Epilog: ECB je ranije najavljivao kraj programa kvantitativnog popuštanja u rujnu 2018., a sada je najavio da će se – doduše prepolovljen s 30 na 15 milijradi eura na mjesec – nastaviti do kraja godine. Kamatne stope se neće mijenjati barem do lipnja 2019. Ovo je važna informacija za sve dužnike. U svakom slučaju, sada smo na dnu kamatnog ciklusa i praćenje odluka središnjih banaka nije zanimljivo samo stručnjacima; riječ je o stvari koja je važna za svakoga tko ima ili planira uzeti dug. Detaljan tekst Deskara-Škrbića koji je pisan prije odluke ECB-a objašnjava kontekst i olakšava razumijevanje monetarne situacije u EU.
Sastanak izvršnog odbora Europske središnje banke (ECB) koji se održava 14.6. predstavlja jedan od najvažnijih sastanaka od početka financijske krize 2008. Očekuje se da će Mario Draghi dati konkretnije informacije o očekivanoj promjeni tona monetarne politike u vidu postupnog „gašenja“ masivnog programa otkupa vrijednosnica pokrenutog 2014. godine. Neki analitičari očekuju da bi se blago mogao promijeniti i ton tzv. forward guidance-a (taj pojam označava ulogu najava o kretanjima kamatnih stopa, kojima centralni bankari pridaju veliku pažnju).
Trenutak sastanka je posebno zanimljiv jer je prije desetak dana objavljen (fleš) podatak o inflaciji u euro području koji je pokazao da je inflacija ubrzala s 1,2% u travnju na 1,9% u svibnju, što odgovara cilju ECB-a blizu, ali ispod 2%. Podaci o BDP-u objavljeni prošli tjedan su pokazali da gospodarstvo euro područja i dalje relativno brzo raste budući da je BDP u prvom kvartalu rastao 0,4% u odnosu na prethodni kvartal.
Kako bi se bolje razumjele trenutačne rasprave i budući potezi ECB-a u ovom će se tekstu dati sažeti pregled instrumentarija ECB-a, osvrt na politike i odluke ECB-a u prošlosti te će se objasniti koja su očekivanja većine analitičara (tzv. market consensus).
Instrumentarij ECB-a i transmisijski mehanizam
Kada se raspravlja o različitim mjerama ECB-a potrebno je prvo definirati o kojem se dijelu instrumentarija kojim ova središnja banka raspolaže govori. Na Slici 1 je prikazan instrumentarij ECB-a koji se može podijeliti u tri temeljne skupine: monetarnu politiku, mikroprudencijalnu regulaciju i makroprudencijalnu regulaciju.
Slika 1: Instrumenti ECB-a
Izvor: Beyer i dr. (2017)
U ovom tekstu će fokus biti na monetarnoj politici, ali treba podsjetiti da ECB, kao i HNB u Hrvatskoj, i prudencijalnim mjerama, pogotovo makroprudencijalnim, također može snažno utjecati na kretanja u financijskom, a posredno i u realnom sektoru gospodarstva.
Makroprudencijalna politika je usmjerena na sistemski rizik i stabilnost ukupnog financijskog sustava, dok se pod mikroprudencijalnom politikom podrazumijeva usmjerenost na pojedinačne financijske institucije – nadzor banaka (za detaljne definicije i pregled prudencijalnih mjera središnjih banaka pogledati Dumičić, 2015). Pritom treba imati na umu da su ciljevi ovih politika različiti te je samo monetarna politika direktno usmjerena na temeljni cilj ECB-a – stabilnost cijena – te na „upravljanje“ poslovnim ciklusima.
