Mirovine za 21. stoljeće: ulaganja mirovinske štednje u drugom stupu i tržište kapitala

U šestom nastavku serijala mirovine za 21. stoljeće bavit ćemo se ulaganjima obveznih mirovinskih fondova (OMF). Tema je otvorena u prethodnim nastavcima: u četvrtom smo pokazali da se najvažnije neostvareno obećanje mirovinske reforme odnosi na vezu između rasta vrijednosti kapitala hrvatskih poduzeća i vrijednosti individualne mirovinske štednje. To je posljedica nerazvijenog domaćeg tržišta kapitala. Obvezni mirovinski fondovi najveći dio imovine moraju ulagati u prenosive vrijednosnice koje su uvrštene na uređenim tržištima (burzama), tako da njihovo sudjelovanje na tržištu zavisi o ponudi takvih vrijednosnih papira.

Ako domaće tržište ne nudi dovoljno prigoda za ulaganja, upravitelji će težiti ulaganjima na propulzivnijim inozemnim tržištima. To nije apriori loše: međunarodna diversifikacija ulaganja može donijeti koristi članovima fondova u vidu boljeg odnosa očekivanog povrata na ulaganja i rizika portfelja individualne mirovinske štednje. Ipak, i dalje je otvoreno pitanje može li se stvaranjem uže sprege između ulaganja mirovinskih fondova i razvoja domaćeg tržišta kapitala stvoriti plodno tlo za gospodarski rast na kojemu će niknuti i veća vrijednost mirovinske štednje budućih umirovljenika? Ovoj temi je posvećen nastavak serijala.

U četvrtom nastavku smo pokazali i da visina stope štednje za mirovinu dominantno utječe na vrijednost mirovinske štednje iz koje se isplaćuju mirovine. Na primjer, 1% veći prosječni godišnji povrat na ulaganja nakon više od 30 godina štednje i ulaganja, to jest pri samome kraju radnoga vijeka osiguranika, može kompenzirati 1% manje izdvajanja za mirovinsku štednju. Međutim, kao što ćemo vidjeti u ovom nastavku, dugoročni prosječni povrat veći za jedan postotni bod godišnje nije lako ostvariti jer zahtijeva strukturu portfelja u kojem dominiraju rizičnija ulaganja, što je drugačije u odnosu na aktualnu strukturu u kojoj dominiraju obveznice i instrumenti nižeg rizika. Puno je lakše 1% više dohotka svake godine odvojiti za štednju za mirovinu. Stoga vrijedi ponoviti poruku da je važno dovoljno štedjeti za mirovinu na dugi rok.

U petom nastavku pokazali smo još dvije važne stvari vezane uz ulaganja obveznih mirovinskih fondova:

Osiguranici u drugom stupu u Hrvatskoj, koji imaju više od 10 godina do mirovine, slobodno odlučuju o tome žele li da se njihovom štednjom za mirovinu upravlja na konzervativan način (obvezni mirovinski fondovi niske rizične kategorije C), ili na način koji dopušta značajno izlaganje riziku dioničkog tržišta (obvezni mirovinski fondovi rizične kategorije A), ili na način koji je između ta dva modela (kategorija B). Osiguranici ovim odabirom mogu utjecati na okvir za investicijske odluke upravitelja fondova. Međutim, velika većina članova mirovinskih fondova u Hrvatskoj namjerno ili pasivno bira kategoriju obveznog mirovinskog fonda B, u kojoj obveznice moraju predstavljati minimalno 50% ulaganja. Pokazat ćemo da je pasivan odabir kategorije B potencijalni problem zbog slabljenja sposobnosti ove kategorije da kroz ulaganja u obveznice osigura adekvatan povrat na ulaganja u budućnosti.
Dosadašnji rezultati hrvatskih mirovinskih fondova koji su razdvojeni prema riziku (OMF-vi su razdvojeni na kategorije A, B i C u kolovozu 2014. godine) potvrđuju globalno iskustvo koje pokazuje da su vrijednosti rizičnijih fondova kolebljivije, ali u prosjeku nose veći povrat na ulaganja u dugom roku.

U ovom, šestom nastavku serijala Mirovine za 21. stoljeće, produbljujemo raspravu o ulaganjima mirovinske štednje budućih umirovljenika. Promatrat ćemo strukturu ulaganja, prije svega koncentraciju sredstava OMF-ova u državnim obveznicama. Analizirat ćemo rezultate takve ulagačke strategije – njezine prednosti i mane – te pokušati sagledati budućnost u kojoj obveznice vjerojatno više neće moći osigurati adekvatne povrate na ulaganja. Dionice i slična rizična ulaganja budućnost su mirovinske štednje.

Dugoročni prosječni povrat koji je veći za jedan postotni bod godišnje nije lako ostvariti. Puno je lakše jedan posto više dohotka svake godine odvojiti za štednju za mirovinu.

Ulaganja u obveznice: između čekića i nakovnja

Od početka mirovinske reforme obvezni mirovinski fondovi su se nalazili između čekića i nakovnja kada je riječ o ulaganjima u državne obveznice. Jedna linija kritike isticala je da koncentracija portfelja u domaćim državnim obveznicama predstavlja problem: većim ulaganjima u dionice i međunarodnom diversifikacijom portfelja mogle su se bolje iskoristiti prigode za ulaganja i stvoriti dodana vrijednost za članove mirovinskih fondova.

U odgovoru na ovu tezu mogla su se čuti tri opravdanja.

Prvo, naslijeđe: fondovi su u početku morali minimalno 50% sredstava uložiti u domaće državne obveznice. Ograničenje je zapravo djelovalo još jače, jer ulaganja u dionice bila su ograničena na 30%, u inozemstvo na 15%, a upravitelji fondova su uz to morali i strogo usklađivati valutnu strukturu imovine i obveza koje su u domaćoj valuti. Ograničenja su kasnije postupno liberalizirana, a uvođenjem eura u najvećoj će mjeri nestati i ograničenje limita valutnog rizika.

Drugo, zajamčeni povrat: podsjetite se petog nastavka o tome kako teoretski rizik plaćanja jamstva od strane upravitelja u slučaju snažnog pada stope povrata u negativan teritorij u jednom fondu stvara poticaj za međusobno oponašanje ulagačkih strategija OMF-ova.

Treće, konzervativne preferencije članova mirovinskih fondova: u petom nastavkuje objašnjeno je kako najveći broj članova drugog mirovinskog stupa, svjesno ili pukom inercijom, odlučuje pokloniti povjerenje mirovinskim fondovima mješovite kategorije B, a ne rizičnije kategorije A. Ovoj temi ćemo se vraćati jer su motivi za seljenje mirovinskih računa između fondova usko povezani s ulaganjima i povratima, kao i s rizicima.

