Mjesečni izvještaj s tržišta: je li FED konačno ulovio vlastiti rep?

Objavljeno

Objava nominacije Jerome Powella za guvernera FED-a. Foto: Wikimedia Commons

Povodom novog smanjenja kamatnih stopa američke središnje banke: kada se FED idući puta odluči na smanjenje ključnih kamatnih stopa, vjerojatno će već biti prekasno; redukcija od 100 i više postotnih bodova, povijesno gledano, u pravilu označava zakašnjelu reakciju monetarnih vlasti i tek je puka uvertira u recesiju, a to, srećom, još uvijek nije slučaj

Ad
Ad

Obznanivši odluku o smanjenju kamatnih stopa, prvom takvom potezu središnje banke još od prosinca 2008. godine i samih početaka Velike recesije, Jerome Powell je krajem srpnja govorio o „prilagodbi ciklusa“ – jednokratnom odstupanju kamatnih stopa koje ne označava kraj rastućeg trenda ključnih kamatnih stopa (koji je trajao od 2016.). No, nakon toga uslijedila su još dva smanjenja, dakle, s ovim od prošloga tjedna, ukupno tri.

Prva odluka o smanjenju kamatnih stopa iz srpnja bila je iznuđena visokim tenzijama na Wall Streetu, uvjetovanima strahom od drastičnog usporavanja kamatnih stopa dulje ročnosti, te salvom prigovora koji su stizali iz Bijele kuće (bez previše sustezanja, potpuno otvoreno, putem Twittera). Kreatori monetarne politike su tada procijenili kako kraća odgoda nastavka uzlaznog trenda kamatnih stopa ne može izazvati neželjene posljedice po makroekonomsku stabilnost. Uostalom, u jeku verbalnog sukoba na relaciji Washington – Peking, koji je prijetio rasplamsavanjem bespoštednog trgovinskog rata (što se naposlijetku i dogodilo), primjena malčice stimulativnije monetarne politike nipošto nije bila na odmet.

S druge pak strane, većina analitičara s Wall Streeta bila je uvjerena da FED pogrešno očitava „pretjerano ružičaste perspektive“ domaćeg gospodarstva podcjenjujući vjerojatnost nepovoljnijeg scenarija i kasni sa smanjenjima i tajmingom i intenzitetom. Etiketa „behind the curve“ (iza krivulje) nije izostala; riječ je o frazi koja se često koristi u žargonu Wall Streeta, a polazi od konstatacije kako monetarnoj politici nedostaje doza realnosti. Ili u prijevodu, fraza „behind the curve“ značila bi kako monetarna politika kaska za aktualnim zbivanjima. Prevedeno na hrvatski, monetarna politika nije ulovila vlastiti rep.

Istini za volju, monetarne vlasti dok pažljivo osluškuju intonaciju i kretanje gomile makroekonomskih indikatora definirajući kurs monetarne politike putem manje ili više čestih prilagodbi, najčešće su „behind the curve“. Takva je priroda njihova posla.

No, razlika u odnosu na recentnu prošlost krije se u predznaku tog odstupanja: za razliku od kamatne stope na federalne fondove (FED funds rate) koja je rasla još početkom 2019., stopa prinosa na dvogodišnje obveznice u SAD-u svoj je višegodišnji vrhunac dosegnula već u studenome prošle godine, nakon čega se doslovce – strmoglavila. Taj klin koji se zabio između trendova kamatnih stopa tržišta novca i obveznica dulje ročnosti odražava fundamentalni problem i sukob između FED-a s jedne i tržišta i Bijele kuće s druge strane.

Početkom 2019. godine dvije krivulje (krivulja 2-godišnjeg prinosa i ona kratkoročna tržišta novca) na kratko su čak ukrstile svoje putanje, pa već početkom drugog kvartala ove godine više nije bilo mjesta dvojbama: FED je, barem kada je riječ o kamatnoj stopi na federalna sredstva, počeo sve više zaostajati za aktualnim zbivanjima na tržištu.

