Mjesečni pregled svjetskih tržišta kapitala: reality check

Foto: Dreamstime

Čini se kao da ništa ne može poljuljati optimizam investitora koji je u ovoj godini, čak i uz povremene korekcije, isprovocirao  impresivan rast cijena dionica na globalnoj razini. Međutim, nekolicina indikatora nudi bitno drukčiju sliku stvari i daje pregršt razloga za oprez …

Ad
Ad

Razbuktavanjem trgovinskog rata s Kinom Bijela kuća je u značajnoj mjeri odredila raspoloženje investitora na financijskim tržištima proteklih mjeseci. U teoriji, utjecaj bi trebao biti negativan, no u stvarnosti, dosadašnje reakcije ulagača mahom odražavaju suzdržanost ili čak blagi optimizam (isprepleten tek povremenim i kratkotrajnim provalama pesimizma), u nadi kako je daljnju eskalaciju sukoba ipak moguće izbjeći. No sve je više komentatora koji upozoravaju da bi konflikt mogao biti dug, kaotičan i – skup.

Ovo potonje pokušali su kvantificirati ekonomisti Bloomberga, ponudivši tri scenarija. Prvi, najmanje bolan, podrazumijeva zadržavanje trenutnog stanja (tarife od 25% na kineski izvor vrijedan 250 milijardi dolara), dok posljednji, najgori, obuhvaća novi val viših uvoznih tarifa i izrazito negativnu reakciju financijskih tržišta. U sva tri slučaja negativan utjecaj trgovinskog rata u najvećoj bi se mjeri trebao osjetiti sredinom 2021. godine, pri čemu bi onaj najbenigniji scenarij Kini na vrhuncu skinuo oko 0,4% BDP-a, a američkoj ekonomiji i ostatku svijetu otprilike upola toliko.

Međutim, eskalacijom kaosa gubici za Kinu dosegli bi pak 2020. godine gotovo 1% BDP-a, dok bi SAD i ostatak svijeta prošli tek neznatno bolje. Pritom potonja projekcija predviđa zamjetne gubitke korporativnog sektora i neminovno vodi u izraženiju korekciju tržišta kapitala koja još uvijek odolijevaju naletima pesimista, te u odnosu na početak godine i dalje bilježe rast vrijednosti unatoč recentnoj, iz dulje perspektive još uvijek blagoj korekciji.

Slabost Kine

Za početak, činjenica da je kineski CSI 300 burzovni indeks od početka godine u plusu od čak 21% puno toga – skriva. U prvom redu skriva značajne oscilacije, koje je moguće vidjeti već prostim okom, uočavajući na grafikonu naprasnu promjenu smjera koja se dogodila sredinom travnja. Detaljnija analiza otkriva rastuću volatilnost kineskih dionica; mjereno standardnom devijacijom, izvedbu CSI 300 indeksa tijekom ove godine karakterizira najveća volatilnost od 2009. godine. Konkretno, podaci na grafikonu (usporedivi za oba indeksa jer je riječ o standardnoj devijaciji dnevnih promjena) pokazuju kako je otprilike dvije trećine dnevnih oscilacija CSI 300 indeksa tijekom ove godine zabilježeno unutar raspona od -1,6% do 1,6%. Više (lošije) mjerenje od toga zabilježeno je davno, tijekom turbulentne 2009. godine.

Kineski tečajni imperativ

Pažljiviji promatrači će na grafikonu uočiti još jednu zamjetnu anomaliju, onu iz 2015. godine; ne, nije zabuna, nismo je previdjeli – tu smo epizodu namjerno ostavili za ovaj dio priče, jer se u pozadini odvijala drama na deviznom tržištu. Naime, te 2015. godine kineske su vlasti upriličile neočekivanu devalvaciju domaćeg yuana, što se lako dade zamijetiti na drugom grafikonu (dugoročnog kretanja tečaja). A upravo je tečaj iduća (ili posljednja, mnogi će reći) linija obrane Kine od restriktivnih mjera američke politike. Krajem prošle godine, naime, tečaj USD/CNY se opasno približio razini od sedam dolara, doguravši do najviše razine u posljednjih 11 godina, golicajući pritom maštu investitora koji su se pitali nije li središnja banka tomu aktivno pripomogla. Fundamenti, pak, nude posve drukčiju verziju razvoja događaja, svjedočeći o posvemašnjem nedostatku prostora za manevar. Dovoljno je usporediti kratkoročne kamatne stope: zapanjujuća je konvergencija tromjesečnog Libora na američki dolar i njegovog kineskog pandana (SHanghai InterBank Offered Rate) posljednjih godina, a u takvim je okolnostima doista teško zaustaviti slabljenje yuana odnosno nadiranje američke valute.

