U prošlom, četvrtom nastavku serijala Mirovine za 21. stoljeće, otvorili smo temu o obveznim mirovinskim fondovima drugog mirovinskog stupa. Objasnili smo kako su i zašto nastali i opstali gotovo dva desetljeća te prepoznali nekoliko otvorenih pitanja vezanih uz njihovo poslovanje.
Puno toga o drugom stupu nije dovoljno poznato
Većina ljudi zna osnovne informacije o drugom mirovinskom stupu: na privatne mirovinske račune kod obveznih mirovinskih fondova uplaćuje se 5% svake bruto plaće, sredstvima upravlja jedan od četiri upravitelja fondovima (više detalja o njima dano je u četvrtom nastavku), osobne mirovinske račune kontrolira državna institucija preko koje se vrše uplate (Središnji registar osiguranika, REGOS), ukupno poslovanje mirovinskih fondova odnosno njihovih upravitelja nadzire HANFA, upravitelji ulažu naša sredstva za mirovine tako da njima ne možemo raspolagati do odlaska u mirovinu (ali se sredstva do tada mogu naslijediti u slučaju prijevremene smrti), a kada se umirovimo, primat ćemo kombiniranu mirovinu iz prvog stupa gdje svaki mjesec odlazi 15% naše bruto plaće i drugog stupa gdje se uplaćuje 5%. Nadamo se da će mirovina iz tih tih 5% biti dovoljna da jednoga dana možemo reći kako se isplatilo štedjeti za mirovinu jer ćemo proći bolje nego da mirovinske reforme nije bilo.
Ako ipak ne prođemo bolje, zakon nam omogućuje „povratak u prvi stup“ – korištenje povoljnije formule za mirovinu kao da smo cijelo vrijeme plaćali 20% bruto plaće Hrvatskom zavodu za mirovinsko osiguranje. Ako je ta opcija povoljnija i odlučimo primati mirovinu samo iz prvog stupa, cjelokupna mirovinska štednja s osobnog mirovinskog računa bit će prenesena u državni proračun
Upravitelji i REGOS nude uvide u važne podatke o mirovinskoj štednji kao što su iznosi do sada uplaćenih mirovinskih doprinosa, trenutačna vrijednost sredstava na mirovinskom računu i struktura ulaganja naših mirovinskih sredstava. Međutim, manji broj ljudi prati detalje i razumije ključne razlike između obveznih mirovinskih fondova kategorija A, B i C. Još manji broj ljudi upoznat je s detaljima o tome kada i kako mogu seliti svoje mirovinske račune između fondova (i kako odabrati obvezni mirovinski fond – za one koji tek kreću s uplatama), koliki su troškovi drugog stupa, tko i kako ograničava i nadzire te troškove, koliki je zajamčeni povrat na ulaganja i kako se prelazi iz faze uplata i akumulacije u fazu isplate mirovine.
Sve to potrebno je znati, ne samo radi ispravnog planiranja osobne ekonomske sigurnosti u starosti, nego i zbog toga da bismo imali meritoran stav u raspravama o drugom mirovinskom stupu. Stoga će ovaj nastavak serijala Mirovine za 21. stoljeće ponuditi i niz praktičnih informacija o drugom stupu koje mogu biti korisne svakom osiguraniku.
A osiguranika je mnogo. Kod obveznih mirovinskih fondova u Hrvatskoj u ovom je trenutku otvoreno gotovo dva milijuna i sto tisuća mirovinskih računa, što znači da je riječ o temi od životne važnosti za veliki dio radno aktivnih građana.
Akumulirana mirovinska štednja: struktura fondova i ulaganja
Na mirovinskim računima kod obveznih mirovinskih fondova u Hrvatskoj (OMF) do sada je akumulirano oko 130 milijardi kuna, što predstavlja trećinu očekivanog BDP-a 2021. (Slika 5.1). Hrvatski OMF-ovi se prema kriteriju relativne veličine u % BDP-a smještaju pri vrhu ljestvice u OECD-ovom globalnom poretku. U sličnim mirovinskim fondovima u drugim zemljama vrijednost u postotku BDP-a iznad 200% dostignuta je samo u Nizozemskoj (210%). U razredu s mirovinskom imovinom između 100 i 200% BDP-a nalaze se mirovinski fondovi u Australiji (129%), na Islandu (194%), u Švicarskoj (149%) i UK (119%). U razredu između 50 i 100% nalaze se SAD (96%), Namibija (89%), Hong Kong (54%), Izrael (67%), Finska (56%), Danska (58%), Čile (76%) i Kanada (96%). Hrvatskih 33%, odnosno oko 35% ako se pribroje i dobrovoljni mirovinski fondovi, može se usporediti s podacima za Japan, Kolumbiju, Kostariku, Irsku, Novi Zeland, Jamajku, Kosovo, Trinidad i Tobago i Urugvaj, što je puno više od mirovinske imovine akumulirane u razvijenim državama koje su se nastavile uglavnom oslanjati na prvi stup kao što su Austrija, Njemačka, Francuska, Belgija i Italija. Uz to, Hrvatska je prema ovom pokazatelju daleko ispred drugih država članica EU iz srednje i istočne Europe. Najbliži su mirovinski fondovi u Estoniji, gdje se skupila vrijednost koja odgovara oko 20% tamošnjega BDP-a.
Imovina u drugom mirovinskom stupu u Hrvatskoj razmjerno je najveća u srednjoj i istočnoj Europi i nalazi se u gornjem domu globalne ljestvice sličnih mirovinskih sustava
Slika 5.1 Veličina obveznih mirovinskih fondova u Hrvatskoj
*Procjena autora za 2021.
**AUM – sredstva pod upravljanjem (prema engl. Assets Under Management)
Izvor: HANFA, DZS, vlastiti izračun
Do srpnja 2014. svaki od četiri upravitelja mirovinskim fondovima upravljao je s jednim obveznim mirovinskim fondom. Tada je svaki OMF podijeljen na tri kategorije: OMF kategorije visokog rizika A, koji veći dio sredstava usmjerava u kupnju rizičnijih financijskih instrumenata poput dionica, OMF kategorije srednjeg ili umjerenog rizika B i OMF kategorije niskog rizika C, koji najviše ulaže u niskorizične instrumente poput obveznica i depozita.
Podjela OMF-ova na kategorije A, B i C provedena je iz dva glavna razloga: zbog promjene demografske strukture osiguranika i zbog davanja osiguranicima u ruke prava da sami do neke mjere odlučuju o tome kako će se upravljati njihovom imovinom.
