Proširena verzija teksta objavljenog u Raspravama & Rješenjima Jutarnjeg lista 22.9.2019.
Nove odluke europske i američke središnje banke o monetarnoj ekspanziji, koje su donijete u proteklih desetak dana, probudile su „katastrofičare“ koji predviđaju novu veliku recesiju. Ovoga puta, kažu, recesija će biti veoma jaka jer središnje banke više nemaju moć djelovanja protiv recesije.
Monetarna moć je navodno potrošena jer su kamatne stope najniže u povijesti, uz novčane rezerve na računima banaka koje su najveće u povijesti. Zbog toga, navodno, kada udari sljedeća recesija, kamatne stope više neće moći pasti dovoljno nisko, jer ih nema što pogurati dublje u minus.
Na primjer, kamatna stopa od -2% ili -3%, koliko neki modeli pokazuju da bi bilo potrebno za djelotvornu borbu protiv ozbiljne recesije u SAD-u i EU čini se nedostižna. Jer, nije isto spustiti kamatne stope s 2% na 0% (znamo kako se to radi) i s 0% na -2% (ne znamo kako se to radi, jer se nikada nije desilo).
Zbog toga mnogi ozbiljni ekonomisti riskiraju reputaciju promišljajući kako povećati učinkovitost monetarne politike izvan do sada poznatih načina djelovanja. Kvantitativno popuštanje – izravni otkupi raznih vrijednosnih papira, pa čak i dionica kao u Japanu – više nije dovoljno. Potrebno je nešto još „luđe“, nešto što golica maštu novčanih eksperata. Naime, ako kamatna stopa od -3% (što je, efektivno, subvencija dužnika po stopi od 3% godišnje) iz nekog razloga nije moguća, onda treba pronaći načine kako novac „dopremiti“ do ljudi bez posredovanja kreditnog mehanizma. Krajnji cilj je navesti ljude da više troše i ulažu, što bi trebalo ublažiti ili otkloniti (sljedeću) recesiju.
Kolikogod se i razumni ekonomisti trudili osmisliti neki novi monetarni mehanizam koji će poticati izdatke u recesijama „taman koliko je potrebno“ (ideal političko-ekonomske racionalnosti), postavlja se pitanje tko određuje i kako osigurava taj idealni „taman“, tu čarobnu mjeru idealne monetarne ekspanzije. Može li se pogriješiti na toj vagi? Vraćaju se sjećanja na južnu Ameriku, bivšu Jugoslaviju i mnoge druge zemlje koje su, doduše davno, koristile monopol na izdavanje novca kako bi njime zasipale potrošače i poticale inflaciju, što je u nekim slučajevima dovodilo do ekonomskih kriza i slomova. I oni su obećavali „taman“, ali taman je brzo preraslo u previše.
Dio ekonomista koji su uključeni u aktualne rasprave o monetarnoj politici takve opasnosti zasad ostavljaju po strani. Oni su tehnokrati koji misle da će pitanja političke ekonomije rješavati netko drugi. Iako su svjesni problema kontrole ponude novca, nastavljaju sanjati o idealnim sustavima novčane emisije koji bi djelovali protiv recesije i kada su kamatne stope na nuli ili u minusu. Kada se čita njihove radove, čovjek stječe dojam da je glavni problem ovoga svijeta što je u njemu premalo, a ne previše monetarne stimulacije.
Prijedlozi Kennetha Rogoffa
Kenneth Rogoff, poznat po knjizi This Time is Different koja je prevedena i na hrvatski jezik, u kojoj je s koautoricom Carmen Reinhardt pružio sjajan povijesni pregled financijskih kriza i napravio jednu danas slavnu pogrešku u proračunima u Excelu, prije nekoliko godina predložio je rješenje u vidu poreza na gotovinu.
Gotovina je, naime, glavna prepreka za pad kamatnih stopa ispod -1%. Troškovi čuvanja i osiguranja velikih zaliha gotovine procjenjuju se na 0,5%-0,75%, pa zadržavanje kamatnih stopa ispod te razine u dugom roku znači da se isplati graditi velike podzemne trezore u koje će se spremati cash koji nosi mnogo bolji prinos od 0%.
