Da morate pogađati smjer kojim se ove godine kreću američki burzovni indeksi, vjerojatno bi odabrali onaj s pozitivnim predznakom. Čak su i površni promatrači (a kamoli čitatelji Ekonomskog laba!) perifernim vidom ili sluhom registrirali poneku vijest o nizu novih all-time-high rezultata na Wall Streetu, što je već solidna podloga za pretpostavku o pozitivnoj izvedbi velike većine dionica i indeksa širom svijeta. Rast u ovoj godini nerijetko se izražava dvoznamenkastim brojkama (čak se i domaći CROBEX našao u toj skupini), i već odavna više nije vijest.
Distanciranje investitora od kineskih izdanja …
Još sredinom prošle godine mnogima se moglo učiniti kako su investitori potpuno izgubili dodir s realnošću: dok je svijet stenjao pod teretom pandemije, burzovni indeksi širom svijeta već su se naveliko oporavljali od kraha u prvom kvartalu. Tada je uzlaznom putanjom indekse u najvećoj mjeri vukla šačica hi-tech izdanja koje su pandemijom (i različitim inačicama lockdowna) itekako profitirale, no godinu dana kasnije dramatičan rast cijena dionica više nikoga ne iznenađuje. O rasprostranjenom optimizmu svjedoči i tablica s izvedbom indeksa geografski razbacanih na četiri kontinenta.
| Indeks | rast u 2021. godini (%) |
| S&P 500 (New York) | + 16,3 |
| TSE 300 (Toronto) | + 15,3 |
| NIKKEI 225 (Tokyo) | + 0,4 |
| SENSEX 30 (Mumbai) | +10,7 |
| BOVESPA (Sao Paolo) | +6,0 |
| FTSE 100 (London) | +7,9 |
| DAX 30 (Frankfurt) | +13,1 |
| RTS (Moskva) | +15,3 |
| JSE All Share (Johannesburg) | + 13,5 |
| CROBEX (Zagreb) | +10,7 |
Ipak, u tablici koja pokušava dočarati raspoloženje ulagača širom svijeta, bilo da je riječ o razvijenim ili zemljama u razvoju, nedostaje jedna vrlo bitna sastavnica – Kina.
Nitko u financijama ne zaobilazi drugo po veličini svjetsko gospodarstvo bez razloga, no kineske su dionice izostavljene jer su među – malobrojnim gubitnicima. Doduše, CSI 300 od početka godine bilježi tek minoran pad od 1,1%, no tek smo na početku kompleksne priče koju valja polako raspetljati. Jer, ako i navedena brojka ne zvuči odveć alarmantno, tu je podatak o dvoznamenkastom minusu u posljednjih pet mjeseci. Grafikoni još bolje dočaravaju taj zaostatak.
Prvi grafikon ocrtava kretanje domaćeg kineskog CSI 300 indeksa (u usporedbi s nezaobilaznim S&P 500 indeksom), dok se drugi odnosi na dionice kineskih kompanija izlistane na američkim burzama. Iz prikazanog proizlazi kako crème de la crème kineskog korporativnog sektora od sredine veljače ove godine rapidno gubi na popularnosti među američkim investitorima.
Jedan od ključnih razloga očajne izvedbe dionica (uz restriktivniju monetarnu politiku u Kini) su intervencije državnog vrha koji je odlučio disciplinirati kapitaliste. Zapravo, pojedince koji su sebe počeli doživljavati većima i od Komunističke partije. Znamo već kako to ide u komunizmu – nitko ne smije biti moćniji od vladajuće kaste, jer takav scenarij u konačnici vodi ka urušavanju cijelog sustava. Jack Ma, osnivač Alibabe, taj je stav osjetio na vlastitoj koži i postao jedna od zvučnijih žrtava čije protjerivanje iz javnosti nije prošlo nezamijećeno (uz prisilno restrukturiranje moćnog Ant Groupa).
… uslijed agresivnog nastupa regulatora …
Pritom, naravno, stranim promatračima (i medijima) ne promiču kontradikcije poput deklarativnog zauzimanja u parlamentu za bolji život proletarijata, dok je taj isti parlament zapravo – forum milijardera. Hurun je izračunao kako je samo na ovogodišnje zasjedanje parlamenta pristiglo i dvadesetak delegata teških više od – pola bilijuna dolara.
