemu se uvjet odnosi na očekivanje pravog programa fiskalnog prilagođavanja i novih mjera. Jer, bez tog logičnog nastavka, koji je i najavljen, na kraju bi vladine mjere mogle pasti do ocjene – čisti jedan.
- Ne spadam među one koji smatraju da bi se gospodarska pitanja u ovoj fazi epidemije trebala smatrati jednako važnima medicinskim odnosno epidemiološkim pitanjima. Međutim, u jučerašnjem sam tekstu naznačio kako će se dinamika odnosa problematike zdravlja i gospodarstva brzo mijenjati. Donesene mjere nisu dovoljne da bi hrvatsko gospodarstvo moglo preživjeti uz nemale ali podnošljive štete. S trajanjem rigidnih mjera protiv korona virusa iz tjedan u tjedan povećavat će se napetost koja na kraju dovodi do tri mogućnosti: ili će se donijeti program neusporedivo snažnijih gospodarskih mjera koji će omogućiti gospodarsko preživljavanje u vrijeme borbe protiv korone restriktivnim mjerama i za vrijeme oporavka; ili će doći do relaksacije anti-korona mjera kako bi gospodarstvo koliko-toliko samo profunkcioniralo (ali s teško sagledivim posljedicama po borbu protiv virusa); ili ćemo “školski” pobijediti virus s nezamislivo velikim ekonomskim troškovima.
Svrha ove serije tekstova je rasvijetliti javni izbor u prikazanom trokutu. Svrha prvog nastavka je rasvijetliti jedno bitno ograničenje koje djeluje na hrvatske javne financije i sposobnost naše vlade da ponudi snažan i vjerodostojan ekonomski program. Riječ je o ograničenju fiskalnog kapaciteta.
Fiskalni kapacitet je složen pojam. Može se odnositi i na dugoročni kapacitet za ubiranje poreza. Fiskalni kapacitet u kratkom roku, pojednostavljeno, odnosi se na mogućnost povećanja i financiranja deficita proračuna koji se u velikoj krizi logično mora povećati.
Tehnički gledano, fiskalni kapacitet ovisi o spremnosti kreditora da posuđuju novac državi – kupnjom obveznica, direktnim kreditiranjem. Suštinski gledano, spremnost kreditora da posuđuju novac državi ovisi o likvidnosti, percepciji rizika države i kamatnoj stopi koju je država spremna platiti. Sve što ove faktore čini povoljnijima za države povećava fiskalni kapacitet, i obratno.
Prvo što treba uočiti je da zemlje velikog fiskalnog kapaciteta plaćaju manje kamatne stope. Osim toga, njihove kamatne stope nisu jako osjetljive na tržišna kolebanja i krize. Na primjer, njemačka desetogodišnja državna obveznica kreditorima odbacuje -0,23% što je približno jednako prinosu prije izbijanja koronakrize 23. siječnja. S druge strane, hrvatska državna obveznica odbacuje oko 1,2%, dok je 23. siječnja prinos iznosio 0,6%. Rezultat je očekivan: Hrvatska zbog bitno manjeg fiskalnog kapaciteta plaća veće kamatne stope koje su ujedno i kolebljivije te mnogo više osjetljive na krizu od prinosa na njemačke državne obveznice.
Situacija je, zapravo, mnogo lošija od onoga što otkrivaju spomenute brojke. Trgovanje dugoročnim hrvatskim državnim obveznicama je stalo, a njemačkima se trguje stalno. Fiskalni kapacitet zavisi i o likvidnosti tržišta, broju sudionika koji traže obveznice, a sve je to, osim veličinom zemlje, uvjetovano njenom gospodarskom snagom i fiskalnom disciplinom – vjerom kreditora u to da se zemlja nikada neće pretjerano zadužiti i ući u problem s otplatama.
Zemlje koje imaju takvu gospodarsku snagu i reputaciju mogu imati mnogo veće omjere javnog duga i BDP-a od zemalja koje ju nemaju. Jedna Argentina je imala financijske poteškoće s omjerom javnog duga i BDP-a od 50% BDP-a, dok SAD bez problema financira omjer od 100%, a Japan od 250%. Slijedom ovih brojki očekivalo bi se da Njemačka ima veći omjer javnog duga i BDP-a od Hrvatske. Međutim, situacija je obratna.
Izvor: Eurostat
Iako su nas političari godinama uvjeravali da javni dug kao postotak BDP-a u Hrvatskoj sjajno pada, da je naša fiskalna prilagodba “školska”, da zmo izašli iz procedura prekomjernog deficita i makroekonomskih neravnoteža, u stvarnosti je jedna Njemačka, koja si može dopustiti (relativno prema BDP-u) mnogo veći javni dug, obarala javni dug brže od Hrvatske i na taj način stvarala fantastično snažan fiskalni kapacitet za teška vremena. I to je sjajna vijest za cijelu EU – gospodarstvo koje je njen motor ima ogroman kapacitet za borbu protiv krize.