Prvo, iz financijske teorije i iskustva znamo da su očekivani povrati na ulaganja pozitivno povezani s rizicima odnosno kolebanjima povrata na ulaganja. To znači da vrijedi: veći očekivani povrat – veći rizik. Međutim, idealne kombinacije rizika i očekivanog povrata na ulaganja nisu jednake za sve osiguranike. Unatoč tome, od početka mirovinske reforme svi su osiguranici ulazili u mirovinske fondove istoga tipa odnosno strukture ulaganja, kao da je svejedno ima li osiguranik 20, 40 ili 60 godina. Međutim, za osobe u 20-im godinama života primjeren je veći stupanj rizika ulaganja nego za osobe u 60-ima. Potonjima je važnija sigurnost jer nemaju više vremena za čekanje dugoročnog oporavka ako se u međuvremenu do mirovine dogodi neka kriza koja će oboriti tržišnu vrijednost ušteđenih sredstava, dok su pred mlađima još barem dva ili tri duga ekonomska ciklusa kroz koja će vrijednost oscilirati, vraćati se i rasti.
S protekom godina od početka mirovinske reforme povećao se udjel najmlađih i najstarijih osiguranika, pa je zakonodavac 2014. odlučio prilagoditi sustav različitoj životnoj dobi osiguranika. Princip je sljedeći: što je osoba mlađa, a preostalo razdoblje do mirovine dulje, lakše je ignorirati povremene velike oscilacije vrijednosti rizične imovine i igrati na kartu većeg očekivanog povrata na ulaganja u rizičnije financijske instrumente u dugom roku. S druge strane, ako je do mirovine preostalo malo vremena, treba se pripremati za fazu isplate i ne upuštati u nepotrebne rizike koji u slučaju loše sreće mogu dovesti do toga da osiguranik odlazi u mirovinu neposredno nakon što se vrijednost na osobnom mirovinskom računu eventualno umanji zbog djelovanja krize ili lošeg odabira ulaganja u rizične instrumente od strane fond menadžera. Zbog toga su osiguranicima ponuđene kategorije fondova koje se razlikuju prema riziku – A, B i C, a u sustav je ugrađen automatizam koji zavisi o dobi osiguranika: kada osiguraniku preostane 10 godina do pune starosne mirovine, mirovinska imovina se više ne može ulagati u kategoriju A te automatizmom seli u kategoriju B; kada do mirovine preostane 5 godina, mirovinska imovina se ne može više ulagati ni u kategoriju B, te automatizmom seli u najmanje rizičnu kategoriju C.
Drugi povod podjele OMF-ova na kategorije prema riziku bilo je nastojanje da se odabirom fondova od strane osiguranika i seljenjem mirovinskih računa između fondova potakne tržišna disciplina. Preseljenjem mirovinskog računa OMF-u za koji smatramo da bolje posluje i/ili da njegova struktura ulaganja bolje odgovara našim preferencijama rizika, stvara se posredni pritisak na fondove s lošijim performansama, a ukupna struktura ulaganja mirovinske imovine točnije odražava preferencije osiguranika. Stoga je u godini podjele fondova (2014.) ljudima ostavljeno dovoljno vremena za odabir kategorije OMF-a, a liberalizirana su i pravila seljenja računa drugom upravitelju, o čemu će biti više riječi u nastavku.
Međutim, gotovo svi osiguranici ostali su pasivni i prihvatili su defaultnu, zakonom predviđenu opciju prema kojoj su menadžeri nastavili ulagati sredstva na mirovinskim računima u fondove mješovite kategorije B koji su bili najsličniji ranijim objedinjenim mirovinskim fondovima. Novi, mlađi osiguranici koji su ostvarili prve dohotke na tržištu rada nastavili su uglavnom prepuštati automatski odabir upravitelja i vrste fonda državnoj agenciji REGOS, koja se pri alokaciji novih osiguranika na upravitelje i fondove rukovodila tadašnjim zakonskim rješenjima koja su počivala na nasumičnoj ili proporcionalnoj alokaciji.
Zbog pasivnosti osiguranika, zakonodavac je naknadno uveo pravilo prema kojemu se svi novi članovi OMF-ova automatski raspoređuju u kategoriju rizika A ako udovoljavaju kriterij preostale dobi do mirovine. Unatoč tome, i danas je oko 93% mirovinske imovine pod upravljanjem u OMF-ovima kategorije B, a svega oko 1% u kategoriji najvećeg rizika A (Slika 5.2).
Slika 5.2 Struktura imovine u OMF-ovima prema kategorijama rizika na dan 30.6.2021.
Izvor: HANFA
Pasivnost osiguranika ogleda se u tome što je i nakon liberalizacije pravila seljenja osobnih mirovinskih računa mali broj osiguranika selio račune među OMF-ovima. Pravila su sljedeća: jednom godišnje, u mjesecu rođendana, osiguranik može bez plaćanja naknade preseliti račun između različitih kategorija OMF-ova kojima upravlja isti upravitelj; račun se može seliti bez plaćanja naknade i između fondova različitih upravitelja ako je od zadnjeg preseljenja prošlo više od tri godine. U slučaju seljenja računa u kraćim vremenskim intervalima, naplaćuje se naknada po stopi od 0,2% ako je od zadnjeg preseljenja prošlo više od 2, a manje od 3 godine, 0,4% ako je prošlo više od 1, a manje od 2 godine i 0,8% ako je od zadnjeg premještanja računa prošlo manje od godine dana. Smisao ovih naknada je spriječiti prečesta seljenja zbog kojih bi se povećali administrativni troškovi sustava i otežalo upravljanje fondovima: kvalitetno upravljanje zahtijeva određeni stupanj predvidivosti sredstava koja upravitelju stoje na raspolaganju.
Iz neuspjelih pokušaja jačanja tržišne discipline kroz povećanje mobilnosti mirovinskih računa na temelju slobodnih odluka osiguranika proizlazi važan zaključak: osiguranici otvoreno ili prešutno podržavaju alokaciju portfelja koja je koncentrirana u državnim obveznicama (Slika 5.3). U stručnim raspravama i medijskim istupima u kojima sam i sam sudjelovao, prikazana alokacija – koja je konzervativna i koncentrirana – često je kritizirana zbog nedovoljne diverzifikacije, prevelike koncentracije rizika u obvezama hrvatske države i nedovoljnog korištenja investicijskih prigoda na inozemnim tržištima. Međutim, osiguranici, barem od 2014., od kada mogu utjecati na strategije upravljanja portfeljima mirovinske imovine, nisu imali ništa protiv takve strategije ulaganja. To su pokazali masovnim pasivnim ostankom u kategoriji obveznih mirovinskih fondova B.
