Za razliku od kaotičnog siječnja, koji je u najvećoj mjeri obilježilo (nadugo i naširoko opisano) divljanje dionica GameStopa, veljača je na Wall Streetu naizgled (ali samo naizgled!) ponudila manje uzbuđenja i povratak uobičajenih briga o kojima epizodni glumci (čitaj: mali ulagači) u pravilu ne razmišljaju previše, makar su, osobito na duži rok, neusporedivo važnije. Riječ je, naravno, o godinama (ili desetljećima) kultiviranoj ovisnosti tržišta kapitala o raspoloženju kreatora monetarne politike, koja bi idućih mjeseci mogla u značajnoj mjeri odrediti izvedbu američkih burzovnih indeksa. Doduše, GameStop se za kratko opet vratio na naslovnice, ali u ovom slučaju tek kao kuriozitet koji zaslužuje manji osvrt (na kraju teksta).
U prvom je planu ipak bilo društvo okupljeno oko prvog čovjeka središnje banke koji je krajem veljače vrlo oprezno progovorio o kratkoročnim perspektivama američke ekonomije, još jednom pokušavši ulagačima ponuditi dovoljno uvjerljiv argument za nastavak pozitivnog trenda. Tema je, naravno, intenzitet gospodarskog oporavka, kojim se mijenja i aktualna makro slika, a jedna od najopipljivijih posljedica (očekivanog) intenziviranja ekonomske aktivnosti je – rast kamatnih stopa. Kako tvrdi Powell, „FED ne namjerava odustati od primjene iznimno ekspanzivne monetarne politike“. Pritom, naravno, nitko i ne spominje klasične instrumente – konsenzus tržišta ionako upućuje na rast kratkoročnih kamatnih stopa tek početkom 2023. godine (makar je i ta teza podložna reviziji). Pozornost je prije svega usmjerena na program monetarnog popuštanja (Quantitative Easing), kojim FED pokušava osigurati uvjete za dugoročno održiv rast kontrolom krivulje prinosa, kontinuirano trpajući u bilancu ogromne količine državnih obveznica s duljim rokom dospijeća i na taj način osiguravajući kakvu-takvu ravnotežu između (rastuće) ponude i potražnje. Ali niti središnja banka nije svemoguća, niti može u potpunosti zaustaviti prirodan proces, odnosno pozitivna očekivanja investitora.
Okolnosti u kojima se događa rast dugoročnih kamatnih stopa već su odavna poznate i o tome smo pisali u nekoliko navrata. Katalizator intenziviranja trenda bili su predsjednički izbori (u kombinaciji s tankom većinom Demokrata u Senatu) i planirani stimulativni paket mjera fiskalne politike, težak oko dva bilijuna dolara. Ili još jednostavnije – intenzivnije zaduživanje u režiji Bijele kuće (jer u proračunu nema sredstava za povećanje javne potrošnje), u kombinaciji s gospodarskim oporavkom, jednostavno mora iznjedriti rast kamatnih stopa, dok FED figurira kao protuteža tom trendu.
Gledajući stvari iz dugoročne perspektive, činjenica da je stopa prinosa na desetogodišnje državne obveznice porasla iznad 1,4% ne doima se osobito bitnom: ako ništa drugo, potonja se brojka još uvijek uklapa u narativ ere iznimno niskih kamatnih stopa. Međutim, investitore brine intenzitet rasta. Nakon što je u kolovozu prošle godine stopa prinosa na desetogodišnje obveznice skliznula na rekordno niskih 0,5%, a još početkom ove godine tavorila ispod 1%, nepuna dva mjeseca kasnije već se opasno približava razini od 1,5%, dok izlazak iz recesije neminovno otvara pitanje rastućih inflacijskih pritisaka. O očekivanjima tržišta najbolje svjedoči krivulja prinosa, odnosno spread u odnosu na dvogodišnje državne obveznice. Upravo je taj spread podigao podosta prašineprije nepune dvije godine, najavljujući mogućnost recesije koja se u konačnici i dogodila (doduše, zbog egzogenog šoka u obliku pandemije).