Posljedicu takve hrvatske politike vidimo sada, kad su nastupila loša vremena. Hrvatska je zatočena u financijskoj luđačkoj košulji i njezine prve mjere, onaj izravni dio vezan uz subvencioniranje minimalnih neto plaća dostižu 1% BDP-a 2019., dok je Njemačka najavila mjere koje će povećati deficit za 156 milijardi eura ili 4,5% BDP-a 2019. – gotovo pet puta više.
Nadalje, ukupna težina hrvatskog programa koji je razvučen na niz mikro mjera u kojima sudjeluju banke, HBOR, EU fondovi, iznosi 30 milijardi kuna ili oko 7,5% BDP-a, dok je ukupna težina njemačkog programa koji će pored proračuna nositi njihov HBOR (KfW) kroz kreditne programe i programe ulaganja kapitala u poduzeća, 750 milijardi eura ili gotovo 22% BDP-a tj. relativno tri puta više od hrvatskog programa.
Netko će reći da nije pravedno uspoređivati dvije tako očito različite zemlje, i to je djelomično točno. Međutim, nesporni su sljedeći zaključci:
- Hrvatska nije dovoljno vodila računa o fiskalnoj prilagodbi radi izgradnje fiskalnog kapaciteta prije krize. Snaga korona šoka to je samo bolno razotkrila.
- I da se ne uspoređujemo sa Njemačkom, usporedba sa Slovenijom, Češkom, Poljskom ili bilo kojom drugom srednjoeuropskom zemljom dovela bi do istog zaključka.
Dakle, Hrvatska je opet, kao i 2009., u fiskalnom tjesnacu. Dobra vremena 2015.-2019. nije iskoristila kao pripremu za loša vremena, nego kao gorivo za etatistički bal. S obzirom na snagu koronakrize, ovaj je problem posebno težak. Jer, pokazali smo da je Hrvatska stješnjena između tri teška odabira u trokutu omeđenom koronakrizom:
- ili će se donijeti neusporedivo jači program koji će gospodarstvu omogućiti preživljavanje vremena u kojem su ekonomska pitanja posve u drugom planu,
- ili će zbog kakvog-takvog oživljavanja umrlog gospodarstva morati doći do relaksacije snažnih anti-epidemijskih mjera prije no što bi to s epidemiološkog motrišta bilo optimalno (sa svim negativnim posljedicama koje to sa sobom nosi),
- ili će virus biti “školski” savladan dovoljno snažnom karantenom, a gospodarstvo će dosvloce zamrijeti s padom po stopama koje ovdje ne želim ni naznačiti.
Ovo trojstvo ne mora biti nemoguće jer su u stvarnosti moguće različite kombinacije i kompromisi. O tome će biti riječi u sljedećim nastavcima, nakon što u okvir dodamo još tri varijable – mogućnosti da se napetost u našem trojstvu fiktivno ili stvarno smanji (i ovom listom ujedno zaključujemo ovaj uvod). Medijatori napetosti u korona trokutu su:
- Izravna međunarodna pomoć hrvatskom proračunu. Na primjer, ako se osmisli zajednički anti-krizni program na razini EU u kojem će Hrvatska ravnopravno participirati kao zemlja članica. To na određeni način već postoji – na primjer, relaksirani kriteriji za povlačenje sredstava iz EU fondova – ali ne treba čuditi ako se u narednim tjednima pojavi i neki novi program. To je stvarni način smanjenja napetosti.
- Sklapanje aranžmana sa službenim međunarodnim kreditorima koji uobičajeno “uskaču” s povoljnim kreditnim sredstvima za zemlje koje se ne mogu adekvatno financirati, ali takvi su programi praćeni uvođenjem programa makroekonomskog prilagođavanja (MMF, Svjetska banka, EBRD). To je stvarni način smanjenja napetosti.
- Pojačano oslanjanje na HNB. Ovo je već počelo kao stvarni program smanjenja napetosti kada je HNB počeo intervenirati na tržištu državnih obveznica, no u ekstremnom scenariju prijeti potpunim preokretom monetarnog režima koji je zamisliv samo u slučaju odustajanja od kriterija članstva u EU ako bi HNB postao isključivi financijer državnog proračuna. To više ne bi bilo stvarno nego fiktivno olakšanje naše napetosti. Naime, jasno je da takav scenarij vodi u drastično osiromašenje, samo kroz drugi ekonomski mehanizam – visoku inflaciju.