Druga linija kritike isticala je pojedinačne gubitke na ulaganjima u dionice. Najpoznatiji slučajevi punili su medijske stupce u vrijeme kolapsa građevinskog sektora 2009. i u vrijeme slučaja Agrokor 2017. Dionice nekih sastavnica bankrotirane grupacije (Jamnica, Ledo) ranije su bile interesantne „mirovincima“. Kroz te epizode stvoren je dojam kako je bolje da upravitelji obveznih mirovinskih fondova ne ulažu previše u dionice. Latentna je bila i linija kritike koja je isticala pojedine dionice ili sektore na svjetskom tržištu koji su brzo rasli, a kojima se OMF-ovi nisu izlagali u značajnoj mjeri. Najčešće su spominjane tehnološke dionice u SAD-u.

Ovi prigovori bili su ili vrlo generalni – doticali su se samo pitanja strateške alokacije sredstava akumuliranih u drugom stupu na pojedine klase imovine (prva linija kritike) – ili su bili andegdotalni i doticali se samo pitanja pojedinih pozicija u portfeljima mirovinskih fondova (druga linija kritike). Ad hoc rasprave mimo profesionalno utemeljenih, jasno obrazloženih i neovisnih ocjena uspješnosti obveznih mirovinkih fondova, odnosno njihovih upravitelja, nisu pridonijele boljem razumijevanju problematike upravljanja mirovinskom štednjom među članovima.

Ovaj tekst ne može popuniti tu prazninu, ali može definirati ono što nedostaje. Prvo ćemo kroz međunarodne usporedbe definirati kontekst kako ulažu mirovinski fondovi u drugim zemljama, a kako u Hrvatskoj. Zatim ćemo detaljnije analizirati rezultate – povrate odnosno prinose, da bismo se na kraju usredotočiti na glavnu temu o vezi između razvoja tržišta kapitala odnosno rasta vrijednosti kapitala kompanija i rasta vrijednosti na individualnim mirovinskim računima.

Usporedbe: u što ulažu i kakve rezultate postižu mirovinski fondovi

Slika 6.1 pokazuje da je zbog rigidne regulacije koja je zahtijevala ulaganje najmanje 50% imovine u domaće državne obveznice i ograničavala druga ulaganja od početka poslovanja fondova drugog mirovinskog stupa 2002. oblikovana sklonost konzervativnoj koncentraciji ulaganja u zemlji (u državne obveznice). Kasnija liberalizacija ulaganja i otklon upravitelja prema drugim klasama imovine smanjili su koncentraciju u domaćim državnim obveznicama, no ona je i dalje veća od minimalne propisane zakonom. U fondovima kategorije B, u kojima se nalazi više od 90% mirovinske štednje naših građana, najmanje 50% imovine treba biti investirano u prenosive dužničke vrijednosne papire. Stoga možemo zaključiti da se ne postavlja samo pitanje udjela obveznica u portfelju; pitanje je i oportunitet vezan uz udjele obveznica jednog izdavatelja, u ovom slučaju, hrvatske države.

Slika 6.1 Udjel ulaganja obveznih mirovinskih fondova u državne obveznice u dugom roku u Hrvatskoj

Izvor: HANFA, mjesečna izvješća

Prinosi na hrvatske državne obveznice u proteklih devetnaest godina, koliko je prošlo od početka mirovinske reforme, bili su razmjerno visoki. Slika 6.2 pokazuje da su prinosi iznosili relativno visokih 4% još pred samo malo više od pet godina. Premda je rizik, teoretski, bio velik u svjetlu kreditnog rejtinga države koji u to doba nije bio investicijski, realno, hrvatska vlada je uvijek bila jako daleko od defaulta, pa je odnos povrata i rizika bio i dalje povoljan. Vrijednosti mirovinske štednje u svim su fondovima rasle u dugom roku.

Međutim, u uvjetima dugoročnog pada kamatnih stopa i dostizanja njihovog povijesnog minimuma, kako starije obveznice dospijevaju, a novije se kupuju uz niže prinose, smanjuje se očekivani prosječan povrat obvezničkog dijela portfelja. Dok su se kamatne stope nalazile u padu, još se moglo računati na porast tržišne vrijednosti starijih obveznica. No kako vrijeme prolazi, ta povoljna okolnost gubi na važnosti. Aktualni tržišni prinosi tj. kuponi obveznica postaju dominantnom odrednicom povrata na ulaganja. A ti prinosi su na povijesnim minimumima – nedaleko od 0%. Stoga se postavlja pitanje što će stvarati povrate na ulaganja u ne tako dalekoj budućnosti, kada će u portfelju obveznica dominirati obveznice iz aktualnog razdoblja povijesno najnižih kamatnih stopa?

Probuđena inflacija dodatno ugrožava realne povrate na ulaganja u obveznice (realni povrat je nominalni korigiran za prosječnu stopu inflacije). Udare inflacije na realne prinose vidimo na Slici 6.2. Događali su se u kraćim razdobljima visoke inflacije 2007./08. i 2012./13. U oba slučaja inflacija se nakon nekoliko mjeseci primirila, a realni prinosi su se brzo oporavili. Međutim, ranije inflacijske epizode događale su se na višim razinama nominalnih prinosa. To znači da je realni prinos imao velik prostor za oporavak prema nominalnom nakon smirivanja inflacije. Međutim, u sljedećem ciklusu to neće biti slučaj, jer su nominalni prinosi niski. Realni prinosi će ostati niski i nakon što se aktualna inflacija primiri. Na slici se vidi da je dubina pada realnog obvezničkog prinosa sada veća nego ikada ranije otkad su obvezni mirovinski fondovi počeli poslovati: trend obje krivulje je snažno prema dolje. Stoga se može zaključiti da će problem za ostvarenje povrata na obveznicama nakon ovog inflacijskog ciklusa biti veći nego u prethodnima.

Slika 6.2 Prosječni prinos hrvatskih državnih obveznica u svim valutama za dospijeća pet godina i dulje od početka poslovanja obveznih mirovinskih fondova (svibanj 2002.)

Napomena: Realan prinos je računat deflacioniranjem prosječnom stopom inflacije za tri mjeseca (t-1, t i t+1) gdje je mjesec t mjesec nominalnog prinosa.
Izvor: HNB, izračuni autora.

