Sigurno ste već čuli za mantru „Sell in May and go away“? Riječ je o pomalo zastarjelom konceptu deriviranom iz statistike nekih drugih, prošlih vremena, kada su financijska tržišta izgledala bitno drukčije. Nekadašnji obrasci ponašanja u međuvremenu su se drastično promijenili, no čak i ako sama mantra još uvijek uživa određeni kredibilitet na Wall Streetu, aktualna zbivanja nikako joj ne idu u prilog. Jer, S&P 500 je upravo tijekom travnja skliznuo u minus od 8,8%, što je najgora izvedba indeksa u travnju u posljednjih – pola stoljeća. Mi ne raspolažemo tako obilnim setom podataka, ali za ilustraciju mogu poslužiti i oscilacije indeksa na mjesečnoj razini od početka devedesetih godina prošlog stoljeća naovamo:
Statistika uobličena grafikonom pokazuje kako je travanj prilično optimističan mjesec (mantra s početka priče očito ima čvrsto uporište u brojkama!): tijekom protekla tri desetljeća i nešto malo više tek je svaki četvrti zaključen s negativnim predznakom, a prosječan mjesečni prinos (čak i nakon ogromnog ovogodišnjeg minusa) iznosi vrlo visokih 1,7% (gotovo dvostruko više od prosječnog prinosa za svibanj).
Temeljem tih brojki nastala je krilatica koja podrazumijeva kulminaciju vladavine optimista u travnju (i preporučeni bijeg u svibnju, te povratak u studenome), no psihoza uvjetovana razvojem događaja na makro frontu, uz niz neugodnih iznenađenja u jeku sezone objavljivanja poslovnih rezultata (Amazon i Netflix su bili među najzvučnijim razočaranjima), očito je uzela ogroman danak u raspoloženju ulagača.
Okosnicu tjeskobne atmosfere na tržištu čini kombinacija visoke inflacije i slabijeg gospodarskog rasta koji se središnja banka sprema dodatno prigušiti najavljenim zaokretom u monetarnoj politici. Kao uvertira je poslužilo povećanje kamatnih stopa u ožujku (za uobičajenih 25 baznih bodova), nakon čega je (dobrim dijelom zahvaljujući i neuvijenim porukama kreatora monetarne politike) postalo jasno kako bi početak svibnja mogao iznjedriti i agresivniji rast ključnih kamatnih stopa.
To se uistinu i dogodilo: Odbor za monetarnu politiku FED-a (FOMC) donio je (jednoglasno) odluku o povećanju kamatne stope na federalna sredstva za 50 postotnih bodova (najveći pozitivan pomak još od 2000. godine) i tako se FED-ova stopa našla u rasponu od 0,75% do 1,0%. Predanost središnje banke ranijim obećanjima u ovom je slučaju posve razumljiva jer FED pokušava uhvatiti korak s tmurnom realnošću, u prvom redu obilježenom prijetnjom da se inflacija doista otme kontroli. No, pravo je pitanje koliko će dugo i koliko daleko FED potegnuti da bi ispunio svoju temeljnu zadaću (održavanje cjenovne stabilnosti).
U tom kontekstu zanimljivo je odvrtiti film malčice unatrag kako bi bolje shvatili razmjere preokreta zbog kojeg su se optimisti s Wall Streeta prije jučerašnje sjednice našli u raskoraku s stvarnošću.
Najprije nudimo retrospektivu ranijih očekivanja ulagača kada je bio u pitanju ovotjedni sastanak monetarnih vlasti – još početkom godine vjerojatnost da FED ni u ožujku ni u svibnju uopće neće dirati ključne kamatne stope (makar je inflacija već u tom trenutku dosegla visokih 6,8%) kretala se oko 25%. Scenarij s najvećom vjerojatnošću (oko 50%) u tom je trenutku podrazumijevao tek jednokratno povećanje kamatnih stopa u prvih pet mjeseci, dok su šanse za scenarij koji se poklapa s aktualnim razvojem događaja tada iznosile tek mizernih 1,4%. Ako vam je lakše, grafikon možete interpretirati pomoću različitih boja – tamnije nijanse, čija dominacija na desnoj strani grafikona ilustrira mračnije raspoloženje ulagača i rastuća očekivanja agresivnijeg nastupa središnje banke.
Vizualno manje atraktivan, idući grafikon prikazuje kretanje vjerojatnosti tri različita scenarija za kraj ove godine: onaj prvi (označen isprekidan svjetlijom krivuljom), koji je podrazumijevao povećanje kamatnih stopa za 75 postotnih bodova praktički je zamro već krajem siječnja, a koplja su se prije jučerašnje odluke lomila oko mogućnosti da kamatna stopa na federalna sredstva ove godine poraste za 275 ili 300 baznih bodova.