Zašto bi slabiji yuan mogao predstavljati problem za Kinu kada korekcija vrijednosti valute kompenzira za dio troškova trgovačkog rata uslijed nametnutih carina?

S jedne strane, podizanje kamatnih stopa kineske središnje banke s ciljem obrane tečaja domaće valute u uvjetima bespoštednog trgovinskog rata koji već uzima vrlo opipljiv danak (u ekonomskoj aktivnosti) bio bi nadasve kontraproduktivan potez. S druge strane, pasivna uloga monetarnih vlasti i izostanak vidljivog truda mogli bi dodatno razbjesniti Bijelu kuću, koja optužbe o manipulacijama na deviznom tržištu (s ciljem stjecanja opipljive koristi za kineske izvoznike) zasad jedva zadržava u okvirima „redovnih aktivnosti na Twitteru“. Drugim riječima, slabiji yuan nosi opasnosti od neželjenog rasta inflacije i daljnje eskalacije trgovačkog rata zbog bijesa Amerikanaca. Otvara se opasnost rasta kamatnih stopa, pa Kina možda više treba stabilan nego slabiji tečaj domaće valute, a pritom izravne intervencije na tržištu i nisu baš najbolji način za ostvarenje tog cilja, jer opet podrazumijevaju trošenje deviznih pričuva i intenzivniju likvidaciju američkih obveznica, čime se povećava ponuda istih, a to pak dovodi do pada cijene i rasta stope američkih prinosa, te u konačnici daljnjeg smanjenja kamatnog diferencijala, opet na štetu yuana. Sve je povezano spojenim posudama, i ono što se naizgled čini logično – slabiji yuan – ima brojne reperkusije u drugom i trećem krugu utjecaja.

Može li FED ispuniti očekivanja ulagača?

Dakle, u igri je nova i dosad zanemarane varijabla – inflacija. Bilo da je riječ o skupljim kineskim proizvodima, ili američkim supstitutima koji su do uvođenja tarifa bili nekonkurentni, indeks potrošačkih cijena trebao bi evidentirati konkretne posljedice trgovinskog rata. No, to dovodi u nezavidan položaj i američke kreatore monetarne politike. Tim više što ih na drugoj strani dočekuje Donald Trump, koji je sredinom svibnja još jednom p(r)ozvao središnju banku da se aktivnije uključi u cijelu priču.

Trump je (na Twitteru, kako drukčije?) naveo kako bi FED trebao smanjiti kamatne stope i na taj način neutralizirati snižavanje kamatnih stopa koje očekuje od kineske središnje banke. Jerome Powell, prvi čovjek središnje banke, zahtjev je posve ignorirao, ustvrdivši usput kako je recentan pad stope inflacije u SAD-u privremenog karaktera, što je na tragu retorike koja je prevladavala na posljednjem sastanku monetarnih vlasti. I sasvim u skladu s očekivanim rastom cijena, uvjetovanim trgovinskim ratom, ali ne i u skladu s očekivanjima investitora. Potonji su pak uvjereni da šanse za smanjenje kamatnih stopa i dalje – rastu, jer inflacijska očekivanja su niska.

Zbog toga podaci o kretanju terminskih ugovora na kamatne stope ne daju nikakve šanse scenariju povećanja kamatnih stopa, ali zato vjerojatnost dijametralno suprotnog scenarija dramatično raste već u srednjem roku. I dok se vjerojatnost snižavanja ključnih kamatnih stopa uoči predstojećeg redovitog sastanka Odbora za monetarnu politiku (FOMC) procjenjuje na skromnih 17%, gotovo nevjerojatno zvuči podatak  kako se šanse za realizaciju tog scenarija do kraja godine povećavaju na čak – 90%.

Na tom tragu, američki desetogodišnji prinosi zadnjih tjedana bilježe veliki pad prema dugo nezabilježenom pragu od svega 2%, što je niže od kamatne stope FED-a.

Nova monetarna ekspanzija u SAD-u koja bi se trebala materijalizirati kroz očekivani pad kamatnih stopa u srednjem roku tj. do kraja godine znači kako tržišta očekuju materijalizaciju benignog scenarija iz perspektive ekonomskog rasta. Međutim, stvarnost se ne čini tako nedvosmislena. Prikaz kretanja stope prinosa na 10-godišnje državne obveznice u vrlo dugom roku za poklonike tehničke analize izgleda posve drukčije od vizura koje se ukazuju pred očima onih čiji vremenski horizont završava s krajem ove godine: trend pada dugoročnih kamatnih stopa, koji se protegao na više od tri desetljeća, izgleda evidentno završen i trenutačna oscilacija prema dolje mogla bi biti samo kratki intermezzo na novom putu prema gore.