Aktualni inflacijski ciklus će vjerojatno dovesti do (postupnog) povećanja dugoročnih kamatnih stopa, ali upravitelji iz tri razloga ne mogu računati s time da će tržište u dogledno vrijeme biti preplavljeno niskorizičnim državnim obveznicama uz atraktivne očekivane povrate:

prvo, izgledno uvođenje eura u Hrvatskoj smanjit će premiju rizika države i podići rejting (koji je već počeo rasti), što će donekle ublažiti pritiske na rast prinosa državnih obveznica u budućnosti;
drugo, ako se umjerena inflacija nastavi kroz dulje vrijeme, a rizici takvog scenarija postoje, obveznice kraćih preostalih rokova dospijeća imaju još manje izglede poslužiti kao dobro ulaganje zbog pada realnog prinosa i ako nominalni naraste;
treće, zahvaljujući EU fondovima, hrvatska vlada može smanjiti deficit proračuna i potrebe za financiranjem (manji prirast ponude obveznica), dok nestanak valutnog rizika, brisanje granice između domaćeg i europskog tržišta obveznica te prihvatljivost hrvatskih obveznica kao kolaterala za monetarne operacije ECB-a, mogu trajno povećati druge izvore potražnje za hrvatskim državnim obveznicama, dok se s druge strane domaćim mirovinskim fondovima otvaraju šire perspektive inozemnih ulaganja.

Iz međunarodnih usporedbi strukture portfelja mirovinskih fondova veoma je teško raspoznati najbolju praksu ulaganja. Slika 6.3 pokazuje da se nacionalni mirovinski fondovi jako razlikuju prema udjelu niskorizičnih instrumenata u portfelju. Mogu se uočiti dvije pravilnosti:

mirovinski fondovi u razvijenijim zemljama u prosjeku imaju manju sklonost obveznicama i nisko rizičnim instrumentima, iako iznimke postoje (u Češkoj je ta sklonost velika, oko 95%, u Francuskoj visoka, oko 70% što je slično kao u Hrvatskoj, a u Nizozemskoj umjerena, gdje je oko 55% portfelja alocirano u obveznice);
hrvatski mirovinski fondovi imaju relativno visoku koncentraciju imovine u nisko rizičnim instrumentima (73%) koja je tipična za srednje razvijene zemlje, te se Hrvatska smješta u razred sa 70-80% takve alokacije, gdje su se, prema podacima OECD-a za 2020. godinu, uz iznimku bogate Francuske, nalazile još i: Sj. Makedonija, Makao (koji je poseban slučaj), Rumunjska, Meksiko i Indonezija.

Slika 6.3 Udjel obveznica, instrumenata tržišta novca, gotovine i depozita u ukupnoj imovini mirovinskih fondova 2020.

Izvor: OECD Pension Markets in Focus

Prikazani udjeli niskorizičnih instrumenata nastaju zbog međuodnosa regulacije i ponašanja upravitelja mirovinskih fondova. Oba površinska faktora uvjetovana su dubljim strukturnim razlozima:

pad rizika ulaganja u instrumente većeg rizika poput dionica ne odvija se linearno nego skokovito kako se zemlja razvija; na nižim razinama razvoja multipliciraju se različiti rizici koji odvraćaju od rizičnijih ulaganja – od kolebljivosti poslovanja izdavatelja vrijednosnica i teže predvidivog makroekonomskog okružja i politika, preko slabe pravne zaštite dioničara, do nedostatka likvidnosti i transparentnosti na tržištima kapitala; nakon postizanja određenog (visokog) praga razvitka, ovi faktori rizika slabe i javlja se sklonost rizičnijim ulaganjima koja u dugom roku odbacuju u prosjeku veći povrat za dani rizik;
države na srednjim i višim srednjim razinama razvoja poput Hrvatske imaju veći rizik od razvijenih država koji odvraća od preuzimanja velikih rizika, no uglavnom uredno servisiraju svoje obaveze; zbog toga su njihove obveznice koje nose veći prinos ipak atraktivne, osobito u usporedbi s vrlo rizičnim dionicama i sličnim ulaganjima na takvim tržištima, sve dok razvoj i institucionalno sazrijevanje ne dovedu do pada ukupnog rizika; razvoj s jedne strane smanjuje atraktivnost očekivanog obvezničkog prinosa, a s druge strane povećava atraktivnost očekivanog povrata na rizičnija ulaganja (uvijek gledamo odnos očekivanog povrata i rizika te relativan odnos rizičnijih i niskorizičnih ulaganja).

Zemlje na višem stupnju razvoja u prosjeku alociraju manje mirovinske štednje u instrumente niskog rizika – njihove mirovinske sheme pokazuju veću sklonost riziku

Slika 6.4 potvrđuje da između alokacije mirovinske štednje u instrumente nižeg rizika i stupnja gospodarskog razvitka postoji negativna veza. Svaka zemlja za koju u statistici OECD-a postoji podatak o alokaciji mirovinske imovine prikazana je kao jedna točka. Zemlje na višem stupnju razvoja u prosjeku alociraju manje mirovinske štednje u instrumente niskog rizika (tamošnji mirovinski fondovi u prosjeku više riskiraju). Postoje, naravno, izuzeci koji uzrokuju rasap podataka na slici. Češka je na visokom stupnju gospodarskog razvitka, no mirovinska štednja se zbog restriktivne regulacije ulaže u obveznice. Poljska je slabije razvijena od Češke, no mirovinska štednja koja je preostala nakon de facto ukidanja drugog stupa ulaže se u rizične instrumente. Međutim, može se zaključiti da konzervativne alokacije u instrumente nižeg rizika u prosjeku u takvim zemljama predstavljaju zaštitu od rizika nerazvijenosti (bilo bi pretjerano tvrditi da su uzrok nerazvijenosti).

Slika 6.4 U razvijenim zemljama se u prosjeku manji dio mirovinske štednje alocira u niskorizične financijske instrumente

Izvor: OECD

Hrvatska je na slici 6.4 prikazana crvenim krugom koji se nalazi oko 10 postotnih bodova iznad očekivane vrijednosti s obzirom na dostignuti stupanj gospodarskog razvitka. Iako je rasap podataka na slici velik, s visokim stupnjem sigurnosti možemo zaključiti da će prikazani „višak“ alokacije u niskorizične instrumente u Hrvatskoj, uz ranije opisane pritiske niskih kamatnih stopa te gospodarski rast i smanjenje rizika zemlje, omogućiti značajnije povrate na ulaganja mirovinske štednje samo ako se alokacija portfelja značajnije promijeni u smjeru dionica i drugih rizičnih instrumenata.