Monetarna politika ECB-a se može podijeliti u dvije temeljne skupine, što je vrlo važno za razumijevanje posljedica budućih očekivanih promjena. Prvo, pod standardnim instrumentima monetarne politike ECB-a podrazumijevamo:
Operacije na otvorenom tržištu koje dijelimo u četiri skupine
- main refinancing operations (MRO) na kojima se temelji ključna (referentna) kamatna stopa ECB-a, a predstavljaju redovite obrnute repo operacije u kojima ECB od banaka otkupljuje odgovarajuće vrijednosnice na rok od tjedan dana. Cilj ovih operacija je osigurati kratkoročnu likvidnost kreditnih institucija, pri čemu je trenutačno kamatna stopa na ove operacije 0%
- longer term refinancing operations (LTRO) koje također predstavljanju obrnute repo operacije, na temelju odgovarajućeg kolaterala, ali s duljim dospijećem od MRO. Njihov cilj je osigurati dugoročniji izvor likvidnih sredstava za banke, od tri mjeseca do dvije godine, a najduži takav instrument su tzv. targeted long term refinancing operations (TLTRO) u kojima je iznos sredstava koje mogu dobiti banke vezan uz iznos odobrenih kredita
- fine tuning operation (operacije fine prilagodbe) se provode ad hoc kako bi se ublažili učinci potencijalnih kratkoročnih šokova likvidnosti na kamatne stope
- strukturne operacije se koriste za usklađivanje strukturne pozicije Eurosustava s financijskim sustavom (Eurosustav se sastoji od ECB i nacionalnih središnjih banaka onih država koje su prihvatile euro)
Stalno raspoložive mogućnosti koje dijelimo u dvije skupine
- marginal lending facility predstavlja prekonoćni zajam ECB-a bankama, a kamatna stopa trenutačno iznosi 0.25%, što je gornja granica kamate uz koji se banke zadužuju kod ECB-a
- deposit facility, tj. prekonoćni depozit banaka kod ECB-a, a trenutačno kamatna stopa na prekonoćni depozit iznosi -0,40% što znači da banke plaćaju ECB-u za deponiranje novca. Ova kamatna stopa se ujedno smatra i minimalnom kamatnom stopom koja bi se mogla pojaviti na međubankarskom tržištu. Također je važno napomenuti da kada se govori o politici „negativnih kamatnih stopa“ da se ona odnosi na kamatne stope na depozite, a ne na glavne operacije refinanciranja
Minimalna obvezna pričuva se odnosi na sredstva koja su banke dužne držati na računu kod ECB-a. Trenutačno je stopa remuneracije na obveznu pričuvu 0%
Tablica 1: Ključne kamatne stope ECB-a
| Instrument | Kamatna stopa |
| Prekonoćni depozit | -0,40% |
| Glavna operacija refinanciranja (MRO) | 0,00% |
| Prekonoćni zajam | 0,25% |
Izvor: ECB
Osim standardnih mjera monetarne politike, od početka financijske krize ECB je uvela niz nestandardnih mjeramonetarne politike
Cilj ovih mjera je dodatno ojačati transmisiju monetarne politike u uvjetima kada se učinkovitost standardnih mjera počinje smanjivati. Konkretnije, nestandardne mjere monetarne politike se uvode u uvjetima tzv. zamke likvidnosti, tj. u trenutku kada snižavanje kamatnih stopa više ne daje učinke i/ili kada je prostor za daljnje snižavanje kamatnih stopa sužen ili potpuno nestane (u slučaju ECB-a kada MRO padne na 0%, a kamatna stopa na depozite je već negativna). Nestandardne mjere monetarne politike su usmjerene na direktno poticanje snažnijeg kreditiranja, snižavanje troškova zaduživanja, ali i stabilizaciju financijskih tržišta u uvjetima snažnog financijskog stresa (npr. kriza euro područja 2010./2011.).
