Prije nekoliko tjedana na stranicama FED-a objavljen je vrlo zanimljiv rad autora Michaela Smolyanskya s naslovom „Kraj jedne ere: nadolazeće dugoročno usporavanje rasta korporativnih dobiti i povrata na dionice“ („End of an era: The coming long-run slowdown in corporate profit growth and stock returns“). Autor iznosi nekoliko vrlo smjelih tvrdnji potkrepljenih nalazima njegova istraživanja i praktički bez ikakvih ograda tvrdi da će stope rasta dobiti poduzeća i prinosi dionica u budućnosti biti značajno niži nego u proteklom 30-godišnjem razdoblju.
U sažetku rada stoji sljedeće: „Pokazujem da su pad kamatnih stopa i stopa poreza na dobit u posljednja tri desetljeća odgovorni za veći dio izvrsne izvedbe tržišta dionica u promatranom razdoblju. Niži troškovi kamata i niže stope poreza na dobit mehanički objašnjavaju preko 40 posto stvarnog rasta dobiti poduzeća od 1989. do 2019. Osim toga, samo smanjenje nerizičnih stopa odgovorno je za svu ekspanziju omjera cijena i zarada (P/E multipli). Tvrdim da se povećanje dobiti poduzeća i valuacijskih multipli zbog stalnog pada kamata i poreza na dobit vjerojatno neće nastaviti, što ukazuje na znatno niže stope rasta dobiti i povrata dionica u budućnosti.“
Za ulagače u američke dionice ovo su potencijalno vrlo važne tvrdnje i nalazi, stoga pogledajmo detaljnije autorovu argumentaciju.
Od 1989. do 2019. S&P 500 indeks je realno rastao (dakle, iznad stope inflacije) po impresivnoj stopi od 5,5% godišnje, i to ne uključujući dividende. Istovremeno, američki BDP je realno rastao po stopi od 2,5%. Kako je došlo do ove razlike i je li realno da se ona nastavi? Analizirajući korporativne profite i izvedbu dionica u razdoblju od 60 godina (1962.-2022.), autor tvrdi kako nije vjerojatno da će se ovaj trend nastaviti.
Naime, ako govorimo o profitima poduzeća, od 1989. do 2019. njihova je dobit rasla po realnoj stopi od 3,8 posto godišnje: to je gotovo dvostruko veća stopa nego u razdoblju od 1962. do 1989. Razlika u stopama rasta dobiti između ova dva 30-godišnja razdoblja u potpunosti je posljedica pada kamata i korporativnih poreza, objašnjava autor.
Jedan od načina na koji se to može vidjeti je da se usporedi rast EBIT-a (zarade prije troškove kamata i poreza). Time dolazimo do vrlo zanimljivog uvida: realna stopa rasta EBIT bila je nešto niža u razdoblju od 1989. do 2019. (2,2 posto) u usporedbi s razdobljem 1962. do 1989. (2,4 posto godišnje)! Štoviše, u tablici 1 vidimo kako je u proteklom 30-godišnjem razdoblju i prosječna stopa rasta EBIT i EBITDA, i stopa rasta prihoda poduzeća, i stopa rasta cijeloga BDP-a, bila niža nego u prethodnom 30-godišnjem razdoblju. S druge strane, stopa rasta neto dobiti bila je skoro dvostruko – veća!
Tablica 1. Rast zarada kompanija iz S&P 500 sastava (bez financijskog sektora)
Izvor: Smolyansky (2023)
To je silno zanimljiv nalaz. Autor objašnjava kako rast profita poduzeća može doći samo iz: (1) rasta EBIT-a; (2) smanjenja troškova kamata u odnosu na EBIT; ili (3) smanjenje efektivnih stopa poreza na dobit. Kako EBIT ne da nije rastao, nego je čak i pao, jasno je kako je rast stopa neto dobit u proteklih 30 godina bio potaknut padom troškova kamata i padom stopa korporativnog poreza.