O vrednovanju rezultata (povrata) mirovinskih fondova

Promjena alokacije sredstava pod upravljanjem OMF-a zahtijeva aktivniju ulogu osiguranika. U konačnici, strateška alokacija na klase imovine zavisi o tome žele li članovi fondova drugog stupa vidjeti svoje individualne mirovinske račune u fondovima kategorije A, u kojima je moguća rizičnija alokacija sredstava. Upravitelji fondova imaju određeni manevarski prostor za prilagođavanje alokacije bez obzira biraju li članovi mirovinskih fondova A ili B, no oni su u konačnici ograničeni odabirima kategorije rizika od strane članova obveznih mirovinskih fondova.

Stoga, da bi se dogodio značajnji pomak u pravcu rizičnijih ulaganja, npr. u kategoriju A za koju smo u petom nastavku pokazali da trenutno čini tek 1% ukupne mirovinske štednje u drugom stupu u Hrvatskoj, potrebna je određena razina financijske pismenosti, informiranosti, povjerenja i optimizma.

Naime, vrijednost rizičnijih portfelja podložna je većim kolebanjima, veća kolebanja izazivaju veću pažnju i strah da se vrijednost neće povratiti, te se postavlja pitanje jesu li članovi fondova, analitičari i komentatori dovoljno educirani i zreli da jasno razaberu kolebanja koja nastaju kao normalne posljedice rizičnije strukture ulaganja, od kolebanja koja se mogu objasniti nedovoljnom vještinom upravitelja. Da bi članovi fondova mogli donositi kvalificirane odluke o tome kakvu rizičnost mirovinske štednje žele i koji će upravitelj najbolje upravljati njihovim sredstvima neophodno je imati informacije o rezultatima ulaganja.

Iako upravitelji fondova imaju određeni manevarski prostor za prilagođavanje alokacije bez obzira biraju li članovi mirovinskih fondova A ili B, upravitelji su ipak u konačnici ograničeni odabirima kategorije rizika od strane članova obveznih mirovinskih fondova.

Međutim, članovi fondova nemaju potpunu slobodu u odabiru upravitelja i/ili rizične kategorije obveznog mirovinskog fonda. Radi se o zakonom propisanom automatizmu seljenja računa iz fondova kategorije A u B 10 godina prije umirovljenja, odnosno, još i više, iz B u najkonzervativniju kategoriju C pet godina prije umirovljenja.

Slika 6.5 prikazuje dobnu strukturu članova OMF-a i raspored njihovih računa među kategorijama fondova. Iznad slike vidimo udjel vrijednosti imovine na individualnim mirovinskim računima po dobnim skupinama u ukupnoj vrijednosti imovine u OMF-ovima. Taj udjel je aproksimacija koja je dobivena na temelju analize baze podataka Raiffisen društva za upravljanje obveznim i dobrovoljnim mirovinskim fondovima, koji sponzorira serijal Mirovine za 21. stoljeće. Na primjer: udjel imovine osiguranika u dobnoj skupini 25-29 godina, kojih je oko 250 tisuća ili oko 12% ukupnoga broja osiguranika u drugom stupu, iznosi svega oko 2%. Razlog leži u tome što su mladi tek započeli s fazom akumulacije štednje pa nemaju značajne iznose sredstava na računima. Međutim, i u toj skupini, koja ima više od 30 godina do pune starosne mirovine, svega 10,6% mirovinskih računa upravljano je u kategoriji A. Razlog leži u ranijoj defaultnoj alokaciji u B za one koji nisu aktivno odabirali fond pri prvoj uplati, a to je bila velika većina. Značajniji udjel kategorije A postoji samo kod najmlađih članova koji su ušli u sustav nakon što je defaultna alokacija pasivnih osiguranika promijenjena u A (sjetite se objašnjenja u petom nastavku). Dakle, za osiguranike u kasnim 20-im godinama, kao i za sve starije od njih, postavlja se pitanje kako osvijestiti mogućnost odabira rizičnije kategorije A (o pravilima za seljenje računa bez naknade prisjetite se petog nastavka).

Slika 6.5 Članovi OMF-a po dobnim skupinama i brojčani raspored individualnih mirovinskih računa među kategorijama rizika po dobnim skupinama uz udjel imovine na svim mirovinskim računima 2021.

*AUM – eng. assets under management, imovina pod upravljanjem. Udjeli imovine po dobnim skupinama aproksimirani su na temelju podataka ROMF-a.
Izvor: HANFA, mjesečna izvješća, ROMF, vlastiti izračuni.

S druge strane, stariji članovi raspolažu većim udjelima u ukupnoj imovini jer dulje štede. Na primjer: članovi u dobi između 55 i 59 godina, njih dvjestotinjak tisuća, raspolažu s oko 17% ukupne imovine u drugom stupu jer dugo štede. U sljedećoj dobnoj skupini između 50 i 54 godine koncentrirano je još oko 17,5% ukupne imovine na individualnim mirovinskim računima. Upravo te dobne skupine 50+ doći će do praga od pet godina do mirovine u toku ovog desetljeća, te će njihova aktualna alokacija B biti automatizmom prebačena u fondove najmanje rizične kategorije C. Radi se o malo više od trećine ukupne imovine ili oko 10% BDP-a koji će prijeći iz B u C u ovom desetljeću. Za te će osiguranike prestati aktualni udjeli izloženosti rizičnijim ulaganjima u B, a to je oko 12% u domaćim i oko 9% u stranim dionicama (udjeli bez ulaganja kroz druge fondove – kada bi se to pribrojilo, udjel je zapravo veći, oko ¼). To je iznimno velik učinak preseljenja u korist konzervativnijeg portfelja C u kojem je regulatorni limit za rizična ulaganja sada 0%. Masovniji ulazak mladih u A može poništiti ovaj učinak tek u jako dugom roku, puno duljem od jednog desetljeća kada oni na svojim računima prikupe značajniju mirovinsku štednju, no i na njih će se primijeniti pravilo o automatizmu migracije iz A u B i B u C kada dosegnu zakonom propisanu dob.

Preseljenje u konzervativnu stratešku alokaciju (C) nekoliko godina prije mirovine načelno ima smisla. Cilj je zaštititi vrijednost mirovinske imovine od eventualnog naglog pada vrijednosti neposredno prije kraja faze akumulacije, a prije izlaska u fazu isplate. Naime, rizični portfelji su kolebljivi, a krize na financijskim tržištima mogu potrajati prije nego što se tržišna vrijednost rizičnih ulaganja vrati na razine prije krize; stoga je cilj ove regulacije spriječiti „nesretan slučaj“ izlaska iz faze štednje u fazu isplate u trenutku krize, kada je vrijednost portfelja privremeno niska.