Igrokaz se svejedno nastavlja: pod egidom obrane tekovina revolucije čistke se provode iza kulisa, najčešće pod krinkom regulatornog pritiska i različitih restrikcija, pa investitori, pored niza klasičnih indikatora vezanih za poslovanje kineskih kompanija, pozorno prate i društveni status najvećih kineskih dioničara. Rado viđeni gosti na manifestacijama pod pokroviteljstvom državnog vrha uživaju veću naklonost ulagača, zbog čega se s posebnom pozornošću prate izrežirane (službene) predstave za javnost. Jedna takva upriličena je početkom lipnja, na obilježavanju stoljeća Komunističke partije, a među privilegiranim kapitalistima na Trgu nebeskog mira našao se i Hui Ka Yan, jedan od najvećih kineskih filantropa i najveći dioničar vladara domaćeg tržišta nekretnina, kompanije Evergrande Group.
Vijest može zvučati utješno za ulagače jer pokazuje kako je Hui Ka Yan još uvijek u milosti državnih aparatčika unatoč čeličnom stisku nadležnih planera koji su odlučili stati na kraj nekontroliranom zaduživanju kompanije. Evegrande Group se pojavila na burzi davne 2009. godine i sama za sebe je dovoljno zanimljiva priča koju ćemo ipak ostaviti za neku drugu prigodu. Za ovaj tekst valja istaknuti kako se kompanija prometnula u kolateralnu žrtvu pokušaja vlasti da ohlade pregrijano tržište nekretnina definiranjem egzaktnih financijskih kriterija – limita – od kojih je Evergrande zasad miljama daleko. Prema podacima iz godišnjeg izvješća, Evergrande je na kraju 2020. godine imao omjer neto duga i kapitala od 153% (od početka srpnja je taj omjer trebao biti ispod 100%), iznos gotovine koji predstavlja tek 47% kratkoročnih obveza (ciljani omjer je 100% do kraja ove godine), te obveze koje su prelazile 80% ukupne aktive (regulatori traže da se taj omjer do kraja 2022. godine spusti ispod 70%).
Toksična razina zaduženja pojedinih segmenata kineskog korporativnog sektora nije nikakva novost. Standard & Poor’s procjenjuje kako samo u ovoj godini dospijeva obveza po emitiranim obveznicama u visini od 650 milijardi dolara. Državnom intervencijom Evergrande se već vadio iz gabule (orkestriranom debt-to equity swap formulom), no sada se ozbiljno preispituje uloga banaka koje su kredite ionako dijelile prema kriteriju političke podobnosti.
… i kreditnog rizika
S obzirom se kompanija sporo prilagođava propisanim kriterijima, novonastaloj situaciji prilagodili su se investitori i agencije za procjenu kreditnog rejtinga: u svega dva tjedna Moody’s je dvaput spustio kreditni rejting Evergrandeu (krajem lipnja na aktualnih B2), zbog čega se cijena dionica od početka godine doslovno – prepolovila. Najnovije vijesti govore kako je neto dug u prvih šest mjeseci ove godine smanjen sa 110 na 90 milijardi dolara, dok neki izvori istodobno tvrde kako kompanija godišnje troši oko devet milijardi dolara na servisiranje duga. Uostalom, izvedba obveznica zorno ilustrira drastično izmijenjenu percepciju na tržištu.
Da je riječ o korekciji ogromnih razmjera, pokazuje kretanje petogodišnjih obveznica s fiksnom kamatnom stopom od 8,25% koje dospijevaju u ožujku iduće godine: u usporedbi s drastičnim rastom stope prinosa (riječ je o okvirnom izračunu na temelju kretanja cijene obveznica), kamatna stopa na kineskom međubankovnom tržištu (Shibor 9m) doima se gotovo nepomičnom. S obzirom da je riječ o instrumentima slične ročnosti, razlika između dvije krivulje predstavlja realnu premiju za rizik; uistinu zastrašujuće zvuči podatak da obveznice nekoć ugledne blue-chip kompanije nude ovako visok prinos (čak i za too-big-to-fail kompaniju junk statusa) u uvjetima rekordno niskih kamatnih stopa u svijetu.
Riječ je o obveznicama koje nisu izabrane slučajno: činjenica da dospijevaju na naplatu u prvom kvartalu iduće godine čini ih usporedivima s komercijalnim zapisima (kratkoročni dužnički vrijednosni papiri s rokom dospijeća do 12 mjeseci) i zadužnicama (IOU), koji su zapravo prava tema ove priče.