Iako se ECB-u često upućuje kritika da je značajno zakasnio s politikom kvantitativnog popuštanja QE (u SAD-u se ona počela implementirati već u 2008. godini), prve nestandardne mjere monetarne politike u euro području su se pojavile već u lipnju 2009. godine. Zbog bolje preglednosti nestandardnih mjera monetarne politike ECB-a one su prikazane u Tablici 2.:
Tablica 2: Nestandardne mjere monetarne politike ECB-a
| Datum | Instrument | Sažeti opis |
| Lipanj 2009. | Covered bond purchase programme I (CBPP I) | Otkup tzv. pokrivenih obveznica na primarnom i sekundarnom tržištu; obveznice su pokrivene aktivom banaka (kreditima) s ograničenim rokom trajanja programa |
| Svibanj 2010. | Securities Markets Programme (SMP) | Otkup obveznica privatnog i javnog sektora s ciljem stabilizacije obvezničkih tržišta; operacije se steriliziraju |
| Studeni 2011. | Covered bond purchase programme II (CBPP II) | Otkup tzv. pokrivenih obveznica na primarnom i sekundarnom tržištu; obveznice su pokrivene aktivom banaka (kreditima) s ograničenim rokom trajanja programa |
| Rujan 2012. | Outright Monetary Transactions (OMT) | Zamjena za SMP; otkup državnih obveznica na sekundarnom tržištu uz uvjet da države sudjeluju u programima European Financial Stability Facility/European Stability Mechanism (EFSF/ESM) |
| Listopad 2014. | Covered bond purchase programme III (CBPP III) | Otkup tzv. pokrivenih obveznica na primarnom i sekundarnom tržištu; obveznice su pokrivene aktivom banaka (kreditima) s ograničenim rokom trajanja programa |
| Studeni 2014. | Asset-backed securities purchase programme (ABSPP) | Otkup vrijednosnica pokrivenih aktivom, npr. sekuritizacija kredita i sl. |
| Ožujak 2015. | Public sector purchase programme (PSPP) | Otkup državnih obveznica (oko 90% programa), obveznica državnih agencija, lokalnih jedinica i međunarodnih organizacija na sekundarnom tržištu |
| Lipanj 2016. | Corporate sector purchase programme (CSPP) | Otkup korporativnih obveznica na sekundarnom tržištu |
Izvor: autor
Iz tablice je vidljivo da je ECB od početka krize uveo niz nestandardnih mjera monetarne politike, ali se početkom kvantitativnog popuštanja u euro području smatra uvođenje programa CBPP III i proširenje na ABSPP, PSPP i CSPP. Svi ovi programi se jednim imenom zovu Expanded asset purchase programme (APP), a od siječnja 2018. Eurostustav na mjesečnoj razini može maksimalno otkupljivati 30 milijardi eura vrijednosnica (smanjeno sa 80 milijardi i 60 milijardi u 2017.). To nas dovodi do glavnog pitanja: završetka programa otkupa planiranog za rujan 2018. ili kasnije. O tome će biti više riječi u nastavku.
Postoji još jedna nestandardna „mjera“ monetarne politike koju je ECB uvela u srpnju 2017., a odnosi se na tzv. forward guidance. Forward guidance se, pojednostavljeno, može opisati jasnom komunikacijom smjera kretanja kamatnih stopa u nekom srednjoročnom razdoblju. Rečenica koja opisuje početak korištenja forward guidenc-a ECB-a nalazi se u zaključcima Upravnog vijeća ECB-a nakon sastanka 4. srpnja 2013. (rečenica je nastala kao reakcija na tzv. taper tantrum u SAD-u – nezgrapan izlazak SAD-a iz programa kvantitativnog popuštanja – o čemu se pisalo na Labu).
“(Governing Council) expects the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time. This expectation is based on the overall subdued outlook for inflation extending into the medium term, given the broad-based weakness of the economy and subdued monetary dynamics.”
Ključna promjena koju je donijela ova rečenica je u tome što zaključci Upravnog vijeća više nisu usmjereni samo na procjenu trenutačne situacije već i na očekivanu politiku kamatnih stopa u budućnosti.
Na Slici 2 se može vidjeti kako se najveći dio programa otkupa vrijednosnica u euro području temelji na otkupu državnih obveznica u okviru programa PSPP. Zbog toga je odluka ECB-a o eventualnom završetku tog programa osjetljiva.
ECB se nalazi pod pritiscima politike budući da završetak programa otkupa vjerojatno znači i postupni rast prinosa na državne obveznice, koji će se preliti i na troškove zaduživanja ostalih sektora. To je osobito važno zbog trenutne situacije u Italiji, gdje nova vlada nije uspjela primiriti tržište državnih obveznica pa se prinosi kreću na razinama koje visoko zadužena Italija dugoročno ne može podnijeti.
Slika 2: Struktura APP
Izvor: ECB
Slika 3 pokazuje kako je upravo PSPP (ljubičasto) zaslužan za najbrži i najsnažniji rast bilance ECB-a u povijesti:
Slika 3: Bilanca ECB-a
Izvor: ECB
Na Slici 4 je prikazano na koji način djeluju standardne i nestandardne mjere monetarne politike ECB-a preko transmisijskog mehanizma. Važno je zamijetiti da obje vrste mjera utječu na iste kanale monetarne transmisije te predstavljaju monetarne komplemente, a ne supstitute (više o kanalima monetarne transmisije pogledati u HUB Analizama 17).