Slika 5.3 Struktura ulaganja OMF-ova 31.7.2021.
Izvor: HANFA
Ipak, aktualna alokacija koja je prikazana na gornjoj slici blago je poboljšana u smislu diverzifikacije u odnosu na veći dio razdoblja od 2002. naovamo. Ranije se alokacija u domaće državne obveznice uglavnom kretala do 70%. Sada je u sve domaće obveznice uloženo oko 61% (u državne oko 59%) ukupne mirovinske imovine pod upravljanjem OMF-ova. Na primjer, u srpnju 2011. u domaće državne obveznice bilo je investirano 66% imovine. Domaće i inozemne dionice čine malo više od 20% alokacije, a iza ulaganja u domaće i inozemne investicijske fondove također se nalazi dio rizičnijih ulaganja poput ulaganja u alternativne investicijske fondove, dionice i udjele. Ukupna alokacija na inozemnim tržištima dosegnula je oko 22% sveukupne imovine pod upravljanjem.
Moguće je da iza promjena alokacije leži težnja upravitelja fondova za postupnim okretanjem prema rizičnijim ulaganjima i na domaćem i inozemnom tržištu. Svjetske kamatne stope nalaze se na najnižim razinama u povijesti i traže se nove prigode koje mogu ponuditi veći očekivani povrat na ulaganja, te se zbog toga prihvaća i nešto veći rizik.
Jedan dio promjena strukture ulaganja može se pripisati i liberalizaciji limita ulaganja, osobito s obzirom na valutni rizik. Naime, obaveze OMF-ova su u domaćoj valuti, pa ih inozemna ulaganja izlažu velikom riziku promjena tečaja prije uvođenja eura. Nakon uvođenja eura problem valutnog rizika će u najvećoj mjeri nestati.
Opisani proces promjene alokacije ulaganja OMF-ova u smjeru povećanja rizičnosti portfelja puno bi se brže odvijao da osiguranici aktivnije odabiru OMF-ove kategorije A. Kako to nije slučaj, osiguranici posredno podržavaju konzervativnu alokaciju sredstava, iako njihova dobna struktura upućuje na veće izlaganje riziku. Čak 77,5% osiguranika u drugom stupu mlađe je od 50 godina (Slika 5.4). Veća prisutnost osiguranika u fondovima rizičnije kategorije A vidi se samo u dobnoj skupini do 29 godina, jer su nova pravila defaultne alokacije mladih u fondove kategorije A počela davati rezultate. Zanimljivo je da u dobnoj skupini od 30 do 39 godina, gdje bi se u teoriji očekivala veća sklonost riziku, udjel članova fondova kategorije A iznosi zanemarivih 3,6%.
Osiguranici u drugom mirovinskom stupu drže ključeve alokacije sredstava i odnosa rizika i očekivanog povrata u svojim rukama, no tu mogućnost slabo koriste
Slika 5.4 Raspodjela osiguranika u drugom mirovinskom stupu prema dobi
Izvor: HANFA
Opisani slučaj s osiguranicima u četvrtome desetljeću života posljedica je ranijih automatizama alokacije, jer je defaultna opcija pri ulasku na tržište rada dugi niz godina bila B, a ljudi su odluku prepuštali REGOS-u. Stoga je HANFA u međuvremenu, nakon zadnje promjene propisa 2018., pokušala ojačati tržišnu disciplinu i posredno utjecati na alokaciju mirovinske imovine uvođenjem novog modela rasporeda osiguranika među upraviteljima fondova. Sada se primjenjuje sljedeće pravilo alokacije novih osiguranika: ako samostalno ne odaberu upravitelja fonda (a to je velika većina novih osiguranika koji ulaze u sustav), svaki od četiri upravitelja dobiva po 20% novih neopredijeljenih osiguranika, a preostalih 20% novih mirovinskih računa pripada upravitelju čiji je fond ostvario najbolji rezultat u proteklom razdoblju. Informacija o najboljem fondu objavljuje se na internetskim stranicama HANFA-e, a metodologija utvrđivanja najboljeg fonda objavljena je u Narodnim novinama. Regulator na taj način pokušava djelovati u pravcu jačanja tržišne discipline.
Bez obzira na to je li pasivnost osiguranika rezultat inercije i letargije (logika „ima netko tko brine, ja ne moram“), svjesnog zadovoljstva konzervativnom alokacijom u državnim obveznicama, nedovoljne financijske pismenosti i/ili straha od rizika nakon nekih investicijskih promašaja upravitelja koji su bili naširoko raspravljani u medijima (npr. ulaganja u dionice građevinskih poduzeća prije ispuhavanja građevinskog balona 2008./2009. ili ulaganja u dionice Agrokorovih kompanija), rješavanje ovog problema zahtijeva posebnu pozornost spram odnosa rizika i povrata na ulaganja. Tome će biti posvećen sljedeći nastavak serijala. U ovome ćemo tek uvodno raspraviti povrate na ulaganja obveznih mirovinskih fondova. Stope povrata korigirane za rizik bi, naime, trebale biti jedan od ključnih pokazatelja prema kojima osiguranici odlučuju o tome u koji fond ugraditi svoj mirovinski račun odnosno – kome povjeriti brigu za visinu buduće mirovine.
Funkcioniranje fondova i povrati na ulaganja
Povrat na uložena sredstva veoma je važan faktor akumulacije mirovinske štednje u dugom roku. U četvrtom poglavlju smo pokazali kako povećanje stope povrata za 1 postotni bod na godinu u prosjeku može kompenzirati 1 postotni bod dodatnog izdvajanja za mirovine iz bruto plaće ako se investicijski horizont protegne kroz cijeli radni vijek. Efekt umnoška stope izdvajanja za drugi stup i stope povrata na ulaganja utjecat će visinu mirovine u dugom roku, te će na taj način posredno utjecati i na održivost i vjerodostojnost drugog mirovinskog stupa.
Mjesečni statistički izvještaj HANFA-e ovdje nudi detaljne podatke o vrijednosti obračunskih jedinica (VOJ) OMF-ova i ostvarenim stopama povrata na ulaganja. Ranije spomenuta HANFA-ina ocjena najuspješnijeg upravitelja fonda počiva na tim podacima. Za čitatelje koji su manje upućeni u funkcioniranje investicijskih fondova (OMF-ovi su poseban tip investicijskih fondova) slijedi kratak pregled osnova funkcioniranja investicijskih fondova. Poznavanje osnova je nužno za razumijevanje teksta u nastavku, ali i za kvalificirano odlučivanje o vlastitom mirovinskom računu.
