Sukladno željama Wall Streeta, FED je krajem listopada isporučio treće u nizu smanjenja ključnih kamatnih stopa. Optimisti su navalili na dionice, a financijskim tržištima širom svijeta zavladala je idila. Investitori su stoički primili upozorenje koje je odaslao guverner FED-a Jerome Powell signalizirajući kraj serije snižavanja kamatnih stopa.
Iako sažeti uvodni prikaz zbivanja u studenome zahvaljujući seriji novih rekorda burzovnih indeksa uslijed ekspanzivne monetarne politike i opetovanih najava prve faze trgovačkog sporazuma SAD-a i Kine zvuči jako dobro, ne treba zaboraviti kako je riječ tek o statičnom prikazu unutar prilično kratkog vremenskog odsječka što ne govori ništa o budućnosti i problemima koji se pomaljaju na horizontu. A problema, naravno, nikad ne nedostaje.
Već prvi radni dan u prosincu donio je ozbiljno hlađenje na tržištima (najveći pad američkih burzovnih indeksa u dva mjeseca) nakon što je Trump najavio nove carine Brazilu i Argentini, a prve faze sporazuma o trgovini između Kine i SAD-a nema, iako se bliži 15.12. – rok do kojeg američka administracija očekuje postići sporazum ili ga neće biti. Oprez se vraća, jer je naivno misliti da je trgovački rat gotov.
Hlađenje američke industrijske proizvodnje (koja je prva na udaru trgovačkih prepreka suprotno očekivanjima protekcionista) dodatno je doprinijelo prvom prosinačkom zahlađenju koje, ipak, valja uzeti s rezervom s obzirom da bi svaka nova objava o sporazumu začas vratila osjećaj zatopljenja.
Na koncu, i sama provala studenačkog optimizma na tržištima kapitala, barem iz perspektive središnjih banaka i financijskih regulatora može se tumačiti kao problem. Izražena sklonost investitora „risk-on“ strategijama koje podrazumijevaju agresivan lov na prinose itekako budi nelagodu, jer nisu samo dionice u pitanju: brojne zemlje karakterizira i pregrijano tržište nekretnina o čemu svjedoče rastegnute vrijednosti indikatora koji uspoređuju cijene nekretninama s prosječnim primanjima ili troškovima najma.
Izjave brojnih dužnosnika središnjih banaka od Frankfurta i Stochkolma do Sydneya otkrivaju opipljivu razinu tjeskobe uvjetovanu aktualnim razvojem događaja čije ishodište treba tražiti u rekordno niskim kamatnim stopama. Provale optimizma najlakše je opisati izvedbom burzovnih indeksa koji su već zagazili u drugo desetljeće uzlaznog ciklusa, iznjedrivši uistinu impresivnu izvedbu tijekom ove godine. To se u prvom redu odnosi na tržišta razvijenih zemalja, makar ni tržišta u razvoju (gledajući agregirane podatke) ne zaostaju previše unatoč prilično zreloj (poodmakloj) fazi dugoročnog trenda rasta.
Izdašni monetarni stimulans s obje strane Atlantika nije popravio stvari samo u segmentu financijskih tržišta – poboljšanje je vidljivo i na makro fontu. Činjenica da Njemačka, unatoč strahovima promatrača, u trećem kvartalu ipak nije zadovoljila tehničku definiciju recesije (dva uzastopna kvartala negativnog rasta) definitivno je dobra vijest, ali nije razlog za slavlje. Stoga ne čudi da je nova šefica središnje banke Christine Lagarde u svom prvom javnom nastupu na novoj funkcijizazvala aktivniju rolu fiskalne politike.
Ipak, najnoviji podaci o kretanju indeksa povjerenja u produkciji Europske komisije daju naslutiti da je najgore u Europi možda ipak iza nas. U Americi ekonomija ne pokazuje znakove ozbiljnijeg posustajanja unatoč slabosti u industriji (no već smo navikli na život u svijetu koji je posve obratan od svijeta naših očeva kada se govorilo da je industrija sve – industrija je danas izvor kolebanja, a usluge stabiliziraju gospodarstva). Tako nekolicina indikatora kojima FED na temelju raspoloženja ulagača pokušava izmjeriti opasnost od recesije nudi puno manje alarmantnu sliku od one europske. Primjerice, vjerojatnost recesije koju izračunava podružnica FED-a u New Yorku na temelju kretanja krivulje prinosa pala je ispod 30%, na najnižu razinu od travnja. Jedino su analitičari Unicredita ostali uporni u prognoziranju recesije u drugom dijelu 2020. u SAD-u. Ostali su usamljeni stršati, što je izazvalo salvu pitanja i kritika investicijske zajednice, pogotovo ako znamo da njihov glavni ekonomist Erik Nielsen sustavno napada Donalda Trumpa i već godinama predskazuje teške posljedice globalnog trgovačkog rata.
Ipak, prebrzo se zaboravilo da su tržišta još sredinom 2019. njušila povećanu opasnost od recesije puno prije konkretne reakcije monetarnih vlasti. Stoga se postavlja pitanje, barem iz tehničke perspektive, ne slijedi li kraće razdoblje hlađenja nakon euforije u studenom?
