Monetarna politika utječe na raspodjelu: tko će izgubiti ako se stegne?

Ad
Ad

Od početka 2017. godine jača mišljenje da je vrijeme da i ECB (nakon FED-a) počne sa stezanjem monetarne politike i to ne samo smanjenjem programa otkupa vrijednosnica, već i postupnim povećanjem kamatnih stopa (o čemu smo pisali ovdje i djelomično ovdje).

Dok traju rasprave o potrebi i tajmingu takve promjene, korisno je analizirati tko je u proteklim godinama monetarne ekspanzije najviše profitirao i tko bi mogao najviše izgubiti kada ECB odluči povećati kamatne stope.

U posljednjem Godišnjem izvještaju ECB je objavila analitički Okvir o distribucijskim učincima politike koju je vodila. Čitatelje se poziva da pročitaju cijeli okvir, a mi ćemo se fokusirati na financijski kanal[1] i  utjecaj na neto kamatni prihod i neto financijsko bogatstvo.

Utjecaj na sektore

Monetarna politika je dovela do smanjenja aktivnih i pasivnih kamatnih stopa, što je utjecalo na sve sektore (slika 1). Najviše su profitirali najveći neto dužnici (jer su im kamatni rashodi veći od kamatnih prihoda), a to su države i poduzeća (na slici: nefinancijska poduzeća).

Slika 1. Neto kamatni prihod po sektorima – promjena

Izvor: ECB

Najveći gubitnici su financijske institucije (na slici: financijska poduzeća), kojima je značajno smanjen neto kamatni prihod te kućanstva (zbog jačeg pada kamatnih stopa na štednju u odnosu na kredite). Neto utjecaj na cijelu ekonomiju eurozone je u ovom kontekstu bio blago pozitivan.

Utjecaj na kućanstva

Iako je ukupan učinak na sektor kućanstva blago negativan, kontroverze su vezane uz učinke na raspodjelu među (siromašnijim i bogatijim) kućanstvima, što je prikazano na Slici 2a i Slici 2b.

Slika 2: Ujtecaj monetarne politike na raspodjelu (neto) financijskog dohotka i bogatstva kućanstva

Izvor: ECB

Udjel neto financijskog dohotka u ukupnom dohotku najviše je smanjen za 20% najbogatijih kućanstava, što je posljedica pada kamatnih stopa na štednju. Za najnižu dohodovnu skupinu (donjih 20%) udjel je ostao isti, jer se udjel neto financijskog dohotka u ukupnom dohotku za ovu kategoriju građana ionako kreće oko nule.  S druge strane, neto financijsko bogatstvo najviše je raslo upravo u kategoriji 20% najbogatijih kućanstava.

Rast neto financijskog bogatstva pojavio se kod svih dohodovnih kategorija 2010.-2014., no koncentracija u gornjih 20% vjerojatno se može objasniti većim udjelom rizičnijih instrumenata (dionica, korporativnih obveznica i obveznica država slabijeg rejtinga). Stalan rast vrijednosti takvih financijskih instrumenata bio je karakterističan u promatranom razdoblju.

Tko može najviše izgubiti ako dođe do promjene politike

Na kraju, tko može biti najveći gubitnik uslijed promjene monetarne politike? Odgovor je vrlo složen, pa ćemo se koncentrirati samo na direktne kanale, uz pretpostavku da nisu korišteni mehanizmi zaštite (hedginga), što je snažna pretpostavka, ali je korisna za razumijevanje mogućih učinaka.

Rast referentnih kamatnih stopa, kada do njega dođe, dovest će do rasta Euribora. Građani s varijablinim kamatnim stopama osjetit će porast mjesečnih anuiteta. S druge strane, s obzirom na značajan porast štednje u bankama od početka krize, teško je očekivati da će one tako brzo podizati pasivne kamatne stope. Zato se može reći da će kućanstva osjetiti negativne posljedice podizanja kamatnih stopa, a s obzirom na koncentraciju duga u nižim i srednjim dohodovnim skupinama može se reći da će u kategoriji kućanstava najviše biti oštećeni ti dijelovi distribucije. Gornji dio distribucije će osjetiti negativne posljedice ako dođe do smanjenja cijena vrijednosnica.

Države su značajno profitirale od politike niskih kamatnih stopa. One koje vode aktivnu politiku upravljanja javnim dugom iskoristile su takvu situaciju da zamjene skuplji dug jeftinijim (npr. Slovenija) i da naprave predfinanciranje, budući da će već smanjenje programa otkupa vrijednosnica od strane ECB-a (za sada s 80 na 60 mlrd EUR) postupno dovesti do pada cijena obveznica (rast prinosa). Naime, rast referentnih kamatnih stopa dovest će do rasta prinosa na obveznice na nova izdanja budući da se Euribor u konačnici (preko swap-ova) koristi kao benhmark za početni prinos.

Manja poduzeća, koja se više oslanjaju na kredite kao izvor financiranja, bit će pogođena rastom varijabilne kamatne stope, dok će veća poduzeća koja se oslanjaju i na financiranje korporativnim obveznicama osjetiti i posljedice pada cijena obveznica nakon smanjenja programa otkupa vrijednosnica (no, udio korporativnog duga u EU, koja je izrazito bankocentrična, je zanemariv).

Banke koje i dalje najveći dio prihoda ostvaruju od core businessa prikupljanja depozita i davanja kredita bile su najveći gubitnici dosadašnje politike u smislu izgubljene zarade[2]. Promjena politike u smjeru podizanja referentnih kamatnih stopa koje će posljedično dovesti do rasta kamate na kredite bankama će koristiti, jer će popraviti neto kamatni prihod; očekuje se da pasivne kamatne stope neće rasti jednakom brzinom kao referentne kamatne stope koje se nalaze pod izravnim utjecajem monetarne politike.


[1] ECB navodi da je njezina politika snažno utjecala na gospodarski oporavak pa se analiziraju i učinci preko makroekonomskih varijabli, poput rasta zaposlenosti i raspoloživog dohotka. Međutim, budući da postoji niz kontroverzi oko stvarnog transmisijskog kanala i važnosti ECB-a za gospodarski oporavak u zemljama eurozone u ovom flešu analiziramo samo direktne učinke politike ECB-a na kamatne stope i cijene imovine.

[2] Iako treba napomenuti da su banke i značajno profitirale od rasta cijena vrijednosnica, svježe likvidnosti te prijenosa vrijednosnica sa svojih bilanci na bilancu ECB-a.