Ako vam je teško shvatiti funkcioniranje sustava u zoni negativnih kamatnih stopa, treba shvatiti da se gotovina ne „povlači“, kao što se udomaćilo u većini svjetskih jezika, nego se u kupuje prema fiksnoj cijeni. Kada na bankomatu „podignete“ (a zapravo kupite) 1000 kuna, platit ćete to novcem s vašeg računa u istom iznosu. Prema tome, gotovina je oblik financijske imovine čiji je tečaj propisan kao 1:1 u odnosu na žiralni novac. Ako bi se podizanje gotovine oporezivalo s 1%, i/ili ako bi država propisala tečaj gotovine naspram novca na računu od 1:1,01, onda bi se poticaj za izgradnju velikih trezora i stavljanje casha u madrace smanjio, smatra Rogoff. Time bi se otvorio prostor za oštriji pad tržišnih kamatnih stopa u minus. Prostor za još monetarnog stimulansa.
Tako bi nastao dodatni poticaj (subvencija) dužnicima da posuđuju i troše: trebali bi vratiti još manje novca nego što su posudili. S druge strane, ljudi i korporacije koji štede (kreditori) više bi gubili ako drže novac u bilo kom obliku, a kamatne stope na štednju u bankama dodatno bi tonule u minus. Tako bi se povećao poticaj za rizičnija ulaganja koja nose viši očekivani povrat.
Prijedlozi Stanleya Fischera i suradnika
Bivši član odbora guvernera FED-a, guverner izraelske središnje banke i visoki dužnosnik MMF-a, čovjek s jednim od najjačih CV-a među živućim ekonomistima, Stanley Fischer sa suradnicima nedavno je objavio radni materijal za BlackRock Institut, koji ide korak dalje u odnosu na prijedloge Kennetha Rogoffa. Fischer i suradnici smatraju da proces kreacije i distribucije novca treba potpuno odvojiti od nastanka novih privatnih dužničko-vjerovničkih odnosa. Treba „ići direktno“ (eng. “going direct”).
Što znači „ići direktno“? Jedan način je direktno financirati državni proračun. Nekad smo to imali. Vlada poželi neku razinu izdataka, recimo 200 milijardi kuna. Ako očekivani priljev od poreza i drugih redovnih prihoda proračuna ne pokriva „javne potrebe“, pomoćnik ministra financija zadužen za riznicu mailom, kao nekad faxom, pošalje zahtjev guverneru koji vladi odobri kredit umjesto da se ona muči s nekakvim izdavanjem obveznica na tržištu. Naravno, taj kredit se nikada ne mora stvarno vratiti. Kada dospije, guverner će odobriti novi, iz kojeg će se „zatvoriti“ stari kredit.
Fischer i suradnici ne zagovaraju takvo konačno rješenje, iako ga ne isključuju u ograničenom opsegu. Svjesni su da u slučaju ponovnog krčenja starih podzemnih tunela između ministarstava financija i centralnih banaka opet samo nebo može postati granica. Vlasti će se razmahati, nestat će svaki osjećaj da je novac rijedak resurs, i svakakvi projekti, i oni suludi, moći će se početi realizirati. A onda je pojava (pre)visoke inflacije samo pitanje vremena.
Čemu u takvom sustavu uopće služi središnja banka i svi ti guverneri s njihovim kompliciranim sustavima odlučivanja o novcu? Kao nekada, u vrijeme prije modernog središnjeg bankarstva, funkciju izdavanja novca može preuzeti neki odjel u ministarstvu financija, a guverner može postati pomoćnik ministra.
Fischer je protiv takvog rješenja. On gleda kako pojačati djelovanje monetarne politike u krizama, a zadržati neovisnost središnje banke i disciplinu fiskalne politike u dugom roku.