Slika 1. prikazuje pad troškova kamata i poreza kao ključnog pokretača rasta korporativnih profita. Prikazani su ukupni troškovi kamata i poreza kao udio u ukupnoj EBIT-a za kompanije iz S&P 500 (bez financijskog sektora). U 1989. taj je udio iznosio 54 posto, što je bilo blizu prosjeka za razdoblje od 1962. do 1989. Do 2019. taj se udio prepolovio na 27 posto. Dakle, državi i vjerovnicima u posljednjih je 30 godina pripadao je sve manji i manji (relativni) dio kolača, dok je dioničarima u SAD-u pripadao sve veći relativni udio u EBIT-a.
Slika 1. Troškovi kamata i poreza kao udio u EBIT
Izvor: Smolyansky (2023)
Da bi se ovaj trend rasta korporativnih profita nastavio, troškovi kamata i poreza moraju nastaviti dalje padati kao što je to bio slučaj u razdoblju 1989.-2019. Autor argumentira kako to nije realno za očekivati. Što se tiče kamata, one su dosegle iznimno niske razine prije pandemije. U prosincu 2019. prinos na američke državne 10-godišnje obveznice iznosio je 1,9 posto, punih 6 postotnih bodova manje nego 1989. Prinosi na korporativne obveznice pali su za isti iznos. Drugim riječima, postoji ograničen prostor da kamatne stope dalje padnu znatno ispod razina iz 2019., a pri tome uopće ne uzimamo u obzir da su kamatne stope u recentnom razdoblju snažno porasle zbog borbe protiv inflacije.
Slika 2. Visina kamatnih stopa koje plaćaju kompanije iz S&P 500 sastava (bez financijskog sektora)
Izvor: Smolyansky (2023)
Sličan argument vrijedi i za stope poreza na dobit. Efektivna stopa poreza na dobit za kompanije iz S&P 500 (bez financijskog sektora) pala je s 34 posto 1989. na 15 posto 2019., što je prikazano na slici 3.
Slika 3. Efektivna stopa poreza na dobit kompanija iz S&P 500 sastava (bez financijskog sektora)
Izvor: Smolyansky (2023)
Mogu li stope poreza na dobit nastaviti dalje padati kao na slici? Teoretski da, ali nije vjerojatno. Bivši predsjednik Trump je 2017. Zakonom o smanjenju poreza i zapošljavanju srezao osnovnu stopu poreza na dobit s 35 na 21 posto. No, s obzirom na eskalaciju javnoga duga (pisali smo nedavno na Labu kako je to jedan od razloga zašto je snižen američki kreditni rejting) autor argumentira kako se još jedno smanjenje poreza na dobit financirano deficitom ne čini vjerojatnim. Štoviše, optimistični scenarij je taj da kamatne stope i efektivne porezne stope ostanu blizu niskih razina iz 2019. U tom slučaju, dobit poduzeća može rasti samo istom stopom kao i EBIT.
A kojom stopom EBIT može rasti u budućnosti? Kao što je ranije pokazano, rast EBIT-a u 60-godišnjem razdoblju od 1962. do 2019. bio je ispod rasta BDP-a (pandemija je bila iznimka, taj dio se u radu posebno analizira). Dakle, postoji jak argument za tezu da dugoročni rast dobiti u budućnosti neće biti veći od rasta BDP-a. Štoviše, mogao bi biti i niži ako kamate i porezne stope porastu iznad razine iz 2019. na duži rok. Za očekivati je da realna dobit korporacija (ona iznad stope inflacije) u narednom razdoblju neće rasti po stopi većoj od oko 2 posto godišnje.
To ima ozbiljne implikacije na budući prinos dionica. Autor argumentira kako rast cijena dionica može doći ili od rasta zarada ili od ekspanzije P/E multipli. Ako je vjerojatno da stvarni rast zarada dugoročno neće premašiti 2 posto godišnje, onda rast cijena dionica iznad realne stope od 2 posto može doći samo od rasta P/E multipli. Jasno je kako je takvo što (kontinuirani rast P/E omjera) neodrživo.