Niz interventnih mjera središnje banke (uvjetovanih pandemijom) zacementirao je kratkoročne kamatne stope, no već s prvim znacima oporavka, dugoročne kamatne stope su sunule uvis (i podebljale spread). Zbog toga je daljnji krak krivulje prinosa (s dospijećem od 10 godina i više) u ovome trenutku znatno bliže normali. I pritom, što je u ovoj priči vrlo bitno, američke obveznice nisu iznimka, već ukazuju na obrazac koji se u većoj ili manjoj mjeri materijalizirao (ili barem počinje materijalizirati) i u ostatku svijeta.
Na prvu zvuči pomalo patetično podatak kako je stopa prinosa na desetogodišnje japanske državne obveznice u veljači preskočila granicu od 0,1%, ali valja imati na umu da je time dosegnuta najviša razina još od studenoga 2018. godine, kada o pandemiji još nitko nije razmišljao. Za to vrijeme, oporavak na Starom kontinentu još je uvijek prilično anemičan (u velikoj mjeri zahvaljujući pandemiji i nedostatku cjepiva), pa su i pozitivni pomaci stopa prinosa na njemačke obveznice zasad skromniji. Ali onda opet, na globalnu rasprostranjenost opisanog trenda upućuje kretanje Barclays Capital Global Aggregate indeksa, koji prati cijene obveznica (obrnuto proporcionalne stopama prinosa), a od početka godine je zabilježio pad vrijednosti od oko 3% (nakon vrlo izraženog rasta koji se protegao sve do kraja prošle godine).
I teško da može držati korak s rastućim apetitima Bijele kuće: analitičari BlackRocka navode kako bi se fiskalni stimulans do kraja godine mogao uvećati za dodatnih gotovo trilijun dolara, te pogurnuti prinos na desetogodišnje državne obveznice iznad 2%. Viša cijena kapitala (barem u teoriji) djeluje negativno na investicije korporativnog sektora, a usto dionice čini manje atraktivnima (barem na krivulji koja ilustrira odnos potencijalnog prinosa i rizika), što oprez dijela ulagača čini lako razumljivim. Optimistična očekivanja investitora koja se, koliko god paradoksalno zvučalo, pretaču u korekciju cijena dionica, u praksi djeluju vrlo selektivno, na tragu velike rotacije koju smo najavljivali još krajem godine. Prema jednoj od ključnih teza velike rotacije, gospodarskim oporavkom i toliko priželjkivanim krajem epidemije premija na hi-tech izdanja, u velikoj mjeri imunih na pandemiju, gubi na značaju, a u prvi plan iskaču krizom izmučene, bitno jeftinije valuedionice stare ekonomije. I doista, razlika u protekla dva mjeseca uistinu dovoljno govori: dok S&P 500 Pure Growth jedva bilježi nekakav rast, S&P 500 Pure Value je u odnosu na početak godine u plusu od gotovo 13%.
Ako vam se za trenutak učini neobičnom činjenica da se investitori užurbano pripremaju za povratak u staro normalno, imajte na umu da tržišta kapitala gledaju daleko u budućnosti i u pravilu su vrlo dobri prognozeri. Ta S&P 500 (kao i većina svjetskih burzovnih indeksa) je dno minule korekcije dosegao je prije punih 11 mjeseci, u trenutku neupitne dominacije koronavirusa.
Osim Wall Streeta, ovakav bi razvoj događaja mogao destabilizirati i devizno tržište, na kojem već mjesecima traje svojevrsno zatišje. Jer pravo je pitanje koliko dugo akteri mogu ignorirati rastući kamatni spread koji evidentno ide u prilog američkoj valuti? Dolaru usto u prilog ide još cijeli niz faktora, od dinamičnije ekonomske aktivnosti i boljih poslovnih rezultata korporativnog sektora, pa do bržeg tempa cijepljenja (da spomenemo samo neke).