Međutim, isti problem se može aktivirati i na automatskim regulatornim pragovima od deset (A u B) odnosno pet godina (B u C) prije mirovine. Ako se preseljenje dogodi u neugodnom trenutku krize, kada su vrijednosti fondova privremeno smanjene, doći će do toga da se u preostalom razdoblju do mirovine sredstvima upravlja maksimalno konzervativno, što znači malu mogućnost za nadoknadu gubitka koji je nastao zbog nesretnog poklapanja trenutka krize s trenutkom kada se alokacija imovine „zaključava“ u konzervativan portfelj.

Prema tome, automatsko preseljenje (A u B, i još više iz B u C) ima smisla samo ako se događa u uvjetima normalnog ili naraslog tržišta, a za tako nešto nema jamstva ako se obavlja automatizmom na temelju broja godina do mirovine, bez obzira na stanje tržišta.

Ovaj regulatorni problem mogao bi se donekle riješiti dozvolom članovima da sami odlučuju o kategoriji fonda do mirovine, informiranjem i sugeriranjem starijim članovima kada da „zaključaju“ ranije dobitke seljenjem u konzervativni portfelj ako se procijeni da su veći rizici pada nego potencijali rasta tržišta, i/ili dopuštanjem određene alokacije fondova kategorija C u najbolje dionice. To ima smisla jer postoje dobri izgledi da će dividendne „bluechip“ dionice u budućnosti nositi veći ukupan povrat na ulaganja od obveznica, te će taj povrat kompenzirati rizik.

Prethodna rečenica podsjeća na to da se očekivani povrat uvijek treba vrednovati u svjetlu rizika. Tako strukturirana informacija ključna je za spomenute starije osiguranike, ali još i više za mlađe koji će u preostalih 15, 25 ili 35 godina do mirovine proći kroz nekoliko poslovnih i tržišnih ciklusa, te si zbog toga mogu „priuštiti“ određena kolebanja vrijednosti mirovinske štednje kojima će „platiti“ veći očekivani povrat u dugom roku.

Automatsko preseljenje (iz A u B, i još više iz B u C) ima smisla samo ako se događa u uvjetima normalnog ili naraslog tržišta, a za tako nešto nema jamstva ako se obavlja automatizmom na temelju broja godina do mirovine, bez obzira na stanje tržišta.

Međutim, mjerenje i interpretacija stopa povrata (odnosno prinosa – za potrebe ovoga teksta koristimo ih kao sinonime) do sada su bile zanemarene teme u Hrvatskoj. U petom nastavku serijala objasnili smo što je VOJ – vrijednost obračunske jedinice koja mjeri vrijednost na individualnom mirovinskom računu. Analize i statistike uglavnom počivaju na praćenju VOJ; uzme se VOJ na kraju razdoblja t, usporedi s VOJ na kraju nekog ranijeg razdoblja t, što može biti prethodni dan, mjesec, godina, ili nekoliko godina unazad, te se iz odnosa dva broja izračuna stopa povrata na uloženu mirovinsku štednju. Na primjer, ako je VOJ na kraju jedne godine 130, a na kraju sljedeće 140, godišnja stopa povrata je 7,69% (= ((140/130)-1)*100). Međutim, ova informacija nije potpuna ako se u isto vrijeme ne vrednuje rizik – kolebanje povrata unutar promatranog razdoblja u kojem se mjeri povrat.

HANFA je napravila iskorak kada je s ciljem proglašenja najboljeg upravitelja fonda po kategorijama objavila metodologiju izračuna povrata korigiranog za rizik. Riječ je o omjeru prosječnog povrata i mjere rizika. Prosječan povrat se računa tako da se VOJ na svaki dan u toku godine usporedi s VOJ-em na isti dan pred tri godine, trogodišnji se povrat svede na geometrijski prosjek godišnjeg povrata u tome razdoblju (izvadi se treći korijen iz omjera), te se za 365 dana u godini izračuna godišnji prosjek trogodišnjih povrata. To je brojnik. U nazivniku je mjera rizika – standardna devijacija dnevnih trogodišnjih povrata koji služe za izračun godišnjeg prosjeka. Što je rizik manji, omjer je za dani prosječni povrat veći.

Primjer takvog izračuna za prosječni povrat u prvih devet mjeseci 2021. prikazan je u Tablici 1, ali ne za pojedine fondove, nego za indekse Mirex A, B i C koji mjere vagani prosječni VOJ za OMF-ove tih kategorija rizika. U Tablici 1 prvo uočite očekivan rezultat: kako se pomičemo od C prema A, stopa povrata raste, a usporedo raste i rizik (kolebanja povrata). Isto možete vidjeti na Slici 6.6 koja prikazuje indekse Mirex nakon datuma podjele OMF-a na kategorije A, B, C (21.8.2014.), pri čemu je Mirex B preračunat na bazu 100 na taj datum kako bi se mogao izravno uspoređivati s Mirexima A i C.

Tablica 1 Rezultati tri kategorije OMF-a 1.1.2021. – 30.9.2021.

		Mirex A	Mirex B	Mirex C
1	Prosječan povrat	6,16%	4,54%	2,74%
2	Mjera rizika – standardna devijacija	0,58%	0,31%	0,15%
3=1/2	Omjer povrata i rizika	10,7	14,8	18,2
4=(A,B)-C	Višak povrata povrh C	3,42%	1,80%	0
5=4/2	Višak povrata po jedinici rizika*	5,9	5,9	0

*Višak povrata po jedinici rizika bio bi jednak Sharpeovom omjeru da je prinos Mirex C jednak bezrizičnom prinosu.

Slika 6.6 Indeksi Mirex A, B i C od odvajanja OMF-a na kategorije rizika do 30.9.2021.

Izvor: HANFA, mjesečna izvješća, vlastiti izračuni.

Ako prosječan povrat i mjeru rizika stavite u omjer, kao što je prikazano u trećem retku Tablice 1, dobit ćete najveći (najbolji) omjer sa kategoriju C. Znači li to da je najbolje imovinu imati u kategoriji C? Ne, jer jednostavan omjer prosječnog povrata i standardne devijacije zavarava; zamislite ravnu liniju koja ne raste: koliki je omjer za nju? „Izvrstan“ – beskonačno velik! Ali, taj indeks ne ostvaruje povrat.