Nakon što im je državna administracija u najvećoj mjeri odsjekla pristup bankovnom sustavu (i dugoročnim izvorima financiranja), kineski developeri su se okrenuli alternativnim, mahom kratkoročnim izvorima financiranja (samo tijekom 2020. godine na tržište su plasirali čak 556 milijardi dolara zadužnica). Komercijalni zapisi nisu uključeni u kalkulaciju neto duga, pa donekle i uljepšavaju financijsku sliku kompanija, a nerijetko se koriste i kao sredstvo plaćanja izvođačima radova (makar su vlasnici tih zadužnica daleko na začelju dugog reda vjerovnika u slučaju bankrota).
Najnovije informacije govore kako samo Evergrande u svojoj pasivi drži čak 32 milijarde dolara komercijalnih zapisa i zadužnica koje tek treba iskupiti (pet puta više u odnosu na kraj 2015. godine), a polako cure vijesti i o pojedinim filijalama kompanije koje su propustile na vrijeme honorirati obveze preuzete temeljem izdanih komercijalnih zapisa.
Kolateral stabilnih novčića …
Sve navedeno predstavlja tek uvod koji je trebao dočarati ozbiljnost situacije. Paradoksalno, opsežan uvod možda nadmašuje zaplet koji slijedi (rasplet se još ne nazire), a koji je zasad skriven iza različitih procjena, nagađanja i rekla-kazala svjedočanstava koja redom upućuju na tezu kako su spomenuti komercijalni zapisi i zadužnice kineskog korporativnog sektora ključna spona koja povezuje konvencionalne financije i sivo (slabo regulirano) tržište kripto imovine.
Posljednjih mjeseci Kina i kripto valute se u istoj rečenici najčešće spominju u kontekstu niza represivnih mjera koje poduzimaju kineske vlasti pokušavajući prognati bitcoin i ine novčiće s prostora pod svojom ingerencijom. Masovno protjerivanje rudara, pod ovom ili onom izlikom (od brige za okoliš do proklamiranog cilja očuvanja stabilnosti domaćeg financijskog sustava), tek je dio sveobuhvatne strategije kojom se Komunistička partija pokušava obračunati s neželjenom konkurencijom koja podriva, pogađate već, tekovine revolucije. Međutim, takav razvoj događaja ovdje je sasvim u drugom planu. Okosnica priče je ipak teza kako su sporni kratkoročni financijski instrumenti navodno ključan kolateral koji održava na životu (podmazuje) tržište digitalnih kripto valuta. Slijedom toga, eventualna implozija kineskih developera i tržišta nekretnina mogla bi isprovocirati ozbiljnu krizu likvidnosti (u najboljem slučaju tek u regionalnim okvirima), ali i tektonske poremećaje u segmentu nekonvencionalnih financija.
Da bi podrobnije objasnili o čemu je riječ, valja se vratiti osnovama, odnosno jednom od ključnih principa koji omogućava trgovinu kriptovalutama. Riječ je o stablecoin segmentu tržišta, na kojem se trguje kripto valutama čija je vrijednost čvrsto vezana uz neku od etabliranih valuta kao što su američki dolar ili euro. Stablecoins ili stabilni novčići su zapravo teritorij ničije zemlje (ili predvorje pakla, ovisno o individualnom doživljaju kripto valuta) koji povezuje konvencionalne i kripto financije. Zbog niza restrikcija koje brojne zemlje nameću potencijalnim investitorima/špekulantima zainteresiranima za kripto valute, riječ je o svojevrsnoj liniji manjeg otpora: kupnja stablecoina predstavlja tek konverziju iz jedne (fiat) valute u drugu i, barem nominalno, ne predstavlja opasnost za ulagače željne avanture (i spektakularnih prinosa). Naravno, dok god je taj tečaj kripta stabilan, a stabilnost je omogućena pokrićem stablecoina u obliku opipljivog kolaterala – likvidne dolarske imovine čija je vrijednost stabilna. Dakle, što je u podlozi tethera?
Budući da funkcionira kao premosnica između fiat (konvencionalnih) i kripto valuta (kao da iza ovih potonjih stoji nešto opipljivo!?), stablecoin je krucijalan izvor likvidnosti na tržištu kripto valuta: prema nekim procjenama, 80% ukupne trgovine bitcoinom obavlja se putem stablecoina tethera, koji je usto daleko ispred ostalih konkurenata. Premda se, sukladno uobičajenoj praksi u svijetu kripto imovine, broj stablecoina nekontrolirano množi, kompanija Tether odnosno kriptovaluta tether se može pohvaliti tržišnom kapitalizacijom od oko 60 milijardi dolara (što ga svrstava na visoku treću poziciju na ljestvici svih kripto valuta).