I konačno, snažniji dolar posredno priželjkuje i Europska središnja banka, ili barem na takav zaključak navodi Christine Lagarde, koja je istaknula da monetarne vlasti pozorno prate kretanje dugoročnih kamatnih stopa. Njen stav je sasvim očekivan: rast kamatnih stopa (i aprecijacija domaće valute!) je zadnje što treba slabašnom oporavku u Europi koji se u značajnoj mjeri oslanja na dodatno zaduživanje. Hrvatska, međutim, još uvijek nije dio monetarne unije (i k tome spada u skupinu rizičnijih zemalja u razvoju), već se šlepa za tempom koji diktira Europska središnja banka. Daljnji rast javnog duga (barem kratkoročno) vrlo je izvjestan, kao i gospodarski oporavak koji iziskuje pozitivnu prilagodbu dugoročnih kamatnih stopa. Iako recentna izdanja državnih obveznica u režiji ministarstva financija nose iznimno niske kamatne stope, globalnim je trendovima gotovo nemoguće umaknuti. Pitanje je samo u kojoj će mjeri reflacija zakačiti i Hrvatsku …
Koliko će na kraju 2021. godine iznositi stopa prinosa na desetogodišnje hrvatske državne obveznice?
Koliko će na kraju 2021. godine iznositi stopa prinosa na desetogodišnje američke državne obveznice?
GameStop, drugi put
Kako opravdati novi skok cijene dionica GameStopa? Jedina bitna vijest je ona objavljena krajem veljače, o odlasku financijskog direktora, čiji stavovi vjerojatno nisu bili kompatibilni s vizijom nove Uprave, ali to definitivno nije dovoljno da opravda novu provalu optimizma. Jer u svega dva dana aktivnost kupaca je katapultirala cijenu dionica iznad 100 dolara (po prvi puta od početka veljače), evocirajući uspomene na siječanjski kaos. Baš kao i obnovljena popularnost već zaboravljenih izdanja kao što su AMC Entertainment, BlackBerry ili Nokia. Sve navedeno, uz podatak kako je jednodnevni niz komentara na grupi WallStreetBets vezanih uz GameStop premašio 72 tisuće sugerira da se ekipa s Reddita ne predaje tako lako.
A onda opet, motive je sada još teže dokučiti. Jer siječanjski je short squeeze (ili još bolje, gamma squeeze) vrlo učinkovito izbacio iz igre short sellere, što jasno pokazuje broj shortanih dionica, koji je krajem veljače jedva premašio 20% ukupnog broja dionica (a ta se cifra sredinom siječnja označavala troznamenkastim brojkama). Drugim riječima, sad više nema mrskog neprijatelja koji zaslužuje kaznu, a fundamentima je i dalje jako teško opravdati ovako visoku cijenu dionica.
Jer u dva mjeseca se ama baš ništa nije promijenilo: niti je GameStop kapitalizirao veliki interes ulagača (kao što je to učinio AMC Entertainment, plasiravši na tržište svježe dionice), niti su se ključni indikatori poslovanja kompanije bitnije promijenili. Za to vrijeme mediji izvještavaju o značajnijoj aktivnost u segmentu opcija, koja pokreće već ranije opisani mehanizam (dok kupci call opcija igraju na kartu eksplozivnog rasta cijene dionica, u tome im posredno pomažu prodavatelji call opcija, koji za potrebe hedginga i dostizanja neutralne pozicije te iste dionice – kupuju). Volumen trgovine opcijama u zadnjem je tjednu veljače ponovo drastično porastao, a trgovina dionicama GameStopa zbog eksplozivnog je rasta u nekoliko navrata obustavljena. Unatoč bujajućem optimizmu, dionice su na mjesečnoj razini još uvijek duboko na negativnom teritoriju, dok u odnosu na početak godine bilježe troznamenkasti rast.