Trgovina kao determinanta raspoloženja na Wall Streetu

Kao šlag na tortu, odnosno priču o mogućoj koliziji očekivanja i realnosti, može poslužiti zanimljiva usporedba izvedbe tržišta kapitala i globalne trgovine. World Trade Monitor, koji iz mjeseca u mjeseci mjeri obujam trgovine na globalnoj razini, iznenađujuće se dobro poklapa s izmjenama raspoloženja investitora, što zorno potvrđuje prilično ujednačeno kretanje indeksa obujma globalne trgovine s jedne, te S&P 500 dioničkog indeksa s druge strane. Problem leži u činjenici da se posljednjih mjeseci krivulje razilaze, a korelacija polako razvodnjava jer se u jeku trgovinskog rata na relaciji Washington – Peking negativna putanja obujma trgovine čini posve izglednom (bilo bi iluzorno očekivati drukčiji ishod), no S&P 500 svejedno bilježi rast vrijednosti što podiže obrve spram mogućnosti da se takva divergencija nastavi:

Opisano razmimoilaženje najlakše je uočiti na primjeru intervala šestomjesečne promjene:

Obnovljeni interes za europske obveznice

Ako se ponovo vratimo u okvire kratkoga roka, uočit ćemo da su europske obveznice trenutačni dobitnici u okviru prikazane globalne konstelacije.

Kako procjenjuje HSBC, atraktivnija pozicija europskih obveznica (državnih i korporativnih) trebala bi u ovoj godini privući više inozemnih investitora i donijeti oko 35 milijardi eura svježeg kapitala, ponajprije na krilima povoljnijih uvjeta hedginga. Znatno više kamatne stope na dolar bitno olakšavaju short euro pozicije (kako bi se eliminirao valutni rizik koji za inozemne investitore proizlazi iz kupnje europskih obveznica), te se analitičari s pravom nadaju većem priljevu inozemnog kapitala na Stari kontinent, što se već materijaliziralo u vidu pritiska na pad prinosa obveznica (vidjeti nekoliko zadnjih rubrika “Miran san”).

Međutim, ključan povod za optimizam ulagača spram europskih obveznica ipak je aktivnost Europske središnje banke. Ona namjerava obnavljati svoj portfelj državnih obveznica. Prema nekim procjenama, samo u travnju je dospjelo obveznica u vrijednosti sto milijardi eura, koja je ECB zamijenila novim izdanjima, generirajući potražnju koja osigurava nastavak rasta cijena obveznica (i daljnji pad dugoročnih kamatnih stopa čemu smo svjedoci proteklih tjedana). Mario Draghi ostaje vjeran svojoj politici do samoga kraja (do 31.10.), a iza dobro zatvorenih vrata traje neizvjesna borba oko budućnosti europske monetarne politike. Među Draghijevim nasljednicima najčešće se spominju njemački jastreb Weidman i francuski golub Villeroy de Galhau, što bi moglo dovesti do remija u kojem bi u prvi plan prema ženskom principu mogla iskočiti neka od manje poznatih favoritkinja iz prikrajka (trenutačno su tri dame zamjenice guvernera u tri velike središnje banke – francuskoj, njemačkoj i španjolskoj) kao prihvatljiva ravnoteža između dva suprotstavljena monetarna principa koja su ugrađena u temelje europodručja.

Epilog cijele priče je pomalo neobičan izgled krivulje prinosa, koji je najlakše dočarati usporedbom izvedbe španjolskih i njemačkih državnih obveznica. Na dužem kraju krivulje prinosa (izdanjima s dužim rokovima dospijeća) spread posljednjih mjeseci blago raste, no razlike u stopama prinosa ionako su vrlo male (oko 0,3 postotna boda). Za to vrijeme, konvergencija kamatnih stopa je obilježila izdanja s kraćim rokovima dospijeća, u segmentu koji (paradoksalno) karakterizira bitno veći spread, pa je razlika između stopa prinosa na španjolske i njemačke dvogodišnje državne obveznice pala na svega 0,9 postotnih bodova, odnosno na najnižu razinu u nepunih godinu dana.

Izuzetak su, naravno, talijanske obveznice, koje svoju reputaciju među investitorima ponajprije mogu zahvaliti politici vesele vladajuće koalicije i čestim konfrontacijama na relaciji Rim – Bruxelles. Rezultat je sada već latentna talijanska divergencija, koja jednako pogađa obveznice s kraćim i s dužim rokovima dospijeća. Čak i Hrvatska, s prinosom oko 1,7% na 10 godina izgleda kao uzoran đak u usporedbi s talijanima iako ne smijemo zaboraviti da je taj rezultat ostvaren u, kako je objašnjeno, izvanredno povoljnim okolnostima za europske obveznice pri čemu, primjerice, Slovenci i Bugari hvataju 10-godišnje prinose od za nas nezamislivih 0,5%-0,6%. No, to su odavno neke druge priče.