To u prijevodu znači da Tether raspolaže konkretnom imovinom od (barem) 60 milijardi dolara. Ili bi barem trebalo tako biti, jer povijest Tethera nipošto nije bez mrlja. „Tvrdnja kako je količina tethera u opticaju u potpunosti pokrivena odgovarajućim iznosom u dolarima bila je laž“, potvrdila je državna odvjetnica Letitia James, komentirajući nagodbu dogovorenu u veljači. A od tada do danas, tržišna kapitalizacija Tethera odnosno tethera uvećana je za vrtoglavih 20 milijardi dolara.
… kineska veza?
U teoriji, svaki izdani tether ima pokriće u vrijednosti jednog dolara ili još preciznije, kada kupac zakuca na vrata Tether Limiteda, kompanija preuzme američku valutu, a zauzvrat stvori istovjetnu količinu tethera i preda je kupcu te nastavi upravljati likvidnom dolarskom imovinom. Slično je sa u svijetu poznatim modelima valutnih odbora. Kritičari pak tvrde kako tether nema 100% pokriće u dolaru, već je riječ o piramidalnoj shemi u kojoj Tether Limited tiska nove novčiće tethere (bez pokrića!) koje potom koristi za manipulacije kripto valutama poput bitcoina. Tvrdnje nisu dokazane, ali se duboka korekcija bitcoina 2017. godine izravno povezuje sa značajnim porastom tethera u opticaju. Uzgred rečeno, konverzija u obrnutom smjeru, kupnja dolara za tether funkcionira puno teže, što doista zvuči sumnjivo, no materijala za prepričavanje ima doista pregršt i teško je izdvojiti sve bitne činjenice.
Svakako valja istaknuti da čelni ljudi Tether Limiteda ujedno kontroliraju i Bitfinex, veliku online burzu (kripto valuta, naravno) koja se posljednjih tjedana našla na udaru regulatora i izvan Kine (ponajprije u Velikoj Britaniji). Usto, ključan je i dalje status rezervi (imovine) u bilanci: 2019. godine Tether je priznao kako je tek 74% emitiranih tethera pokriveno valutnim rezervama, zbog čega je platio nagodbu od 18,5 milijuna dolara, uz umirujuću konstataciju kako su stvari sada napokon pod kontrolom (1/1 omjer rezervi i tethera u opticaju).
Pa gdje je onda tih 60 milijardi dolara? Iz niza razloga, većina konvencionalnih banaka najčešće ne želi imati nikakvog posla s kripto valutama, zbog čega (prema kvartalnim podacima čija je objava uvjetovana nagodbom iz veljače) je tek 18% aktive Tethera pohranjeno u depozite (i 3% u gotovini). Ostatak je preusmjeren u kojekakve financijske instrumente, od korporativnih obveznica i investicijskih fondova, do plemenitih metala, sekuritizirane aktive, državnih obveznica i – komercijalnih zapisa.
Štoviše, čak 50% imovine kompanije Tether je uloženo u komercijalne zapise korporativnog sektora. Drugim riječima, Tether posluje poput kakve banke ili investicijskog fonda, bez validne licence, i što je još važnije, bez uobičajene razine transparentnosti.
Sigurno ste uočili da ako je ogroman dio aktive uložen u financijske instrumente čija cijena oscilira, odnosno, raste i – pada, onda bi i vrijednost obaveza trebala oscilirati. Već samo zbog te činjenice teško je govoriti o potpunoj pokrivenosti i adekvatnom kolateralu zbog kojeg svaki ulagač, barem u teoriji, kadgod poželi može svoje tethere konvertirati u dolare. Ako ćemo pravo, tek 3% Tethera ima adekvatno (opipljivo) pokriće u gotovini, a ako pribrojimo i depozite, ne prelazimo četvrtinu imovine. Da stvar bude još bolja, iz Thetera već nekoliko godina najavljuju neovisnu reviziju koja bi trebala potvrditi njihove navode, a koja nikako da se dogodi (dok je Grant Horton obavio i objavio rezultate revizije kolaterala USD Coina).