U fondu se svakoga dana očitavaju tržišne cijene financijskih instrumenata u koje su upravitelji uložili mirovinska sredstva. Tržišne cijene većine financijskih instrumenata mijenjaju se svakodnevno, te se vrijednost sredstava na mirovinskim računima osiguranika (koja predstavlja umnožak broja obračunskih jedinica koje stječemo uplatama i vrijednosti obračunske jedinice, VOJ) mijenja proporcionalno promjenama cijena financijskih instrumenata u koje su uložena naša mirovinska sredstva. Na primjer, ako je VOJ na današnji dan =1 i ako smo uplatili 10 novčanih jedinica, te tako stekli 10 obračunskih jedinica, i ako je upravitelj naša sredstva rasporedio tako da je po jednu trećinu uložio u tri financijska instrumenta od kojih dva sutradan nisu promijenila vrijednost, ali je vrijednost trećega pala za 5%, na 0,95, sutrašnji VOJ će u tom slučaju iznositi:
(1/3) x 1 + (1/3) x 1 + (1/3) x 0,95 = 0,983333,
a naših 10 obračunskih jedinica sutra će vrijediti 9,833333 (=0,983333 x 10). Ostvarit ćemo dnevnu stopu povrata od -1,667%. Pritom se možemo pouzdati u to da je obračun vjerodostojan jer ga nadzire HANFA-a, a provodi financijska institucija – depozitar koja je potpuno neovisna od upravitelja (upravitelj ne može utjecati na izračun kao što ni sportaši ne mogu utjecati na rezultat koji je ispisan na semaforu).
HANFA-ina tablica (5.1) koja sadrži podatke o stopama povrata prikazana je u nastavku.
Tablica 5.1 Vrijednosti obračunskih jedinica i prinosi* OMF-ova
*Za potrebe ovog teksta riječi prinos i povrat koriste se kao sinonimi.
Izvor: HANFA
Iz tablice se mogu izvući dvije ključne pouke:
- I u slučaju hrvatskih OMF-ova potvrđuje se financijsko pravilo da je veći rizik (kategorija fondova A i u manjoj mjeri B) u dugom roku povezan s većim povratom (za povrate vrijedi A > B > C). Podaci u tablici potvrđuju da su u kratkom roku od godine dana, kao i u duljem vremenskom okviru od početka rada, godišnje stope povrata najmanje u najmanje rizičnoj kategoriji C, a najveće u najviše rizičnoj kategoriji A. Može se spekulirati o tome da prednost kategorije A ispred B i C ne bi bila tolika da su osiguranici masovnije nahrupili u tu kategoriju nakon 2014. (fondovi su kao brodovi – manjim fondom je lakše upravljati nego većim, a sjetite se da je kategoriji B povjereno oko 93% vrijednosti mirovinske imovine). Unatoč tome, može se zaključiti da su osiguranici u drugom stupu u proteklih sedam godina propustili značajnije uvećati vrijednost svojih mirovina seljenjem računa u kategoriju A. Otud slijedi pouka: ako ste mladi ili relativno mladi i možete zanemariti povremene velike oscilacije VOJ zbog rizika, te do mirovine imate još puno godina, birajte A (osim ako zbog straha od financijske kataklizme u tom slučaju ne biste imali miran san i/ili ako ste uvjereni da su dugoročni odnosi koji su prikazani u Tablici 5.1 desno rezultat sreće koja se neće ponoviti, pa je najsigurnije oslanjati se na državne obveznice u kategoriji C ili birati srednje rješenje B).
- Nadalje, očito je da su razlike stopa povrata među pojedinim fondovima u kraćim rokovima od jednoga mjeseca ili jedne godine veće od dugoročnih razlika povrata od početka rada. To je još jedna od manifestacija rizika u kratkom roku, odnosno kratkoročnih kolebanja koja možemo pratiti i na Slici 5.5. Slika prikazuje kretanje indeksa MIREX – vaganog prosjeka vrijednosti obračunskih jedinica OMF-ova. Indeks MIREX izračunava i objavljuje regulator HANFA. Na Slici 5.5 gledamo dnevne podatke koji registriraju kratkoročne varijacije. One su najveće kod najrizičnije kategorije OMF-ova A, gdje je i rast u dugom roku najveći. Kolebanja su najmanja kod najsigurnije kategorije OMF-ova C, gdje je i dugoročan rast vrijednosti obračunskih jedinica najmanji.
Slika 5.5 Vagani prosjek VOJ OMF-ova (MIREX) prema vrstama fondova
Izvor: HANFA
Prikazani podaci mogu poslužiti kao orijentiri za poimanje osnovnih principa ulaganja i rizika kao i za vrednovanje strategija ulaganja imovine za mirovinu. Međutim, prikazani podaci ne mogu služiti za donošenje konačnih zaključaka. Zbog toga smo se ranije ogradili zagradom od preporuke mlađima za ulaganje u fondove kategorije A, iako nije prijeporno da su fondovi kategorije A od osnutka ostvarili najveći povrat i rizik.
Oprez je uvijek važan, a u financijama je posebno važan, jer je poznato da marketinške kampanje i ugovori o ulaganju sadrže klauzulu o tome da prošli povrati nisu jamstvo sličnih povrata u budućnosti. Ograda je nalik sličnim upozorenjima u reguliranim industrijama poput farmaceutske, gdje se uvijek ističe da prije konzumacije medikamenta treba pitati liječnika ili ljekarnika. Ali, koga konzultirati kada je riječ o povratima mirovinskih fondova i njihovom odabiru? Zakon zabranjuje upraviteljima OMF-ova davanje savjeta osiguranicima.
Sveobuhvatno sagledavanje povrata na ulaganja mirovinske imovine u drugom stupu zahtijeva pomno osmišljene usporedbe, analitičke postupke i usporedive podatke o kojima će biti više riječi u sljedećem nastavku serijala Mirovine za 21. stoljeće. Na primjer, orijentacijske stope povrata iz HANFA-ine tablice nisu reprezentativne za sve osiguranike. Stope povrata koje su izračunate iz vrijednosti obračunskih jedinica uprosječene su u vremenu (engl. time weighted returns), što znači da ne ovise o dinamici uplata. Međutim, na mlađe osiguranike i osiguranike koji su ostvarili veće uplate u novije vrijeme nije utjecao rast VOJ u prvim godinama nakon mirovinske reforme, jer oni tada nisu imali značajna sredstva na mirovinskim računima. Za njih nisu važni dugoročni prosjeci stopa povrata već su im važnije recentne i buduće promjene koje zavise o perspektivama gospodarskoga rasta i razvoja tržišta kapitala u zemlji i svijetu. Slijedom iste logike, za osiguranike koji su pred mirovinom i čije su uplate bile približno ravnomjerno raspoređene u prošlom vremenu važnija je prošlost, pa su prikazani vremenski vagani povrati reprezentativniji za njihove povrate na ulaganja. U svakom slučaju, za pojedine osiguranike i različite generacije osiguranika važniji je povrat koji je vagan novčanim tijekom (engl. money weighted return), dok vremenski vagani povrat u dugom roku može navesti na pogrešne zaključke.
