Na današnji dan (15.9.2008.) slavna američka investicijska banka Lehman Brothers proglasila je stečaj prema jedanaestom poglavlju (Chapter 11) jednako slavnog američkog stečajnog zakona. Time je započeo vrhunac financijske krize koja je potresla Zapad kao niti jedna druga gospodarska kriza nakon Drugog svjetskog rata.
Površinski uzroci dobro su poznati: imovine i financijske izvedenice koje su u podlozi imale američke stambene kredite odnosno nekretnine rapidno su gubile na vrijednosti jer se nisu vraćali ranije masovno odobravani krediti koji će zaslužiti naziv NINJA (no-income-no-job) zbog pretjerano relaksiranih uvjeta kreditne sposobnosti dužnika. A vrijednosnim papirima koji su zavisili o toj imovini trgovao je čitav svijet – oni su bili lako prenosiv virus koji se širio puno prije delte.
Rasprava o suštinskim uzrocima krize do danas nije završena. Jedna škola mišljenja uzroke vidi u slaboj financijskoj regulaciji i pretjerivanjima u financijskom sektoru: glad za kratkoročnim profitom i bonusima investicijskih bankara prevladali su nad oprezom i zaštitom potrošača. Druga škola naglašava problem američke državne intervencije koja je poticala kreditiranje ljudi koji to svojim kreditnim statusom nisu mogli podnijeti. O sistemskoj naravi krize svjedoči podatak da su prije Lehmana jednako ili jače pogođene banka Bear Stearns, najveći osiguravatelj AIG i javno-privatni hipotekarni kreditori Fannie Mae i Freddie Mac, ali oni su za razliku od Lehmana sanirani.
Puna slika te krize obuhvaća obje strane, te se zainteresiranima mogu preporučiti knjige koje su pokušale objektivno sagledati sve aspekte krize poput Rajanovih Raspuklina (Fault Lines) iz 2011., dodavši u širu sliku i druge važne utjecaje: tadašnji stupanj razvoja globalizacije, eskalaciju cijena energenata, paradigmu fiskalne politike i druge stvari.
Nakon Lehmana, trgovi američkih i europskih gradova bili su puni prosvjednika pod motom „Occupy Wall Street“ i „1:99“. Aludiralo se na problem nejednake raspodjele dohotka. Proroci propasti kapitalizma punili su stupce glavnih medija najavljujući promjene kakve svijet još nije vidio.
Međutim, prvi val radijacije iz epicentra eksplozije trajao je svega šest mjeseci. U ožujku 2009. financijska tržišta su se preokrenula nakon strmoglavoga pada. Započelo je razdoblje najdužeg bikovskog tržišta u povijesti na čijem valu i danas jašemo. Međutim, cijene financijskih instrumenata reagiraju anticipativno, tako da početak financijskog oporavka 2009. nije ujedno značio i početak gospodarskog oporavka. To se dogodilo kasnije. Točnije, SAD su se erlativno brzo oporavile od krize, no Europa je bila uzdrmana s dva vala i tek se 2014. na uvjerljiviji način počela oporavljati od krize.
Prvi val je bio očekivan: pogodio je banke u najrazvijenijim zemljama koje su bile značajnije izložene tržištu nekretnina. Drugi val je bio neočekivan: pogodio je države poput Grčke, Cipra, Irske, Španjolske i Slovenije, gdje su ili banke ili državne financije počivale na klimavim nogama. Zapravo, svi su bili snažno pogođeni; i tamo gdje su i banke i državne financije izdržale udar, kao što je bio slučaj u Hrvatskoj (Hrvatska je bila među rijetkim zemljama koje nisu morale trošiti novac poreznih obveznika za sanaciju banaka – pogledajte tablicu), kontrakcija međunarodne razmjene i unutarnje slabosti uzrokovale su recesiju dramatičnih razmjera i trajanja. Možemo reći da je zapad tek 2015., kada se konačno počelo rješavati krizu u Grčkoj, „došao k sebi“ i ušao u razdoblje uvjerljivijeg gospodarskog rasta koje je naprasno prekinuto pandemijom.
Tablica 1. Fiskalni troškovi bankarskih kriza 2009.-2014.
Izvor: Europska komisija
Zanimljivo je usporediti snagu dvaju ekonomskih kriza mjereno padom BDP-a 2009. i 2020. u EU. Pandemija nije svuda bila jača. Na primjer, u Hrvatskoj je kontrakcija bila slična (-7,4% 2009. i -8% 2020.). Slično je bilo u Švicarskoj, samo uz manje stope pada u obje krize. Pandemija je mnogo manje pogodila Irsku, Baltik, Skandinaviju, Sloveniju i Njemačku od prethodne krize 2009. Većina drugih zemalja više je stradala u pandemiji. Međutim, pri interpretaciji ovih podataka treba imati na umu da oporavak od krize 2010.-2011. ni izbliza nije bio brz kao dosadašnji oporavak kojem svjedočimo širom svijeta. Iako se zadnjih dana otvorila tema postupnog usporavanja, inicijalna brzina izlaska iz okna krize ovaj je put bila mnogo veća.
Slika 1. Kontrakcije realnog BDP-a 2009. i 2020. u Europi
Izvor: Eurostat
Trinaest godina kasnije, što se doista promijenilo i kakve su pouke za današnje vrijeme?