Slika 4: Transmisijski mehanizam monetarne politike ECB-a
Izvor: Beyer i dr. (2017)
Monetarni vremeplov ECB-a
Nakon pregleda dostupnih instrumenata ECB-a, a prije rasprave o odlukama, korisno se nakratko vratiti u prošlost i analizirati ključne poteze ECB-a od početka njezinog djelovanja. Osvrt u prošlost je uvijek koristan orijentir za budućnost (iako to ne vrijedi u svijetu prognoza).
Potpredsjednik ECB-a Vítor Constâncio podijelio je povijest ECB-a u četiri faze koje su prikazane na Slici 5:
Slika 5: Povijesni pregled monetarne politike ECB-a
Izvor: autor
Prva faza je trajala od uvođenja eura (elektroničkog) 1999. godine do promjene monetarnog okvira u svibnju 2003. godine. U tom razdoblju ECB je vodila monetarnu politiku koja se može opisati kao hibrid između ciljanja monetarnog agregata M3 i ciljanja inflacije. Ciljana razina monetarnog agregata M3 je bila postavljena na stopu rasta od 4,5% godišnje, a javno komunicirana željena stopa inflacije 2%. ECB bi reagirala (različitim instrumentima, međutim ključne su referentne kamatne stope) ako bi monetarni agregat M3 počeo rasti brže od ciljane razine, jer bi to impliciralo i potencijalno ubrzanje inflacije. Ova je politika relativno brzo napuštena budući da je to razdoblje obilježeno snažnom ekspanzijom u SAD-u i Europi i nastankom dot.com balona, što je dovelo do puno bržeg rasta monetarnih agregata nego što se moglo očekivati, a na što ECB nije mogla utjecati. Bez obzira što se monetarna politika temeljila na dva stupa, kretanje referentnih kamatnih stopa bilo je svojstveno režimu ciljanja inflacije, s rastom kamatnih stopa u fazi ekspanzije i naglim snižavanjem kamatnih stopa nakon puknuća dot.com balona i recesije u Europi. U svibnju 2003. ECB je eksplicitno odredila ciljanu srednjoročnu inflaciju na ispod, ali blizu 2%, a ciljana referentna vrijednost monetarnog agregata M3 je odbačena kao cilj politike. Od sredine 2004. godine je ECB počela objavljivati i makroekonomske projekcije.
Druga faza je trajala od promjene monetarnog režima do izbijanja financijske krize 2007. godine. To razdoblje neki zazivaju i „zlatnim razdobljem rasta“ budući da se radi o jednom od razdoblja najsnažnije globalne ekspanzije (post hoc znamo da je takav model rasta bio neodrživ). U tom razdoblju je ECB počela voditi restriktivnu monetarnu politiku od 2005. godine kada je procijenila da se javljaju snažniji inflatorni pritisci. Iako se monetarna politika u tom razdoblju može ocijeniti adekvatnom, veliki broj kritičara upozorava da je ECB dopustila stvaranje prekomjernih neravnoteža u financijskom sustavu, tj. da je izostala makroprudencijalna reakcija. Iako se ova kritika može smatrati opravdanom potrebno je podsjetiti da su se makroprudencijalni instrumenti razvili tek kasnije, kao reakcija na posljedice financijske krize (ovo nije opravdanje već podsjetnik da ključnih instrumenata nije bilo).