Fondovi kategorije najvišeg rizika A u proteklom sedmogodišnjem razdoblju ostvarili su značajno veću stopu povrata od drugih obveznih mirovinskih fondova
Troškovi drugog mirovinskog stupa
Stope povrata o kojima raspravljamo su takozvane neto stope povrata koje izravno mjere korist za osiguranike. Međutim, upravitelji ostvaruju veće (bruto) povrate, ali na račune osiguranika pripisuje se neto povrat koji je jednak bruto povratu umanjenom za troškove. Razlika između bruto i neto povrata je veoma važna, jer neto povrat uz stopu izdvajanja za mirovine iz drugog stupa u najvećoj mjeri utječe na visinu buduće mirovine. Kažemo „u najvećoj mjeri“, jer na visinu mirovine utječe i treći faktor – aktuarski izračun mirovine u trenutku izlaska novog umirovljenika iz OMF-a i prijelaza u fazu isplate, o čemu će biti više riječi u jednom od sljedećih nastavaka.
Na razvijenim tržištima sa snažnom konkurencijom fond menadžera moglo bi se očekivati da će tržišna disciplina koju provode informirani osiguranici stvarati stalan pritisak na razumne naknade, troškove i efikasno poslovanje upravitelja. Neefikasni i skupi takmaci ispadaju iz tržišne utakmice. Međutim vidjeli smo da uzdanje u tržišni spontanitet u ovom slučaju zbog pasivnosti osiguranika ne dovodi do najboljih rješenja. Osiguranici očekuju da netko drugi (vlada, regulator) riješi njihov problem. Zakonodavac je srećom predvidio takvu situaciju, te su naknade u mirovinskim fondovima drugog stupa od početka mirovinske reforme ograničene zakonom.
Najvažniji trošak u drugom mirovinskom stupu je naknada za upravljanje koja pripada upraviteljima fondova. Stopa naknade množi imovinu pod upravljanjem. Za 2020. godinu stopa je bila ograničena na 0,3% ukupne vrijednosti imovine pod upravljanjem čije smo iznose spominjali na početku ovog teksta. Predviđeno je daljnje smanjenje stope naknade (jer se i dalje očekuje rast vrijednosti imovine) po stopi od 5,5% godišnje, tako da bi stopa naknade za 2022. godinu trebala biti zaustavljena na 0,27%. Međutim, i ranijih godina bili su predviđeni donji pragovi za naknadu za upravljanje, ali su zakonskim izmjenama ponovo mijenjani na niže nakon proteka određenog vremena. Osim toga, efektivna stopa naknade niža je za oko 20% od zakonom propisane stope za najveće upravitelje jer se dva najveća društva za upravljanje koja imaju tržišne udjele veće od 20% (za detalje vidjeti četvrti nastavak) moraju odreći viška iznad petine ukupno obračunate naknade. REGOS ravnomjerno raspoređuje taj višak na račune svih osiguranika u drugom stupu.
Sljedeći važan trošak je ulazna naknada koja se obračunava pri uplatama. Stopa ulazne naknade ograničena je na 0,5%. Postoje i već spomenute izlazne naknade koje se obračunavaju pri preseljenju računa u kraćim vremenskim razdobljima, no njihov utjecaj je zanemariv jer, kao što smo ranije spomenuli, takvi postupci osiguranika su veoma rijetki.
Upravitelji po sili zakona iz prikupljenih naknada namiruju troškove REGOS-a i HANFA-e, tako da se ukupan trošak drugog stupa mirovinskog sustava može grubo procijeniti na oko 0,3% imovine pod upravljanjem, u što je uračunata i neto dobit upravitelja. Takvi roškovi ne predstavljaju značajan dio ranije prikazanih povrata (Tablica 5.1), no ako će se povrati pod pritiskom stanja na tržištu u budućnosti smanjivati, pritisak na daljnje smanjenje naknada će se obnoviti jer bi se na taj način mogao djelomice ublažiti pad neto povrata. Javnost, zakonodavac i regulator uvijek će promatrati troškove sustava u razmjeru spram koristi koje upravitelji kroz povrate na ulaganja i upravljanje rizicima donose osiguranicima.
Međutim, pri ocjeni visine naknada za upravljanje treba imati u vidu i rizike kojima su izloženi sami upravitelji. Kao što ćemo vidjeti, dio rizika koji je vezan uz jamstvo povrata koje daje upravitelj fonda nije moguće objektivno kvantificirati. A jamstvo povrata veoma je važno za osiguranike koji su o tom elementu sustava slabo informirani.
Troškovi drugog mirovinskog stupa ograničeni su zakonom
Zajamčeni povrat na mirovinsku štednju
U ranijim nastavcima serijala prikazali smo kako se u hrvatskom mirovinskom sustavu kombiniraju društvena solidarnost (nulti i prvi mirovinski stup) i individualna mirovinska štednja (drugi i treći stup). Socijalna politika u smislu društvene brige za suzbijanje siromaštva i nejednakosti delegirana je nultom i prvom stupu. Privatno financirani mirovinski stupovi (drugi i treći) nisu zamišljeni kao mehanizmi koji služe toj vrsti društvene brige. Glavna svrha drugog i trećeg mirovinskog stupa je potaknuti ljude na dugoročnu štednju za mirovinu i osiguranje razumnih odnosa povrata i rizika ulaganja. Stoga je javnosti manje poznato da je u drugi mirovinski stup ipak ugrađen mehanizam zajamčenog povrata na mirovinsku štednju. Cilj zajamčenog povrata je spriječiti značajne gubitke mirovinske imovine i posljedične nejednakosti mirovina koje bi mogle proizaći iz takvih neželjenih događaja.