Bez ambicije da u ovako kratkom tekstu sagledamo cjelinu odgovora na postavljeno pitanje, ističu se dvije glavne stvari koje su uže vezane uz sam financijski sektor. Druge važne aspekte – državne financije i raspravu o „fiskalnoj štednji“ koja je godinama okupirala politiku i medije, te aktualni stadij globaliacije i cijene energenata – ovdje ostavljam po strani za neku drugu razradu. Dakle, dvije ključne stvari koje su se u monetarnom i financijskom smislu promijenile su:
- Financijski sektor je danas mnogo jače reguliran i manje profitabilan, osobito u EU.
- Promijenjena je paradigma monetarne politike: kvantitativno popuštanje (QE) – masivni otkupi vrijednosnica od strane središnjih banaka – postalo je dio standardnog alata monetarne politike.
QE je danas ključna tema. FED ga je prvi pokrenuo QE (2009.), prvi počeo iz njega izlaziti (2014.) te mu se jednakom lakoćom vratio kada je izbila pandemija. ECB je QE pokrenuo kasnije (nakon Draghijevog „Whatever it takes“ iz lipnja 2012.), do pandemije ga nikada nije prekinuo (neposredno prije pandemije na snazi je bio APP program obujma 20 milijardi eura otkupa vrijednosnica svaki mjesec), te ga je po izbijanju pandemije također s lakoćom proširio na PEPP program ukupne kvote nevjerojatnih 1,85 bilijuna eura.
Razlika u dinamikama između Amerike i EU reflektira se i danas: Amerika se brže oporavila od pandemijskog gospodarskog stresa pa se tamo vode rasprave o smanjenju programa otkupa vrijednosnica prije kraja ove godine. Europski PEPP program traje najmanje do 31.3.2022., a moguće i dulje, jer gospodarstvo EU se u prosjeku oporavlja sporije od SAD-a.
Dok jednom ne smrkne, drugom ne svane: smanjenje kvota otkupa vrijednosnica od strane ECB-a odvijat će se sporijim tempom nego u Americi, pa će i Hrvatska, ako uvede euro 2023., stići uhvatiti „rep“ ovoga vala QE-a jer naše će državne obveznice postati prihvatljiv kolateral za otkup.
Danas je glavno pitanje kako će djelovati monetarno stezanje koje je prije ili kasnije neizbježno zbog probuđene inflacije i povratka gospodarstava na stazu rasta. Jučer je objavljena još jedna visoka stopa inflacije u SAD-u (5,3%), za kolovoz. Optimisti kažu: deja vu, sve smo to već jednom prošli; smanjenja i ukidanja otkupa širom svijeta nakon 2014. nisu uzrokovala recesiju nego se rast nastavio do pandemije iako su u SAD-u čak i podizali referentne kamatne stope do 2,25% (za sada nitko ni ne pomišlja na povećanje kamatnih stopa, čak ni u SAD-u). S druge strane, pesimisti kažu: moguća je stagflacija (nizak rast, stagnacija, možda i neka nova recesija, uz inflaciju koja se otima kontroli). Nagjlasniji glas u kampu pesimista je Dr. Doom – američki ekonomist Nouriel Roubini koji je navodno predvidio krizu 2008./09. O tome ste mogli čitati više u mojoj ljetnoj seriji tekstova o optimizmu i pesimizmu.
Nema dvojbe o tome da predstojeće monetarno stezanje može ohladiti i očekivanja i cijene na financijskim tržištima te tako ugroziti gospodarski rast. O tome je nedavno pisao i Mario Gatara; pogledajte njegov graf korelacije monetarne ekspanzije i cijena dionica („Wall Street će uskoro ostati bez (dijela) potpore središnje banke“). Međutim, praktično pitanje za sudionike na tržištima vrlo je konkretno: hoćemo li svjedočiti uobičajenoj tržišnoj korekciji cijena (do -20%) kakva se može dogoditi a da ne našteti dugoročnom rastu, ili smo sada u mjehuru (balonu) koji mora prije ili kasnije gromko puknuti na način koji će evocirati sjećanja na 2008./09. i ponoviti neki sličan krizni scenarij? Neki analitičari koji prate valuacije dionica i obveznica smatraju da je takav scenarij neizbježan.
Komentatorima je lako. Oni se mogu prepustiti valu pesimizma koji uvijek privlači više pažnje. Baš kao što je prvi značajniji uzlet inflacije nakon nekoliko godina odmah potaknuo asocijacije s visokim inflacijama i monetarnim ekspanzijama u vrijeme SFRJ i prvim godinama hrvatske samostalnosti u vrijeme rata. Međutim, praktičari moraju ostaju hladne glave i što bolje predviđati, jer dugoročno pobjeđuju oni koji bolje predviđaju ili imaju više sreće. Paničari koji na svaki znak pesimizma gube glavu i rasprodaju portfelje ne bi li pobjegli u sigurnu luku casha dugoročno završe kao gubitnici. Stoga sve treba uzeti u obzir: valuacije, očekivani rast (BDP-a i zarada kompanija), aktualnu i očekivanu razinu kamatnih stopa, očekivane reakcije monetarne i fiskalne politike, politički okvir … Kako se varijable množe i približavaju strukturi stvarnoga svijeta, analiza i predviđaju postaju sve teža.
Stoga smo odlučili na Labu pokrenuti seriju tekstova pod nazivom Baloni, baloni. Ovo je prvi, uvodni tekst, a tempom od jednog teksta tjedno slijedit će moji tekstovi i tekstovi Hrvoja Serdarušića (moguće priključimo još nekoga tko ponudi kvalitetan prilog) u kojima ćemo pokušati uz pomoć brojki i analizom trendova raspoznati sličnosti i razlike između ovog vremena i vremena koje je prethodilo prijelomnoj 2008. godini. „Zanimljiva“ vremena su uvijek pred nama …