Zagovara rješenje koje će imati sljedeća obilježja: (1) uska koordinacija fiskalne i monetarne politike koje će obje imati za cilj ostvariti neku umjerenu stopu inflacije od, primjerice, 2% na godinu, (2) jasna „exit strategija“ za obje politike kada se prijeđe inflacijski cilj.
Kako to ostvariti? Zamisao Fischera i suradnika o EFF-u (eng. Emergency Fiscal Facility), što možemo prevesti kao proračunski fond za hitne intervencije, počiva na ideji o izravnoj kontroli (niskih) prinosa na državne obveznice i/ili izravnom kreditiranju države od strane središnje banke, što se ostvaruje samo u vrijeme dok je inflacija niža od željenih 2%. Kada se taj cilj prijeđe, „tiskanje novca“ automatski prestaje što bi trebalo djelovati kao automatski stabilizator i izvor vjerodostojnosti EFF-a.
Koja institucija ima politički mandat za to?
Prema ovom modelu, ministarstvo financija ne bi moglo ulaziti u središnju banku kao u diskontno samoposluživanje kadgod zaželi, već bi moglo sa sigurnošću računati da će središnja banka automatizmom kreditirati račun vlade kod središnje banke ili obilato otkupljivati državne obveznice dok je inflacija osjetno ispod 2%. U tim vremenima, a takva su današnja vremena (inflacija u europodručju je 1%), fiskalna politika bi se mogla više opustiti. No, kada inflacija prijeđe 2%, središnja banka bi autonomno donosila odluku o prestanku intervencija i naplati ranije odobrenih kredita ili prodaji obveznica.
“Mali” problem s ovim tehnokratskim snom je pretpostavka da se fiskalna politika, kao i monetarna, može podrediti ciljanju inflacije. Fiskalno-politička realnost, međutim, funkcionira drugačije od monetarne. Nakon što se vladin sektor u vremenima dok je inflacija ispod 2% „navuče“ na investicijske projekte, veće plaće i ostale divote rastrošne države, u tehnokratskom umu sve to odjednom može bezbolno stati kad na inflacijskom semaforu zasvijetli crveno. Proračuni, međutim, u sebi prelamaju političke odnose u jednoj državi, njezinu povijest, sadašnjost i budućnost politike, društvene vrijednosti i ne-vrijednosti, najplemenitije ideje, ali i koruptivne marifetluke i prizemne interese priključene na javna pojila. Stoga nije jasno kako objektivnom promatraču politike uopće može pasti na pamet da bi neka vlada i parlament pristali voditi cjelokupnu fiskalnu politiku samo na temelju odnosa između stvarne inflacije i mitološkoga cilja od 2% rasta cijena na godinu? Prije bi trebalo očekivati da će se svi oni rashodi koji su podignuti u vrijeme niske inflacije ukorijeniti u obliku prava, privilegija i zahtjeva koji će po inerciji dobiti svoje moćne zagovornike, i to bez obzira na inflaciju ili stanje poslovnog ciklusa.
Unatoč opisanom nedostatku, ideja Fischera i suradnika ipak ukazuje na jednu bitnu stvar. Središnje banke nemaju politički mandat izravno dijeliti novac ljudima čak i ako se stopa inflacije kreće ispod ciljeva koje su parlamenti zadali zakonima. Jedina institucija koja ima mandat za izravno dijeljenje novca ljudima zove se – vlada. A instrument uz čiju pomoć može to činiti zove se – državni proračun. Koji odobrava parlament. Sve drugo, svaki drugi način „dopremanja novca do ljudi“, predstavljao bi derogaciju jednog od najvažnijih dijelova demokratskog procesa s nesagledivim posljedicama. Ovo je poruka onima koji misle da “bacanje novca iz helikoptera” može biti neka vodoo magija koja nema veze s državnim proračunom.