Prema tome, omjere u trećem retku Tablice 1 ne možemo koristiti za odlučivanje o tome je li bolje ulagati kroz kategoriju OMF-a A, B ili C. Odluka o tome treba zavisiti o vremenskom horizontu ulaganja i očekivanom povratu u vrlo dugom roku. Kada je riječ o očekivanom povratu, treba uočiti da zelena linija indeksa Mirex C na Slici 6.6 usporava, kao što je prikazano i kroz pad linije stope povrata u nastavku na Slici 6.7. Obje slike potvrđuju ranije iznesene teze o ograničenoj mogućnosti da se kroz oslanjanje na obveznice u budućnosti osiguraju adekvatni povrati na mirovinsku štednju.

MIREX kategorije A se do sada više kolebao, ali je donio veći povrat. Ova činjenica je važna za članove fondova koji imaju dug investicijski horizont – razdoblje do mirovine

Slika 6.7 Prosječni povrat na godišnjoj razini u protekle tri godine po danima

Izvor: HANFA, mjesečna izvješća, vlastiti izračuni.

Stoga, ispravnije tumačenje odnosa povrata i rizika vidimo u donjem dijelu Tablice 1. Gledamo koliko iznosi razlika (višak) povrata koji ostvaruju kategorije A i B povrh C, po jedinici preuzetog rizika. Prema ovom kriteriju, Mirex A i Mirex B su – identični. Znači li to da nemamo objektivan kriterij za odluku o tome je li bolje alocirati mirovinsku štednju u B ili C? Sve zavisi o tome kako subjektivno vrednujemo višak povrata, a kako rizik; naše se preferencije rizika razlikuju, i zbog toga je dobro da možemo sami odlučivati o tome želimo li da se naša sredstva za mirovinu nađu u kategoriji A, B ili C. Međutim, pri tome je važno imati u vidu prikazane podatke i redovito ih pratiti, zatim, imati na umu koliko još vremena imamo do mirovine – jer to razdoblje određuje naš investicijski horizont. Ako je horizont dug, kratkoročna kolebanja neće nas previše zanimati i ograničavati, sve dok postoje dobri izgledi za oporavak vrijednosti ulaganja kad kriza prođe. Drugim riječima, ako nam je vremenski horizont dug, naša bi preferencija rizika trebala biti veća nego u slučaju skraćenog horizonta.

Međutim, birati nije lako. Većina ljudi, koji nisu eksperti, oslonit će se na mišljenje autoriteta. Stvorit će dojam na temelju medijskih napisa, ili će jednostavno ignorirati odabir i, kao i dosad, odabrati kompromisnu sredinu i/ili pustiti da „sustav“ (tj. REGOS) odluči umjesto njih. Upravo zbog toga su ovakve analize važne. Autoriteti ih mogu razumjeti i tumačiti, a politički, stručni, financijski, akademski i drugi autoriteti mogu utjecati na stavove ljudi. Kroz konkurenciju njihovih stavova ljudi će na temelju dojma oblikovati svoja mišljenja i donositi odluke. U tome će dojmovi i osjećaji uvijek imati važnu, često i presudnu ulogu, jer većina ljudi nema dovoljno ekspertize da razumije analizu.

Mirovinski fondovi i razvoj tržišta kapitala

Napori koji su usmjereni ka poboljšanju financijske pismenosti i informiratnosti članova mirovinskih fondova neće dati rezultata ako ljudi ne osjete da žive u ambijentu u kojem se stvara nova vrijednost. Tek će osjećaj participacije u rastu vrijednosti putem posrednika – u ovom slučaju mirovinskih fondova – probuditi interes i aktivne odabire. Danas je ljudima A, B ili C apstraktan odabir, a odabir upravitelja fonda još je apstraktniji. Zbog toga su pasivni. I tako će i ostati sve dok se individualni odabiri o kojima je riječ ne mogu povezati s jednostavnim investicijskim pričama. Rečenica „Dionica je jako rasla, a moj fond ju ima!“ može motivirati puno više ljudi od brojki iz Tablice 1 ili neke slične tablice koja je čitljiva samo stručnjacima.

Problem je povezan s činjenicom da je obećanje doprinosa mirovinskih fondova razvoju tržišta kapitala bilo jedno od najvažnijih obećanja s početka mirovinske reforme, ali se ono nije ostvarilo. Koliko su za to odgovorni „mirovinci“, a koliko su i oni sami postali žrtve hrvatskih razvojnih problema, dovedeni u situaciju da bi hipotetičko masovnije seljenje portfelja u kategoriju A u ovom trenutku vrlo vjerojatno završilo s ulaganjem najvećeg dijela rizičnijih sredstava na inozemna tržišta?

Povijest hrvatskog tržišta kapitala – dioničkog tržišta Zagrebačke burze – stane na pola stranice A4 formata. Tržište kapitala u Hrvatskoj nije samoniklo kao u državama s kapitalističkom tradicijom. Ono je oblikovano državnom intervencijom: velik broj dioničkih društava je 90-ih godina zakonom prisiljen na izlistanje na burzi, a država je kroz nekoliko velikih IPO-a (Zaba, Pliva, HT, Ina …) imala odlučujući utjecaj na tržišnu aktivnost i likvidnost. U Hrvatskoj postoji samo jedan samonikli bluechip koji nije povezan s privatizacijama i prisilnim uvrštenjima (dionica Atlantic grupe).

Taj vladinim odlukama pogonjen razvojni ciklus zaustavljen je u krizi 2008./09. Država je nakon toga odustala od privatizacija, uveden je porez na kapitalnu dobit (ne primjenjuje se na mirovinsku štednju), a nova privatna uvrštenja dionica, kojih je bilo, nisu donijela novi zamah razvoja tržišta. Najvažniji indikator likvidnosti – vrijednost trgovanja dionicama u odnosu na BDP pokazuje da je hrvatsko tržište kapitala ostalo nerazvijeno: u prikazanoj skupini država može se usporediti jedino s ne baš slavnim slučajem Argentine (Slika 6.8).