Treba imati na umu da zajamčeni povrat nije institucija koja rješava problem gubitaka koji bi bili povezani s općim trendom na financijskim tržištima i koji bi podjednako pogodili sve fondove. Gubici koje nazivamo sistemskima jer podjednako pogađaju sve, prolaze u dugom roku. Za one koji ne vjeruju u tu tezu, ili su dovoljno ostarjeli da ne mogu dočekati dugi rok kao radno aktivne osobe, ponuđeni su fondovi kategorije C čija je strategija ulaganja maksimalno konzervativna i štiti od velikih financijskih poremećaja. Nasuprot tome, mehanizam zajamčenog povrata namijenjen je situacijama kada se dogodi ekstremno velika investicijska pogreška jednog upravitelja i ugrozi vrijednost mirovinske imovine osiguranika koji su ga odabrali. U tom slučaju nastupilo bi smanjenje vrijednosti VOJ koje je specifično za manji broj osiguranika u jednom ili (krajnje malo vjerojatno) u dva fonda, a koje bi njihove osiguranike dovelo u bitno nepovoljniji položaj u odnosu na druge osiguranike koji su imali više sreće pri odabiru fonda. Do sada se takav slučaj nije dogodio, što samo po sebi govori o iznimno maloj vjerojatnosti događaja o kojem govorimo, no važno je imati na umu da opisani mehanizam postoji i stoga može utjecati na ponašanje upravitelja.
Zajamčeni povrat se računa za svaku kategoriju OMF-ova posebno. Formula se ovako prevodi u riječi: ako je trogodišnji prosjek stopa povrata u OMF-u značajno niži od trogodišnjeg vaganog prosjeka za odgovarajuću kategoriju OMF-ova, upravitelj će iz vlastitih sredstava nadoknaditi gubitke do značajnog odstupanja. Riječi „značajno odstupanje“, koje ujedno znače maksimalni gubitak osiguranika u odnosu na vagani prosjek stopa povrata za fondove iste kategorije, ovako se prevode u brojke:
- 12 postotnih bodova manje od prosjeka za fondove kategorije A,
- 6 postotnih bodova manje od prosjeka za fondove kategorije B,
- 3 postotna boda manje od prosjeka za fondove kategorije C.
Prema tome, možemo zamisliti slučaj kada tri fonda kategorije B koji imaju ukupan tržišni udjel 80% ostvaruju godišnji povrat od 3% i pitati se koliki bi trebao biti (negativan) povrat četvrtog fonda da se aktivira jamstvo? Odgovor: -4,5%. Sada je očito zašto je vjerojatnost takvog događaja vrlo mala i zašto događaj spada u kategoriju neočekivanih čiji rizik nije moguće kvantificirati.
Postojanje jamstva upravitelja u slučaju pada stope povrata ispod navedenih pragova pozitivno je s gledišta osjećaja sigurnosti osiguranika. Jamstvo štiti od ekstremnih gubitaka zbog mogućih pogrešaka fond menadžera koje nisu povezane s općim tržišnim trendovima. Međutim, u financijama nema besplatnog ručka; znamo da na svaku policu osiguranja treba platiti premiju. Naizgled, platit će ju upravitelj, no krajnji trošak jamstva se barem jednim dijelom prevaljuje na osiguranike.
Zajamčeni povrat štiti osiguranike od ekstremnih gubitaka, no za tu „policu osiguranja“ plaća se i određena cijena
Trošak „police osiguranja“ treba shvatiti kao metaforu, kao i samo „plaćanje“. Riječ je o tome da rizik plaćanja jamstva povrata posredno motivira upravitelje na međusobno oponašanje i izbjegavanje pretjerano rizičnih strategija ulaganja koje mogu dovesti do velikih odstupanja pojedinih OMF-ova od prosjeka. Jer, aktiviranje „police osiguranja“ zajamčenog povrata značilo bi veliki gubitak za upravitelja fonda. Time se smanjuje konkurencija upravitelja i možda propuštaju neke investicijske prigode, ali se s druge strane osigurava stabilnost sustava i relativna ujednačenost budućih mirovina.
I to je, možda, jedan od razloga zašto osiguranici ne sele mirovinske račune između fondova i upravitelja u većoj mjeri – varijacija povrata među fondovima nije dovoljno velika da potakne akciju preseljenja koja konzumira puno informiranja i koncentracije. Netko bi mogao zaključiti da se na taj način posredno nadziru nejednakosti budućih isplaćenih mirovina koje bi sigurno bile veće da se investicijske strategije OMF-ova više razlikuju.
Trošak „police osiguranja“ zajamčenog povrata plaća se i neposredno, kroz postavljanje donje granice na pad naknada upravitelja. Naime, upravitelji uz ranije opisane naknade ostvaruju značajnu dobit, no te iznose treba sagledati u kontekstu mogućeg bankrota upravitelja koji eventualno ne bi mogao nadopuniti račune osiguranika iz vlastitih sredstava u slučaju nastupanja ekstremnog negativnog događaja i aktiviranja zajamčenog povrata. Na primjer, samo 1 postotni bod zaostatka za 3-godišnjim prosječnim povratom umanjenim za značajno odstupanje značio bi obvezu upravitelja koja ne bi samo premašila kapital bilo kojeg društva za upravljanje, već bi višestruko premašila zbir kapitala i višegodišnje neto dobiti.
I pritom se, ponovimo, rizik takvog događaja ne može proračunati – implicitan je, što znači da ne pronalazi odraz u računovodstvenim rezervama upravitelja; naime, besmisleno je procjenjivati očekivani gubitak neočekivanih događaja. Ipak, činjenica je da bi pad stopa naknada prema nuli u kratkom roku koristio osiguranicima (prisjetite se razlike bruto i neto povrata), ali bi dugoročno prijetio destabilizacijom sustava jer bi upravitelji zbog značajno niže dobiti i potencijalne ugroze vlastitog kapitala gledali kako izaći iz posla upravljanja mirovinskim sredstvima. Stoga zakonodavac i regulator pri određivanju stopa naknada moraju voditi računa o uravnoteženim poticajima.
Kada će osiguranici imati vidljive koristi od kombiniranih mirovina: uloga povrata
Nakon opisa ključnih elemenata funkcioniranja drugog stupa mirovinskog sustava vraćamo se pitanju o odnosu varijabli koje određuju visinu budućih mirovina, a to su stopa izdvajanja za drugi mirovinski stup i očekivana stopa povrata na ulaganja. To pitanje sigurno najviše interesira osiguranike u drugom stupu nakon što upoznaju funkcioniranje sustava.