Mjesecima se FED odupirao pritisku Wall Streeta. I onda kada su se Jerome Powell i društvo u FOMC-u u toku srpnja napokon povinovali željama financijskih tržišta, učinili su to nevoljko, bez osobitog entuzijazma, namjerno pritom dajući do znanja da dvoje u potrebu afirmacije trenda pada kamatnih stopa FED-a.

Pogledajmo kako se ova priča odražava na inače rastućem trendu najvažnijeg dioničkog indeksa. S&P 500 je ove godine prošao kroz značajne korekcije u svibnju i dvaput ljetos.

Za prvu (svibanjsku) korekciju zaslužan je Trump, odnosno najava uvođenja uvoznih tarifa na kineske proizvode, no druge dvije ljetne, nešto manjeg intenziteta, definitivno idu na dušu FED-u tj. guverneru Powellu. Investitori su naprosto htjeli neupitnu predanost središnje banke nižim kamatnim stopama, a dobili su gomilu kontradiktornih izjava zbog kojih se nakon svakog smanjenja kamatnih stopa činilo da bi posljednje smanjenje ujedno moglo biti i zadnje.

Wall Street Journal Powella je zbog toga usporedio sa cirkusantom (to je još uvijek bolje od diletanta, kako ga naziva Trump!) koji oprezno balansira na žici, bez previše želje da ulagačima pruži kredibilan povod da se razmašu, ali istodobno ostavlja prostora za daljnju prilagodbu monetarne politike.

Tim tempom, na kraju listopada dogurali samo do trećeg ovogodišnjeg smanjenja kamatnih stopa (sada je interval kamatnih stopa FED-a smanjen na 1,50-1,75%), koje je sve teže utrpati u kontekst kratkotrajne prilagodbe ili „jednokratnog odstupanja od uzlaznog trenda kamatnih stopa“, o čemu je Powell lamentirao sredinom godine.

U svakom slučaju, svako od tri smanjenja bilo je sasvim u skladu s očekivanjima, nije tu bilo iznenađenja, no kao i do sada, ulagače su puno više zanimali javni nastupi kreatora monetarne politike iz kojih su pokušavali iščitati namjere monetarne vlasti. A Powell je nakon zadnjeg smanjenja prošli tjedan izjavio kako je „monetarna politika uhvatila korak s tržištem (i makro okruženjem)“. Barem bi tako glasio slobodan prijevod njegova izlaganja iz kojeg se može iščitati namjera da investitorima dade do znanja kako će na idućem redovitom sastanku u prosincu, ukoliko ne bude nikakvih neugodnih iznenađenja na makro frontu, novo smanjenje kamatnih stopa vjerojatno – izostati.

Powell neodređeno prenosi stavove monetarnih agnostika čiji potezi uvijek «ovise o daljnjem razvoju događaja» i u tom su smislu nepredvidivi (na engleskom se to zove «constructive ambiguity», fraza koja zamjenjuje istinu «ne znamo što ćemo»: „Gospodarstvo je otporno na negativan utjecaj različitih faktora koji su se manifestirali tijekom ove godine“, ustvrdio je Powell, očito aludirajući na trgovinske tenzije i pomalo anemičan gospodarski rast na globalnoj razini.

Potvrdile su se tako slutnje analitičara koji su najavljivali prekid recentne prakse smanjivanja kamatnih stopa, očekujući kako bi FED mogao jasno signalizirati predah. No, to zasad nije dovelo do korekcije.

Naprotiv, Wall Street je očito bio pripravan na scenarij bez jasnih markera za budućnost, demantirajući paničare kojima se entuzijazam ulagača činio prilično krhkim. S&P 500 je u međuvremenu dogurao do novog povijesnog rekorda i nakon Powellova govora samo se malo zaustavio, bez prevelike drame.