Treća faza monetarne politike ECB-a odgovara razdoblju od izbijanja globalne financijske krize do ulaska u razdoblje vrlo niske inflacije i početka intenzivnog korištenja nestandardnih mjera monetarne politike. Početak ove faze je vrlo važan jer je ECB, bez obzira na jasne signale i početak širenja financijske zaraze iz SAD-a u Europu, u srpnju 2008. godine povisila ključnu kamatnu stopu na visokih 4,25% (nakon što je Fed već počeo snažno rezati kamatne stope) budući da je inflacija ubrzala na 4%, pod utjecajem kretanja cijena nafte. Ovu pretjeranu reakciju ECB danas priznaje kao pogrešku (ovoj temi ćemo se vratiti kasnije). Nakon bankrota Lehman Brothersa ECB je počela naglo spuštati kamatne stope te su osigurani dodatni instrumenti likvidnosti i počeli su se primjenjivati dugoročniji instrumenti financiranja banaka. 2010 godine je uveden i ranije spomenuti SMP program pa se u tom razdoblju bilanca ECB-a počela značajno povećavati (ključnu ulogu su imali LTRO programi), a ovo razdoblje je obilježeno i krizom u eurozoni koja je navela Maria Draghia da složi povijesnu rečenicu:
“Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.”
Samo ova rečenica i najava OMT programa (Outright Monetary Transactions program uveden je 2012. s ciljem izravne kupnje državnih obveznica zemalja koje ulaze u program s Europskim mehanizmom stabilnosti) dovela je do nevjerojatno brze stabilizacije prinosa na obvezničkim tržištima i tečaja eura na deviznim tržištima. Nakon toga je ECB počela i postupno smanjivati bilancu, što nije dovelo do nekih značajnijih potresa na tržištu. Međutim, gledajući retrospektivno, u tom razdoblju ECB priznaje još jednu pogrešku, a to je podizanje kamatnih stopa u 2011. godini (travanj i srpanj), što je bilo potaknuto ubrzanjem rasta i inflacije u euro području iznad ciljane razine. Međutim, već nakon ljeta 2011. ponovno je došlo do recesije, a trenutačno je stav ECB-a da je za recesiju kriva fiskalna konsolidacija koja se istovremeno počela provoditi u najvećim zemljama euro područja. ECB je na pogoršane ekonomske uvjete i usporavanje inflacije reagirao ponovnim spuštanjem kamatnih stopa, a depozitna stopa je spuštena na 0%.
Posljednja, četvrta faza, se odnosi na razdoblje od početka intenzivne primjene nestandardnih mjera, a traje i danas. Ova faza je počela 2013. godine, nakon što su u prethodnoj fazi stabilizirana financijska tržišta, izgrađeni novi mehanizmi financijske stabilnosti, sanirane banke te uvedeni novi makro i mikro prudencijalni instrumenti. Međutim, bez obzira na financijsku stabilnost, rast u euro području je bio anemičan, a inflacija se kretala ispod cilja, što je ECB ocijenila kao posljedicu nedostatka agregatne potražnje. Ključne promjene su se dogodile u lipnju 2014. godine kada su značajno snižene referentne kamatne stope, a depozitna kamatna stopa je prvi puta spuštena u negativan teritorij te su uvedeni programi otkupa CBPP III i ABSPP, a nakon toga i PSPP i CSPP. Kraj ove faze se možda može očekivati u prosincu 2018. godine, kada bi trebao doći kraj programa otkupa. Potvrda ove informacije očekuje se na današnjem sastanku.
Što se može očekivati dalje?
Urednički tekst: u srijedu 13.6. FED je održao sastanak na kojem su kamatne stope povećane za 0,25 bodova i sada se nalaze u rasponu od 1,75% do 2%. Najavljena su još dva povećanja ove godine, jer američko gospodarstvo bilježi solidno ubrzanje rasta.
Ovaj sastanak izvršnog odbora će se, dakle, dogoditi u delikatnom trenutku. U proteklih desetak dana vidjeli smo značajan potres na financijskim tržištima nakon političke krize u Italiji, što pokazuje da su europska financijska tržišta jako osjetljiva i da se zaraza brzo širi, a to znači da ECB i dalje ima važnu stabilizacijsku ulogu. Drugo, kako je ranije spomenuto, stopa inflacije je ubrzala s 1,2% u travnju na 1,9% u svibnju (fleš procjena, detalji se objavljuju sutra), a stopa rasta BDP-a za prvi kvartal je pokazala da gospodarstvo euro područja i dalje brzo raste. Međutim, Slika 6 i Slika 7 pokazuje kako je ekonomska situacija u euro području ipak vrlo složena.
Slika 6: Fleš procjena inflacije u svibnju 2018.