Riječ je o drastičnom zaokretu koji se dogodio u svega nekoliko mjeseci i očito mnoge na Wall Streetu zatekao na krivoj nozi. Evolucija u razmišljanjima investitora uvjetovana rastućom inflacijom i agresivnim odgovorom monetarnih vlasti ključna je determinanta ovogodišnjih zbivanja na financijskim tržištima širom svijeta i negativne izvedbe burzovnih indeksa. Štoviše, veliki broj njih već je zaglavio u dvoznamenkastom minusu, dok su se hi-tech indeksi kao što je NASDAQ Composite našli na svojevrsnoj prekretnici i s gubicima od oko 20% opasno plešu na granici između korekcije i negativnog trenda (ili barem tako glasi uvriježeno mišljenje).
Iako je obračun monetarnih vlasti s inflacijom tek u početnoj fazi, dramatičan preokret ilustriran prethodnim grafikonima već je ostavio značajnog traga na intenzitet ekonomske aktivnosti. Epilog je posve neočekivani negativan gospodarski rast u prva tri mjeseca ove godine (u odnosu na zadnji kvartal prošle godine), a uzročno-posljedičnu vezu u ovom je slučaju relativno lako objasniti. Naime, glavni krivac za negativan predznak je trgovinski deficit koji je nastao pod utjecajem snažnog dolara, a koji pak pojeftinjuje uvoz i otežava izvoz. Impresivna izvedba dolara izravna je posljedica rasta kamatnih stopa diljem krivulje prinosa. Rezultat je intenzivan rast američke valute, a za usporedive je brojke potrebno (opet!) otići daleko u prošlost, sve tamo negdje pred kraj 2002. godine. Barem ako stvari mjerimo vaganim indeksom dolara (trade-weighted index), inspiriranim strukturom američke vanjskotrgovinske razmjene, koji upućuje na iznimno rasprostranjen rast vrijednosti dolara (od početka godine, USD TWI je porastao za čak 8%).
Rast se u potpunosti poklapa s uzlaznom putanjom kamatnih stopa, što usporedba s prinosima na dvogodišnje američke državne obveznice zorno potvrđuje.
Rezultat je posvemašnja dominacija dolara koji je sljedbenike carry trade strategije (kupnja valute s višim i prodaja valute s nižim prinosima) u ovoj godini doista izdašno nagradio. Od šačice najaktivnih valuta razvijenih zemalja niti jedna se trenutno ne može mjeriti s dolarom, a japanski jen se pritom prometnuo u istaknutog gubitnika (jer japanska središnja banka ne odustaje od ekspanzivne monetarne politike kako bi domaćem gospodarstvu udahnula život).
Trendu odolijeva tek šačica latinoameričkih valuta (Brazil, Čile, Bolivija …) koje koriste obilatu potporu rastućih cijena roba, te pozitivan kamatni diferencijal uvjetovan primjenom restriktivnije monetarne politike (viših kamatnih stopa) uslijed zabrinjavajuće visoke inflacije. No otpor je sve slabiji jer očekivani rast kamatnih stopa FED-a u kombinaciji s početkom QT programa (monetarnog zatezanja) kojim se pokušava sterilizirati utjecaj višegodišnjeg i masovnog programa otkupa državnih obveznica na bilancu središnje banke, nezadrživo gura američku valutu naprijed. O učincima QT programa je još uvijek preuranjeno raspravljati, no temeljni mehanizam itekako ide na ruku dolaru, jer likvidacija državnih obveznica iz bilance središnje banke podrazumijeva slabiju potražnju, koja se onda prelijeva u pad cijena, odnosno rast prinosa na obveznice.
I to je bitan komadić kompleksne slagalice koja ostavlja mogućnost novih iznenađenja u ovoj godini. Uz zamjetno usporavanje gospodarskog rasta restriktivnija monetarna politika evidentno gura domaću ekonomiju u recesiju što je navelo FED da nakon najnovijeg podizanja kamatnih stopa ublaži retoriku. Činjenica da je Powell priznao kako središnja banka kaska za aktualnim razvojem situacije (i vjerojatno je trebala djelovati ranije) pritom ne mora biti presudna, jer stvari se mijenjaju munjevitom brzinom i tržišni sudionici (npr. Cohn) su Powellove izjave iščitali kao da se može očekivati rast za još samo 1 postotni bod do kraja godine, što je barem nakratko razbudilo bikove i američki burzovni indeksi su završili dan u velikom plusu. Recesija definitivno nije jedan od poželjnih scenarija, zbog čega još uvijek ne treba pridavati previše pažnje projekcijama koje za lipanj najavljuju još agresivniji rast kamatnih stopa. Jer, ako se ostvare, korekcija na Wall Streetu mogla bi poprimiti razmjere pravog potopa. A spremnost tržišta da se uzbudi u pozitivnom smislu na naznaku i najmanje spremnosti FED-a da ublaži očekivanu agresiju kao ovaj put, znači da je poruka poslana.