Jedno od mogućih objašnjenja ove mirnoće s kojom je zaključen mjesec leži u tome što je zaostatak za krivuljom (zaostatak prinosa tržišta novca za prinosima na dvogodišnje državne obveznice) ionako proteklih tjedana zamjetno smanjen i na koncu gotovo u potpunosti eliminiran.

To je nova situacija zbog koje terminski ugovori trenutno ukazuju na posve minorne šanse za novo smanjenje kamatnih stopa u prosincu. O promjeni svjedoči i naš Recesijski monitor u kojem pratimo odnose dugoročnih i kratkoročnih prinosa: nagib krivulje prinosa u SAD-u se normalizira i odmiče od one opasne recesijske zone invertiranih prinosa koji su se pred samo nekoliko mjeseci činili kao nova realnost. Vrijedi zabilježiti i da su 2-godišnji prinosi ovoga puta reagirali prema dolje mnogo manje od 0,25 bodova koliko iznosi FED-ovo smanjenje kamatnih stopa od prošlog tjedna.

 

U takvoj situaciji pritisci na tečaj dolara formiraju se na nove načine. S jedne strane imamo klasični kamatni diferencijal: i dalje veće (i izgledi da će ostati veće) kamatne stope u SAD-u nego u EU povećavaju potražnju za dolarom (ako pretpostavimo da su tržišta uvijek barem malo u neravnoteži). Međutim, odustajanje od daljnjeg smanjenja kamatnih stopa u SAD-u znači smanjenje straha od globalne recesije, a prijelaz iz risk-offa u risk-on mod znači da više nema onoga dijela potražnje za dolarom koja nastaje kao posljedica straha (sklanjanje u sigurna utočišta).

Dodatak: i grčke obveznice krasi negativan prinos

Tko se još sjeća žučnih rasprava o sudbini Grčke? U jeku krize koja je svojedobno ozbiljno načela i euro, činilo se kako čak i vjerojatnost dramatičnog scenarija izlaska iz Europske monetarne unije nije uputno zanemariti. Vlada u Ateni je ostala i bez odstupnica u vidu pristupa financijskim tržištima, ovisna isključivo o solidarnosti ostalih članica koja se tada činila iznuđenom i upitnom. Nekoliko godina kasnije, smirivanjem krize i zahvaljujući obilatom paketu financijske pomoći, Grčka se napokon uspjela dokopati i privatnog kapitala uspješno plasiravši na tržište nekoliko izdanja državnih obveznica. Listopad je donio još jednu zanimljivu prekretnicu. Grčka se pridružila brojnom klubu zemalja koje su na tržište uspjele plasirati obveznice s negativnom kamatnom stopom! Doduše, ova grčka, «teška» 488 milijuna eura, bitno je kraćeg roka dospijeća (tek 13 tjedana), ali prinos od -0,02% svejedno je događaj koji nosi puno simbolike. Događaj je očita posljedica ekspanzivn(ij)e monetarne politike Europske središnje banke, obilježene još nižim kamatnim stopama i ponovnim pokretanjem quantitative easingprograma.

Zahvaljujući novoj dozi monetarnog stimulansa krivulja prinosa na grčke državne obveznice upriličila je u posljednjih nekoliko godina pravi kvantni skok: prinosi na desetogodišnje obveznice trenutno su tek nešto iznad 1%, premda su se još početkom 2016. godine iskazivali dvoznamenkastim ciframa, dok petogodišnja izdanja agresivno smanjuju zaostatak za njemačkim pandanom. Naime, prinosi na potonje već nekoliko mjeseci rastu, zbog čega se spread smanjio na svega 100 postotnih bodova, obilato koristeći optimistične prognoze koje pokazuju kako je vlada u Ateni na najboljem putu da realizira zacrtane fiskalne ciljeve za iduću godinu. A ta činjenica, u jeku masovnog lova na prinose širom svijeta, kod investitora nije prošla nezapaženo.