Izvor: Eurostat
Podaci o inflaciji pokazuju kako je do rasta cijena u svibnju najviše došlo zbog rasta cijena energije. Temeljna inflacija, bez cijene energije, hrane, alkohola i duhana se i dalje se kreće na niskoj razini od 1,1%. Poučeni ranije spomenutim iskustvom neopreznog dizanja kamatnih stopa iz 2008. godine, europski centralni bankari danas daju puno veću važnost temeljnoj inflaciji pa bi bilo veoma iznenađujuće da odlukama ili retorikom precijene važnost recentnog skoka cijena koji je ipak nastao zbog vjerojatno prolaznih troškovnih udara, a ne zbog «povlačenja» cijena prema gore od strane pregrijane potražnje.
Slika 7 pokazuje i vrlo heterogene promjene cijena u EU: stopa inflacije je u travnju na Cipru iznosila -0.3%, u Irskoj -0,1%, u Estoniji 2,9%, a u Slovačkoj relativno visokih 3%. U najvećim zemljama se stopa inflacije kretala od 0,6% u Italiji, 1,1% u Španjolskoj do 1,6% u Njemačkoj. Slično vrijedi i za stope rasta BDP-a, koje se kreću u rasponu od 1,4% u Italiji i 1,5% u Belgiji do visokih 5% u Sloveniji i 5,1% u Latviji. Rast u Njemačkoj je iznosio 2,3%, što je sporije u odnosu na prethodne kvartale. Iako se može činiti da ECB prati samo agregatne podatke o inflaciji, rastu i nezaposlenosti za euro područje to u stvarnosti nije tako, što se može vidjeti u nizu priopćenja za medije i govorima čelnika ECB-a koji često spominju heterogenost i ističu važnost tzv. broad based(široko rasprostranjenog) oporavka među zemljama.
Slika 7: Inflacija u travnju i gospodarski rast u prvom kvartalu 2018.
Izvor: Eurostat
Imajući sve ovo na umu analitičari očekuju da će ECB nastaviti s vrlo opreznim pristupom promjeni tona monetarne politike. Okvirni tržišni konsenzus oko buduće politike ECB-a je prikazan na Slici 8.
Slika 8: Budući potezi ECB-a
Izvor: Rabobank
Na današnjem sastanku se očekuje da će ECB najaviti kako će se program otkupa potrajati do prosinca 2018. godine, ali da će se obujam otkupa u posljednja tri mjeseca, nakon rujna, smanjiti s 30 milijardi mjesečno na 10 milijardi mjesečno. Rast referentnih kamatnih stopa se ne očekuje prije lipnja ili rujna 2019. godine. Pri tome je vrlo važno napomenuti da se tu misli na kamatnu stopu na prekonoćne depozite koja bi se tek početkom 2020. godine trebala vratiti na 0%. Za ključnu kamatnu stopu i kamatnu stopu na prekonoćni zajam se ne očekuje da će se početi povećavati prije 2020. godine. Također, važno je napomenuti da prestanaka programa neto otkupa obveznica na kraju 2018. ne znači da ECB potpuno nestaje s tržišta. ECB će (kao i Fed) nastaviti reinvestirati sredstva, ali neće kupovati nove vrijednosnice. Trenutačna su očekivanja da će politika reinvestiranja završiti tek u drugoj polovici 2020. godine.
Ova očekivanja su već velikim dijelom ugrađena u cijene instrumenata na financijskim tržištima (eng. priced-in) pa danas možemo snažnu reakciju na tržištu očekivati samo u slučaju nekog velikog iznenađenja. Međutim, nakon iskustva s „taper tantrum“ (FED-ov nezgrapan izlazak iz programa kvantitativnog popuštanja) središnji bankari su počeli sloviti kao najoprezniji komunikatori na svijetu, čak oprezniji od diplomata i svjetskih političkih lidera. Zbog toga bi sastanak 14.6. za tržišta trebao biti gotovo non-event. Ali pričekajmo još koji sat jer s financijskim tržištima nikada ne možemo biti potpuno sigurni. Ipak iza njih stoje milijuni subjektivnih odluka ljudi.
* Tekst se velikim dijelom temelji na predavanju održanom na konferenciji Student investitor, u organizaciji studentske udruge Financijski klub koja se održala na Ekonomskom fakultetu u Zagrebu