Osim promjena na makro frontu, gdje je optimizmu pridonijelo i najnovije solidno očitanje industrijske proizvodnje u Kini, donekle su se promijenila i razmišljanja investitora. Razlog za novi zaplet mogao bi biti povezan s pričom o zaostajanju središnje banke„iza krivulje“ („behind the curve“) koja je ponovo aktualizirana, ali sada (opet!) s drukčijim predznakom. Nakon što je dobar dio godine kamatna stopa na federalne fondove (FED funds rate) tavorila iznad krivulje prinosa na dvogodišnje obveznice, sada se kamatna stopa tržišta novca našla ispod, sugerirajući kako će idući potez središnje banke biti povećanje kamatnih stopa. Vrijednost oklade da bi se tako nešto moglo dogoditi u prosincu može se zanemariti, no upada u oči činjenica da suprotan scenarij (daljnjeg smanjenja kamatnih stopa) u ovom trenutku gotovo nitko i ne razmatra, sve do studenog sljedeće godine kada vjerojatnost za novo smanjenje kamatnih stopa FED-a raste.
Kupujte talijansko?
Temelja za optimizam unutar zone jedinstvene europske valute zasad baš i nema, a iluzorno je očekivati i značajnije promjene u sferi monetarne politike makar je indikativno kako niti kandidati za članove Izvršnog odbora Europske središnje banke ne prizivaju značajnije odstupanje od kursa koji je zacrtao Mario Draghi. I Fabio Panetta i Isabel Schnabel drže da je, uzimajući u obzir nisku stopu inflacije, „monetarni stimulans opravdan“, čime se dodatno slabi pritisak njemačke struje u središnjoj banci, inače uvjerene kako negativne kamatne stope i program otkupa državnih obveznica donose više štete nego koristi. Pritom, činjenica da je Schnabel njemački kandidat, ali za razliku od svojih prethodnika ne dolazi iz Bundesbanke ili s blistavim političkim pedigreom (već dolazi s pozicije sveučilišne profesorice), cijeloj priči daje dodatnu težinu. Podsjetimo, kap koja je prelila čašu isprovociravši ostavku njene prethodnice Sabine Lautenschlaeger bila je upravo rujanska odluka kojom je podebljana aktivnija rola monetarnih vlasti najavom nove runde otkupa državnih obveznica.
Najviše bi koristi od nastavka monetarne ekspanzije mogla izvući – Italija. Pojedini analitičari idu i toliko daleko da za iduću godinu predviđaju drastičnu redukciju kamatnog spreada u odnosu na njemačke obveznice. Konkretno, dobar dio njih vjeruje da se kamatna stopa na desetogodišnje talijanske obveznice može približiti na korak do negativnog teritorija.
Pozitivan prinos na duljem kraku krivulje prinosa Italiju čini atraktivnom u očima komercijalnih kupaca, evidentno ohrabrenih potezima središnje banke, čime se potiče konvergencija u odnosu na njemačke obveznice. Spread se samo u ovoj godini smanjio za otprilike 100 baznih bodova, a ukoliko izostanu značajniji potresi na talijanskoj političkoj sceni (te s njima i značajniji sukobi na relaciji Rim – Bruxelles), talijanske bi obveznice (osobito one s duljim rokovima dospijeća) mogle itekako profitirati.
Teško breme zaduženosti u Kini
Kina je među rijetkim zemljama koje se u ovoj godini ne mogu pohvaliti značajnijom kompresijom prinosa, što je dijelom zasigurno moguće objasniti suzdržanošću investitora spram tržišta na koje je relativno lako ući, ali zato jako teško izaći. No jedan od bitnih razloga zbog kojeg (inozemni) investitori zaziru od kineskih izdanja je strah od drastičnog pogoršanja prilika na makro frontu. U pozadini cijele priče je rastuća zaduženost, kako stanovništva, tako i korporativnog sektora, a pritom ovaj potonji u zadnje vrijeme obiluje vijestima o restrukturiranju ili otpisu potraživanja (po osnovi emitiranih obveznica). Zadnja u nizu je Tewoo Group, konglomerat u državnom vlasništvu koji se (između ostalog) bavi trgovinom roba – u igri je izdanje od 300 milijuna dolara koje dospijeva na naplatu sredinom prosinca (kompanija predlaže otpis od čak 64%!), makar bi konačan epilog mogao biti puno „teži“.
I dok vijest o uspješnom plasmanu šest milijardi dolara državnih obveznica sugerira veliki interes ulagača, krivulja prinosa se u ovoj godini nije značajnije pomakla unatoč ekspanzivnoj monetarnoj i fiskalnoj politici. Za to vrijeme, zaduženost kućanstava dodatno je uvećana (još je prošle godine dosegla 99,9% raspoloživog dohotka), dok su u godišnjem izvješću posvećenom financijskoj stabilnosti čak 13% financijskih institucija vlasti označile „visoko-rizičnima“ (što znači da je njihov stvarni udio vjerojatno još i veći). Dug korporativnog sektora dosegao je tijekom prošle godine rekordnih 165% BDP-a, a tome valja pridodati i političke faktore, poput prosvjeda u Hong Kongu. U ovom trenutku manji dio analitičara očekuje eskalaciju problema (barem kada je riječ o javnim financijama), no problemi financijskog sektora, koji su godinama gurani pod tepih, čini se, polako dolaze na naplatu i time posredno ograničavaju napredovanje državnih obveznica.