Slika 6.8 Godišnji promet dionicama / BDP u % za odabrane zemlje

*Podaci se odnose na zadnju godinu za koju postoji raspoloživ podatak, za većinu država 2017. (Češka 2015.)
Izvor: Svjetska banka, Global Development Finance Database

Unatoč tome, mirovinski fondovi su sveprisutni na hrvatskom tržištu; nisu od njega odustali. S alokacijom malo više od 11% ukupnog portfelja u hrvatske dionice krajem srpnja 2021. mirovinski fondovi zauzimaju značajne pozicije u velikim dioničkim društvima čije su dionice uvrštene na burzi. Tablica 2 prikazuje njihove udjele u kompanijama čije dionice ulaze u sastav indeksa Crobex, a prikazane su i četiri ad hoc odabrane dionice izvan burzovnog indeksa u kojima mirovinski fondovi također zauzimaju značajne pozicije. Podaci pokazuju da se mirovinski fondovi s relativno malim pojedinačnim ulaganjima, koja su minorna u odnosu na ukupnu vrijednost portfelja, pretvaraju u strateške ulagače u kompanije, s kontrolnim paketima. Oni dakle ne oblikuju poslovni život kompanija samo kroz glasanje na skupštinama u mnoštvu drugih dioničara, već vrlo često nastupaju kao najveći pojedinačni dioničari ili značajni dioničari koji mogu presudno utjecati na sastave nadzornih odbora, uprava i strategije kompanija. Pri tome treba imati u vidu da podaci u Tablici 2 potcjenjuju ukupnu ulogu mirovinskih fondova jer su podaci sastavljeni na temelju podataka o top 10 dioničara. Dobrovoljni mirovinski fondovi često imaju manje pozicije koje ne ulaze u najvećih 10.

Tablica 2. Udjeli mirovinskih fondova gdje su u top 10 dioničara društava čije su dionice u sastavu Crobexa i još četiri ad hoc odabrane dionice prema stanju na dan 7. listopada 2021.

Izvor: zse.hr, mojedionice.hr, izračuni autora

Time se mirovinski fondovi pretvaraju iz portfolio ulagača u de facto fondove rizičnog kapitala. Pritom je zaposlenicima upravitelja i povezanim osobama zabranjeno sudjelovati u nadzornim odborima kompanija. Takva kontrola sukoba interesa imala bi smisla na tržištu na kojem tu funkciju dobro obavljaju specijalisti za rizična ulaganja – private equity (PE) fondovi odnosno fondovi rizičnog kapitala – u koje mirovinski fondovi mogu investirati sredstva osiguranika. Međutim, raniji pokušaji s poticanjem razvoja PE fondova na hrvatskom tržištu kapitala nisu dali rezultata, pa se postavlja pitanje koliko ima smisla zabranjivati upraviteljima da aktivno sudjeluju u strateškim odlukama kompanija čiji su važni dioničari. Uz to, treba imati u vidu da su obvezni mirovinski fondovi nakon liberalizacije ulaganja počeli izravno ulagati u rastuće kompanije (vrlo mali dio portfelja, do 0,2% u fondovima A i do 0,1% u fondovima B kategorije), te sudjeluju u novom ciklusu pokušaja oživljavanja industrije fondova rizičnog kapitala u Hrvatskoj koji je započet nakon stavljanja na raspolaganje europskih sredstava putem Europskog investicijskog fonda odnosno HBOR-a (u okviru programa CROGIP pokreću se tri takva fonda).

Mirovinski fondovi nisu napustili hrvatsko tržište kapitala, ali zbog njegove male veličine pretvaraju se de facto u fondove rizičnog kapitala čemu regulacija nije dobro prilagođena

Nelikvidnost prikazanih equity pozicija iz Tablice 2 još godinama (odnosno desetljećima) neće biti problem zbog relativno malog udjela domaćih dionica u portfelju i puno većeg priljeva sredstava od uplata, od odljeva zbog odlaska dijela članova u mirovinu. Unatoč tome, prikazana slika sudjelovanja mirovinskih fondova na tržištu kapitala pokazuje da uzajamna ovisnost fodnova i kompanija stvara niz nezdravih situacija. Jedna je spomenuta – pretvaranje mirovinaca u upravitelje de facto PE fondova kojima je zabranjeno sudjelovati u nadzoru svojih ulaganja. Druga je pojava upravitelja kao ključnih dioničara u značajnom dijelu gospodarstva (pitanje kompetencija za praćenje rasta i razvoja velikog broja različitih industrija i poduzeća). Treća je pojava nemogućnost značajnijih kupnji i prodaja dionica, a da to ne utječe na tržišne cijene (jer mirovinski fondovi su pojedinačno daleko najveći sudionici tržišta kapitala).

Prema tome, ako smo ustanovili da je sprega između mirovinskih fondova i razvoja tržišta kapitala neispunjeno obećanje mirovinske reforme, postavlja se pitanje hoćemo li se pomiriti s time da značajnije povećanje rizičnog dijela portfelja ubuduće završava na inozemnim tržištima (svijet je velik, i nudi puno više prigoda od male i stagnantne Hrvatske), ili ćemo pokušati nešto učiniti u Hrvatskoj kako bismo postigli obećanu a neostvarenu spregu između ulaganja mirovinaca i gospodarskoga rasta?

Odgovor na drugo pitanje treba dati hrvatska Vlada, a odgovor na prvo pitanje glasi da je veća međunarodna diversifikacija portfelja neizbježna čak i ako će se domaće tržište značajnije razviti u ovom desetljeću.

Naime, u Hrvatskoj ne možemo stvoriti dovoljan broj, veličinu i likvidnost investicijskih prigoda koje će omogućiti veliku promjenu strateške alokacije ka rizičnijim ulaganjima. Ipak, likvidnost i očekivani priljev uplata od oko 1,5% BDP-a na godinu znače ogroman potencijal za ulaganja u equity i slične rizične imovine. Zbog toga je u narednih 5-10 godina moguće postići i jedno i drugo – i međunarodnu diversifikaciju portfelja OMF-ova i značajan doprinos razvoju domaćeg tržišta. I jedno i drugo je u interesu članova fondova. No, postavlja se pitanje kako razviti domaće tržište kapitala?

Razvoj domaćeg tržišta kapitala neće se dogoditi sam od sebe ili na temelju „mekih“ mjera kao što su povećanje financijske pismenosti, bolja informiranost i sl. Tržištu su potrebne „tvrde“ i odlučne mjere kao što su ukidanje poreza na kapitalnu dobit (koji se sada plaća u slučaju trgovanja dionicima unutar 2 godine od prve kupnje, što je i administrativno zahtjevno za praćenje i prijavljivanje), pametno osmišljeni programi „privatizacija“ dijela preostalih državnih poduzeća i snažni poticaji za sudjelovanje većeg broja ljudi u ulagačkom procesu, što uključuje i veću pažnju i aktivnost članova OMF-a.