Gotovo dva desetljeća nakon početka mirovinske reforme većina novih umirovljenika iz kombiniranog prvog i drugog stupa još uvijek ne vidi da im je kombinirana mirovina povoljnija opcija od mirovine koju bi imali da nije bilo mirovinske reforme. Kao što smo pokazali u prošlom nastavku, za stopu izdvajanja u drugom stupu od 5% od početka se znalo da je razmjerno niska i da će proći mnogo godina prije nego što kombinirana mirovina nadmaši mirovinu iz prvog stupa. Dosadašnje razdoblje oplođivanja mirovinskih sredstava od početka mirovinske reforme 2002. kraće je od polovice punog radnog vijeka. A u četvrtom nastavku pokazali smo ključnu činjenicu vezanu uz učinke ulaganja: puni učinci oplođivanja sredstava na mirovinskim računima (i utjecaj na buduće mirovine) osjete se tek prema kraju radnoga vijeka, nakon više od tri desetljeća ulaganja.
Nadalje, mnogi „kombinatorci“ koji koriste mirovinu iz prvog i drugog stupa odlaze u mirovinu prije vremena (vidjeti treći nastavak za objašnjenje visokog udjela prijevremenih u ukupnim mirovinama), tako da bi spomenuti zaključak kako se još uvijek ne vide koristi od kombiniranih mirovina vrijedio i da su dosadašnji povrati na ulaganja bili znatno veći. Drugim riječima, povrati ne mogu biti toliko veliki da kompenziraju sve druge utjecaje koji se prelamaju kroz mirovinski sustav. Za one koji žele znati više, analitički prikaz ovog zaključka dat je u Prilogu na kraju teksta.
Kada su prve osobe obuhvaćene mirovinskom reformom 2002. počele odlaziti u mirovinu iza 2012., i kada se pokazalo da im je kombinirana mirovina manja od mirovine koju bi imali da su ostali u prvom stupu (podsjetite se četvrtoga dijela gdje je pokazano kako su osobe u dobi od 40-50 godina u početku reforme 2002. mogle birati žele li ostati u prvom stupu ili prijeći u kombinirani prvi i drugi stup), političari su mogli reagirati na dva načina: dopustiti „povratak“ u prvi stup i korištenje povoljnije mirovine iz prvog stupa (način određivanja te mirovine opisan je u trećem nastavku), i/ili povećati doprinos za drugi stup (i proporcionalno smanjiti za prvi). Prva opcija „povratka“ povećava rashode prvog mirovinskog stupa, dok druga opcija povećanja doprinosa za drugi stup smanjuje prihode prvog stupa. Opcija „povratka“ u prvi stup trenutno rješava kratkoročni problem zaostatka kombiniranih mirovina iz prvog i drugog stupa, ali povećava dugoročni problem fiskalnog deficita. S druge strane, opcija povećanja doprinosa za drugi stup ne rješava trenutno problem (iako dovodi do rješenja jer ubrzava akumulaciju mirovinske imovine), ali ne uvećava problem fiskalnog deficita u srednjem i dugom roku. Donesena je politička odluka koja treutno gasi požar, ali uvećava javne rashode prvoga stupa, a ne odluka koja trenutno smanjuje javne prihode i dugoročno rješava problem deficita, ali problem zaostatka kombiniranih mirovina rješava s malom odgodom.
Sada se svaki osiguranik koji izlazi iz drugog stupa u mirovinu može „vratiti“ u prvi stup međugeneracijske solidarnosti ako izračuna da bi mirovina samo iz prvog stupa (kao da je cijeli radni vijek plaćao 20% mirovinskog doprinosa HZMO-u) bila veća od kombinirane mirovine iz prvog i drugog stupa (prisjetite se da je osnovna mirovina iz prvog stupa za „kombinatorce“ jednaka tri četvrtine mirovine ako se isplaćuje isključivo iz prvog stupa zbog plaćanja tri četvrtine doprinosa). Ako osiguranik iskoristi opciju „povratka“ u prvi stup, sredstva na osobnom mirovinskom računu prenose se u državni proračun na ime kompenzacije.
Rješenje je dobro za nove umirovljenike koji nisu akumulirali značajna sredstva za dopunsku mirovinu u drugom stupu, ali je iz tri razloga loše za sustav i porezne obveznike. Prvo, povećava se deficit prvog mirovinskog stupa jer je sadašnja vrijednost dodatnih obaveza za isplatu mirovine vrlo vjerojatno veća od iznosa sredstava na mirovinskom računu osiguranika koja su prenesena u proračun. Drugo, dodatno financijsko opterećenje prvog mirovinskog stupa smanjuje vjerojatnost donošenja političke odluke o smanjenju doprinosa za prvi i o proporcionalnom povećanju doprinosa za drugi mirovinski stup, što bi inače predstavljalo konačno rješenje za što skorije povećanje kombiniranih mirovina iz prvog i drugog stupa. Treće, re-modeliranjem mirovinskog sustava na opisani način odgađa se korištenje mirovina iz drugog stupa te se produljuju i povećavaju financijska opterećenja u prvom mirovinskom stupu, što ugrožava smisao i vjerodostojnost mirovinske reforme. Čitatelji koji žele znati više o tome mogu konzultirati analitički Prilog na kraju teksta.
Krajnja posljedica takvog stanja je očekivanje da će povrat na ulaganja riješiti sve probleme i dovesti sustav u vremensku točku u kojoj će kombinirane mirovine za većinu novih umirovljenika postati atraktivnije od mirovina iz prvog stupa. Pokazali smo koliko je povrat na ulaganja važan parametar sustava, ali smo pokazali i to da sam povrat ne može poništiti djelovanje drugih parametara mirovinskog sustava koji se stalno mijenjaju. I jasno je da je veći povrat uvijek dobar ako je razmjeran riziku. Zbog toga ga treba pažljivo vrednovati u kontekstu prigoda koje se ukazuju na tržištu i u svjetlu troškova upravitelja.
Početnim razmatranjem povrata na ulaganja u ovome nastavku tema je tek otvorena. Razmatranja u sljedećem nastavku će ju produbiti. Pokazat ćemo kako analizirati povrate mirovinskih fondova prema različitim kriterijima i kako ih smještati u kontekst razvoja globalnog i domaćeg gospodarstva. Povrati na ulaganja naime nastaju kombiniranjem brojnih utjecaja: regulatornih ograničenja, umješnosti upravitelja, odluka osiguranika (o odabiru kategorije fonda) i općih trendova u svjetskom i domaćem gospodarstvu, koji zavise o brojnim čimbenicima među kojima se ističe i ekonomska politika. U toj mutnoj mješavini teško je izolirati doprinose pojedinih sastojaka. Međutim, veoma je važno raspraviti kako bi pojedini sastojci mogli utjecati na ishode povrata i rizika u budućnosti u uvjetima vrlo vjerojatno trajno niskih kamatnih stopa. To se posebno odnosi na ekonomsku politiku koja stvara okvir za gospodarski rast i razvoj tržišta kapitala, te utječe na brojnost i ozbiljnost novih investicijskih prigoda o kojima zavise povrati na ulaganja u dugom roku. O tome će biti više riječi u nastavku serijala.