Tether, začudo, ne želi otkriti ni koje su to kompanije u čije komercijalne zapise kompanija ulaže. „Internacionalni vrijednosni papiri vrlo visokog kreditnog rejtinga“ je mantra koju predstavnici kompanije uporno ponavljaju, navodno kako bi „zaštitili identitet svojih partnera“. Prema analizi JP Morgana, sa 30 milijardi dolara vrijednih komercijalnih zapisa u svojoj aktivi, Tether je u rangu divova kao što su Vanguard ili BlackRock, čvrsto unutar deset najvećih investitora u svijetu kada je riječ o komercijalnim zapisima. U svijetu!
Mali je problem i to što američki i europski dealeri komercijalnih zapisa, kako tvrdi Financial Times, aktivnost Tethera dosad nisu detektirali. Kako navodi jedan od izvora, „sve do prošlog tjedna uopće nismo čuli za njih“. Stoga nipošto ne bi trebalo smetnuti s uma da je riječ o komercijalnim zapisima s dospijećem do 12 mjeseci, što znači da obilnu zalihu (trenutno oko tridesetak milijardi dolara) po isteku roka dospijeća valja redovito obnavljati. A tolika aktivnost na tržištu naprosto ne može proći nezamijećeno.
Blah blah blah
Pa gdje je moguće nabaviti toliku količinu komercijalnih zapisa i pritom se ne očešati o brojne trading ogranke velikih investicijskih banaka – dealera s obje strane Atlantika? Možda u Aziji? U Kini? Možda je u aktivi Tethera doista riječ o kineskim kompanijama kao što je Evergrande, koje je sve do nedavno krasio visoki kreditni rejtinga, a sada su se dobrano zaljuljale i opasno plešu po žici kao što je opisano na početku teksta, te predstavljaju ozbiljan kreditni rizik za špekulante koji trguju kripto valutama? Koja je kompanija toliko očajna da bi imala posla s Tetherom (plasirajući mu svježe komercijalne zapise), riskirajući da na sebe navuče bijes regulatora?
Vratite li se na jedan od prethodnih grafikona, zamijetit ćete kako je rast tržišne kapitalizacije Tethera zaustavljen početkom lipnja, otprilike u vrijeme kada su počele kolati vijesti o ozbiljnim financijskim problemima u koje je upala Evergrande Group. Slučajnost ili nešto više od toga?
Možda je riječ tek o pukoj koincidenciji, ali baš nekako u to vrijeme stablecoinse su u kontekstu rizika počeli spominjati Janet Yellen (američka ministrica financija) i Jerome Powell (prvi čovjek FED-a). Ludi Jim Cramer s CNBC-a pak tvrdi kako njegovi kineski izvori tvrde da su u bilanci Tethera komercijalni zapisi kineske provenijencije, dok analitičari Fitch Ratingsa označavaju Tether kao ozbiljan „sistemski rizik“.
Svo to vrijeme tržišna kapitalizacija Tethera se polako smanjuje, pa konvencionalna logika neodoljivo vuče ka pretpostavci o financijskoj piramidi naslonjenoj na ne-adekvatne rezerve i tiskanje tethera bez pravog pokrića, odnosno na prevaru staru koliko i same financije. No, postoji i druga mogućnost, ona u kojoj se ulaganje u rizične vrijednosne papire Tetheru još uvijek nije obilo o glavu, već sasvim suprotno od toga, i dalje omogućava tiskanje novčića koji nominalno imaju (ili su barem do nedavno imali) pokriće, a potom i špekulacije s ostalim kripto valutama (kupnju bitcoina) bez obzira na stvarni interes malih špekulanata.
Dok Evegrande poštuje svoje obveze (po izdanim zadužnicama), investitori ubiru vrlo izdašan prinos: u tom scenariju, Tether može tiskati nove novčiće do mile volje, a njegovi čelnici drmati tržištem kripto valuta.
Možda se ove špekulacije na kraju pokažu posve deplasiranima, jer zasad raspolažemo tek posrednim dokazima i sumnjivim navodima. Ali to zapravo ne mijenja previše na stvari: tržište nekretnina u Kini već se godinama zagrijava i zaduženost korporativnog sektora buja, dok rizike povezane s trgovinom kripto valutama ne treba posebno naglašavati. Baš kao ni rizike s kojima se suočavaju privilegirani kineski kapitalisti: samo rijetki među njima mogu se pohvaliti neograničenim rokom trajanja.