Razvoj tržišta kapitala možemo promatrati kroz „top-down“ i „bottom-up“ pristup. Bottom-up se odnosi na samonikla uvrštenja/IPO-ove, SPO-ove kompanija čije su dionice već uvrštene, povećanje „free-floata“ (kroz prodaju postojećih dionica koje se dugoročno drže od strane samih kompanija ako ih imaju u trezoru ili od strane strateških investitora). Već je istaknuto da je na taj način do sada nastala samo jedna bluechip dionica u hrvatskim okvirima (ATGR), a veliki je interes nedavno pobudila mogućnost da se dugoročno pojavi još jedna takva dionica – SPAN, koja je za sada u nižoj kotaciji izvan Prime tržišta, ali se njome svakodnevno trguje i najveći vlasnik je veoma aktivan u promociji dionice i komunikaciji daljnjih planova. Drugim riječima, bottom-up pristup razvoju tržišta kapitala je dobrodošao, zdrav je i prirodan, te ga treba poduprijeti na sve moguće načine kroz spomenute izmjene u poreznom sustavu, kampanjama, edukacijom poduzetnika o koristima od izlaska na tržište kapitala, ukazivanjem na dobre primjere, aktivnim privlačenjem novih izdavatelja na burzu, stvaranjem „šušura“ tržišta kapitala (i samo tržište odnosno burza mora imati svoj aktivniji „sales“). Međutim, sve to neće biti dovoljno da osigura podlogu za značajnije sudjelovanje mirovinskih fondova. Pravi „poguranac“ može doći jedino od strane vladine politike. Takvu politiku označavamo kao „top-down“ pristup razvoju tržišta kapitala.

Hrvatsko tržište kapitala će se sporo razvijati ako vlada ne osmisli i provede sveobuhvatan program razvoja tržišta u kojem će dio dionica državnih kompanija pronaći nove vlasnike

Okretanje javnog sektora prema tržištu kapitala ne događa se zbog straha od reakcije javnosti koja nije sklona bilo čemu što se naziva „privatizacija“, kao i zbog političkog interesa da se dio imovine zadrži pod neposrednim vladinim nadzorom. No, politički interes nije isto što i javni interes; javni interes je zapravo interes više od 2 milijuna mirovinskih osiguranika koji su ujedno i porezni obveznici. Njihov je interes da vrijednost na mirovinskim računima raste, da su porezno što više rasterećeni i da država što efikasnije i transparentnije upravlja državnim poduzećima. Tržište kapitala u tome može odigrati presudnu ulogu kao instrument nadzora (i depolitizacije i profesionalizacije) upravljanja kroz primjenu visokih standarda korporativnog upravljanja i transparentnosti, ali i kao izvor novog kapitala za rast i razvoj kompanija. Vlada zbog visokog javnog duga koji je u postotku BDP-a najveći u srednjoj i istočnoj Europi nema kapaciteta za velike dokapitalizacije državnih kompanija. Stoga bi se dobar vladin program top-down razvoja tržišta (ujedno i program povećanja efikasnosti i transparentnosti upravljanja državnim poduzećima) mogao zasnivati na četiri poluge:

Izlazak iz vlasništva: tamo gdje javnog interesa nema, ili se bolje ostvaruje regulacijom tržišta nego izravnim sudjelovanjem u vlasništvu kompanija koje su izložene tržištu. Takve primjere treba tražiti među državnim kompanijama koje su izložene konkurenciji.
Povećanje free floata već uvrštenih državnih poduzeća u kojima država zbog javnog interesa zadržava određeni udjel. Država u nekima od već uvrštenih poduzeća može imati očiti interes za određenim stupnjem kontrole, no to se također može ostvariti kroz regulaciju ili zadržavanjem kontrolnog paketa od 25% + 1 dionica.
Nova uvrštenja/IPO: iako su i prva dva modela važna, značajniji doprinos top-down pristupa nastat će ako se program jačanja i restrukturiranja državnih kompanija uz pomoć tržišta kapitala realizira za kompanije čije dionice još nisu uvrštene na burzi, kao što je, među velikima, HEP o kojem se već razgovaralo kao mogućem velikom uvrštenju.
Projektno financiranje i javno-privatna partnerstva. OMF-ovi imaju komotne regulatorne limite za participaciju u takvim projektima koje treba inicirati vlada. Pokušaj da se prvi takvi projekti strukturiraju kroz program „monetizacije“ autocesta nisu uspjeli, no projekata s predvidivim novčanim tokovima ima mnogo. Općenito, strukturirano financiranje javnih i javno-privatnih projekata otvara mogućnost plasmana dužničkih instrumenata na bazi predvidivog novčanog tijeka (pokrivene prihodne obveznice, sekuritizacija) koji će uz malo veći rizik ponuditi i malo veći prinos u odnosu na državne obveznice. Portfelj dužničkih instrumenata također treba unutar sebe restrukturirati – diversificirati.

U ovom tekstu nema dovoljno prostora za raspravu o tome bi li se takav program reformi mogao bolje provesti slučaj po slučaj, ili kroz objedinjenu shemu, na primjer kroz stvaranje državnog fonda ili holding kompanije čije bi se dionice djerlomičnom prodajom građanima i mirovinskim fondovima uvrstile na burzu po uzoru na rumunjski Fondul Propriatea. Bez obzira na to, jasno je da je takav program izvediv i potencijalno koristan ako je usklađen s projektom razvoja tržišta kapitala i ako se izvede tako da:

pametno uravnoteži javne interese vezane uz pojedina državna poduzeća (a interesi su i efikasnost, transparentnost i doprinos ukupnom gospodarskom razvitku), i
bude jasno komuniciran građanima i zasluži njihovo povjerenje i podršku kroz raspoznavanje dugoročnog interesa, ali i kratkoročnog interesa koji je vezan uz sama ulaganja, i to izravno – kroz participaciju građana u IPO-ovima, i neizravno – kroz članstvo u miroviskim fondovima i njihovu ulogu u opisanim projektima.

Ovime zaključujemo ovogodišnju seriju od šest tekstova o mirovinskom sustavu (lista je u dnu stranice). Od siječnja 2022. slijedi zaključna serija od tri teksta u kojima ćemo se baviti trećim stupom, fazom isplata kombiniranih mirovina i zaključcima, nakon čega će ovaj serijal tekstova biti objedinjen i u knjizi „Mirovine za 21. stoljeće“.

Seriju Mirovine za 21. stoljeće podupire Raiffeisen društvo za upravljanje obveznim i dobrovoljnim mirovinskim fondovima d.d. Stavovi autora ne odražavaju stavove Društva. Serija izlazi mjesečno i obrađuje makro i mikro aspekte funkcioniranja mirovinskog sustava. Knjiga koja će biti objavljena kada serija završi omogućit će čitateljima lakše snalaženje u ovoj zahtjevnoj temi koja se prije ili kasnije tiče svakoga od nas.