Prilog: Vizualni prikaz „mehanike“ mirovinskog sustava
Crtež (A) na donjoj slici prikazuje očekivano kretanje mirovina iz prvog mirovinskog stupa i kombiniranih mirovina iz prvog i drugog stupa u postotku plaće za različite scenarije prava u prvom stupu mirovinskog osiguranja (linija S) i stopa izdvajanja i povrata na ulaganja u drugom stupu (linija R). Linija S koja prikazuje stopu zamjene – omjer mirovine i plaće – pada u dugom roku (0 na vremenskoj osi x je sadašnji trenutak) zbog pritiska demografskih promjena (prisjetite se prvog dijela serijala Mirovine za 21. stoljeće). Ako se prava u prvom stupu povećaju nakon početka mirovinske reforme, linija S se pomiče desno gore (S’). Takav je bio slučaj s uvođenjem dodatka na mirovinu te nešto kasnije, kada je dopušteno da se novi umirovljenici koji su štedjeli u drugom „vrate“ u prvi stup.
Linija R prvo pada kroz kraće vremensko razdoblje jer osnovna mirovina iz prvog stupa u postotku plaće pada proporcionalno mirovini iz prvog stupa, dok u prvim godinama nakon početka štednje u drugom stupu efekt uplata i oplođivanja tih sredstava nema bitan utjecaj na ukupnu kombiniranu mirovinu (prisjetite se četvrtog nastavka serijala). Međutim, kako prolazi vrijeme, dopunska mirovina iz drugog stupa postaje sve važnija odrednica ukupne kombinirane mirovine te linija R okreće prema gore. Ako su stopa izdvajanja za drugi stup i neto povrat veći, linija se pomiče na sjeverozapad. Ključan trenutak mirovinske reforme nastupa kada linija R siječe liniju S odozdo. To je trenutak kada kombinirana mirovina postaje veća od mirovine koju bi osiguranik primio da nije bilo mirovinske reforme i da je cijelo vrijeme uplaćivao doprinos po stopi od 20% u prvi mirovinski stup.
Zamislimo da su početne očekivane linije R i S. Očekivani kritični trenutak određen je u točki I nakon proteka vremena 0D. Ako su izdvajanja i povrati veći, kao na liniji R’, onda je kritični trenutak određen ranije, u točki J (nakon proteka kraćeg vremena 0C < 0D). Možemo pretpostaviti da su početna očekivanja reformatora takva, preoptimistična, i da je na crtežu (B) prema tome definirano očekivano povećanje deficita prvog stupa na početku mirovinske reforme koje nastupa jer se 5% doprinosa preusmjerava iz prvog u drugi stup. Tako je definiran očekivani „tranzicijski trošak mirovinske reforme“ (u četvrtom nastavku smo pokazali zašto je taj naziv pogrešan). U smislu trajanja određen je razdobljem 0C, a u smislu vrijednosti trokutom 0CK na crtežu (B). Desno od točke C na crtežu (B) deficit prvog stupa dovodi se pod kontrolu i počinje smanjivati unatoč pritisku starenja stanovništva (linija s ishodištem u točci K pada u negativan kvadrant).
Međutim, u stvarnosti se odvija drugačiji scenarij. Nastane politički pritisak da se prava iz prvog stupa povećaju nakon početka mirovinske reforme; na primjer, kroz mogućnost povratka osiguranika u prvi stup (linija S se pomiče u S’). Ne dolazi do povećanja izdvajanja za drugi stup, a očekivanja povrata se pokazuju preoptimistična (stvarna je linija R, a ne R’). Za kritični trenutak mirovinske reforme sada treba čekati protek vremena 0F ( > 0D), a ono se mjeri desetljećima. Zbog toga mnogi zaključuju da mirovinska reforma nema smisla jer je iz perspektive kratkoga roka teško je zaključivati o vrlo dugom roku. Međutim, mirovinska reforma zbog demografskih promjena (padajuća linija S) uvijek ima smisla ako linija R ima pozitivan ili manje negativan nagib od linije S. Uz taj uvjet uvijek postoji kritična točka reforme u budućnosti. To se vidi na crtežu (B) gdje su dodatna prava u prvom mirovinskom stupu dovela do pomaka padajuće linije u desno. Prostor povećanja deficita je povećan, ali uvijek postoji točka u vremenu u kojoj povećanje deficita postaje negativno (sada je to točka F do koje prolazi mnogo više vremena 0F nego ranije, 0C).
Naravno, političkim odlukama o pravima u prvom stupu kritična točka se može pomicati unedogled dalje u vremenu (pomaci S u S’ prema gore na crtežu (A) i pomaci padajuće linije deficita u desno na crtežu (B)) ako je država fiskalno solventna. Ako postoje fiskalni izvori i odgovarajuće političke preferencije možemo zamisliti kontinuirano guranje linija u desno sve do 22. stoljeća. Međutim, to ne isključuje mirovinsku reformu na bazi osobne kapitalizirane mirovinske štednje koja uvijek nudi mogućnost financijske konsolidacije prvog mirovinskog stupa u dugom roku bez obzira na demografske pritiske povezane sa starenjem stanovništva.
Analitički prikaz „mehanike“ kombiniranog mirovinskog sustava olakšava razumijevanje glavne poruke iz ovog nastavka serijala Mirovine za 21. stoljeće: povrati na mirovinsku štednju važan su element sustava (utječu na funkciju R), ali zbog utjecaja brojnih drugih varijabli kao što su doprinosi za drugi stup (također utječu na funkciju R) i političke odluke o prvom mirovinskom stupu (utječu na S), njihov utjecaj ne mora biti presudan za ukupnu ocjenu (ne)uspjeha mirovinske reforme.
Seriju Mirovine za 21. stoljeće podupire Raiffeisen društvo za upravljanje obveznim i dobrovoljnim mirovinskim fondovima d.d. Stavovi autora ne odražavaju stavove Društva. Serija izlazi mjesečno i obrađuje makro i mikro aspekte funkcioniranja mirovinskog sustava. Knjiga koja će biti objavljena kada serija završi omogućit će čitateljima lakše snalaženje u ovoj zahtjevnoj temi koja se prije ili kasnije tiče svakoga od nas.
Raniji nastavci serijala Mirovine za 21. stoljeće:
Četvrti dio: Mirovinski sustavi, štednja i ulaganja (2)
Treći dio: Mirovinski sustavi, štednja i ulaganja (1)