Štoviše, P/E multiple primarno su funkcija očekivanih rasta zarada i diskontne stope. Diskontna stopa je pak jednaka nerizičnoj stopi uvećanoj za premiju rizika. Od 1989. do 2019. pad nerizične stope objašnjava cjelokupnu ekspanziju P/E multipli, ističe autor, te nastavlja kako će svako daljnje povećanje P/E multipli biti ograničeno mogućnošću da nerizična stopa nastavi padati ispod razine iz 2019. Isto tako, pitanje je koliko je u trenutnim cijenama dionica tržište ispravno uračunalo znatno niži rast zarada u budućnosti, što autor očekuje. Ako tržište to još nije uračunalo, onda bi se P/E multiple mogle značajno smanjiti što bi dovelo do nižih cijena dionica.
Autor zaključuje da uz očekivano usporavanje rasta dobiti poduzeća, i bez kompenzirajuće ekspanzije u P/E multiplama, stvarni dugoročni povrati dionica u budućnosti vjerojatno neće biti veći od oko 2 posto na godinu u prosjeku, što odgovara dugoročnoj stopi rasta američkoga BDP-a. Iako je ovaj zaključak prilično dramatičan, isti proizlazi iz minimalnih pretpostavki. Glavne pretpostavke su da kamate i stope poreza na dobit ne mogu pasti puno ispod razine iz 2019. Sve ostalo logično slijedi iz te pretpostavke.
Dodatak
Smolyansky u radu detaljno i prilično uvjerljivo argumentira svoje teze, a uključuje i neke druge teme, stoga zainteresiranim čitateljima preporučujem da u cijelosti pročitaju rad. Drugo je pitanje žele li u FED-u objavom ovoga rada nešto poručiti investitorima – čak ne treba niti suptilno čitati „između redaka“, jer je autor vrlo otvoren u svojim zaključcima; o tome nećemo spekulirati.
Da ne bi bilo zabune, Smolyansky ne predviđa drastičan pad cijena dionica (iako ga niti ne isključuje), već samo objašnjava koji razlozi stoje između impresivnog rasta zarada i prinosa američkih dionica u posljednjih 30-ak godina, te zašto smatra da se u narednom razdoblju takav rast ne može ponoviti. To ne znači da u jednoj ili dvije godine S&P 500 ne može odbaciti fantastičan prinos, ali u dužem roku ne treba očekivati spektakularne prinose kao u proteklih nekoliko desetljeća.
Dodajmo tome da s trenutnim P/E omjerima (oko 21) i fwd P/E (oko 19) američke dionice nisu jeftine, naročito u kontekstu rasta prinosa na obveznice. Do početka 2022. govorilo se kako ulaganje u dionice nema alternative, što nije bilo daleko od istine jer su prinosi na obveznice uistinu godinama bili mizerni. No, sada je situacija bitno drugačija i prinosi na obveznice dostižu, pa čak i prestižu, prinose (obrnuti P/E) dionica. To se najbolje vidi na donjem grafikonu Financial Times-a.
Uostalom, i povijest nas uči kako dugoročni povrat na dionice snažno ovisi o cijeni koju za njih platimo, tj. o P/E omjeru. Na slici 5 vidimo povijesno snažnu korelaciju između fwd P/E omjera i prosječnog godišnjeg povrata koji je ostvaren u narednom desetogodišnjem razdoblju. Prema ovom modelu, pri razinama S&P 500 indeksa od oko 4500 bodova investitori mogu očekivati vrlo skroman prosječni godišnji prinos u narednih 10 godina: svega oko 3,6%.
Slika 5.
Ima li pri prikazanim neatraktivnim izgledima smisla uz trenutne cijene dionica dugoročno ulagati u američke dionice (kratkotrajno spekuliranje je sasvim druga stvar i time se ovdje ne bavimo, baš kao ni stock picking-om jer pojedinačne se dionice uvijek mogu kretati neovisno od ostatka tržišta)? Odnosno, koliki dio portfelja valja alocirati u američke dionice s obzirom na druge alternative (europske dionice, obveznice itd.), to svaki investitor treba, kao i obično, procijeniti sam za sebe.