Prema tome, ako je vlada ta koja u političkom procesu odlučuje kako će koristiti novac, ona u proračun koji predlaže parlamentu svakako treba upisati hoće li povećati investicije, plaće državnih službenika, ili će naložiti da se svakom građaninu na račun prema nekom ključu dodijeli određeni iznos novca. Neki građani i sada dobivaju doznake od države na ime socijalne pomoći, mirovina, pa se slijedom slične logike može donijeti politička odluka da svi građani prema nekome ključu dobiju novac na račun. Važno je jedino da takvi mehanizmi preraspodjele budu upisani u političke dokumente i izglasani, a ne da se pod krinkom neovisne monetarne politike provodi velika preraspodjela. O tome sam već pisao u jednoj ranijoj seriji tekstova. Politički pečat na toj vrsti odluke važan je i zbog razumijevanja uzroka posljedica koje će nastupiti.
U čemu je razlika između ovog prijedloga i do sada viđenih mjera monetarne politike
Modeli monetarne ekspanzije mogu se razlikovati prema tome kako se novac kreira i troši (ili ne troši ako ostaje na računima), ali u suštini, u ovoj raspravi nema puno novoga. Još nitko nije uspio smisliti neku novu revolucionarnu ideju distribucije novca.
Danas općenito možemo govoriti o tome da smo upoznali dva modela monetarne ekspanzije. Radi lakšeg razumijevanja nazvat ćemo ih stari i novi.
U starom modelu inflacija ubrzava, novac se sve brže troši kako bi se izbjeglo obezvrjeđenje (inflacijska očekivanja su visoka), dužnici su motivirani na zaduživanje i izdatke jer očekuju da će dug u budućnosti realno vrijediti mnogo manje, a stvari će koštati više (inflacija). U ovom modelu inflacija i inflacijska očekivanja povremeno se otmu kontroli pa slijede velike recesije i skupe prilagodbe u kojima kamatne stope lete u nebo kako bi se suzbila inflacijska očekivanja, a putanja stvarnih cijena vratila u normalu u kojoj je moguć gospodarski rast.
U novom modelu monetarne ekspanzije inflacija stagnira ili usporava, a povremeno se javlja deflacija. Inflacijska očekivanja su niska, ili povremeno negativna. Limitirano negativne kamatne stope ne mogu potaknuti željeno zaduživanje i trošenje. U takvim uvjetima, fiskalna politika ostaje sama u borbi protiv recesije. Monetarna politika može pomoći samo utoliko što otkupom državnih obveznica može osigurati prostor za djelovanje fiskalne politike. To je, zapravo, varijacija na temu kvantitativnog popuštanja koje s većim ili manjim intenzitetom i različitim varijacijama na temu pratimo već cijelo desetljeće, a u Japanu dulje od dva.
Japanski poučak
Pouka iz Japana u zadnja dva desetljeća glasi da usklađena fiskalna i monetarna ekspanzija uz veliki rast javnog duga (koji je u Japanu povećan s oko 70% 1992., do danas nevjerojatnih oko 240% BDP-a) ne donosi gospodarski rast. Japan je 1995. imao 30% veći realni dohodak po stanovniku od Europske unije, no vrijednost ovog indikatora pala je ispod europskoga prosjeka do 2017. Međutim, nije ekonomska politika uzrokovala japansku gospodarsku stagnaciju. Ekonomska politika ju samo nije uspjela spriječiti. Vjerojatan uzrok je starenje stanovništva (Japan je daleko najstarije društvo na svijetu), tako da japanski poučak zapravo glasi da ne postoji kratkoročna ekonomska politika i monetarna magija koja može negirati, pobijediti ili nadići fundamentalne trendove o kojima zavisi gospodarski rast.
Štoviše, moguće je da monetarna politika nikada nije imala moć kakvu joj se često pripisuje. Monetarna politika je pretvorena u religiju, dogmu, do čega je došlo uslijed spleta okolnosti kao što su slabo obrazovanje lijenih ekonomista kojima se svidjela jednostavnost aksioma „puštaj lovu, dobit ćeš rast“, pojava monetarnog karizmatika Alana Greenspana na čelu FED-a (guverner od 1987. do 2006.) i usporedo jačanje ekonomske, političke i medijske moći američkog dioničkog tržišta koje je poput kakve moruzgve obujmilo FED prijeteći dramatičnim padom cijena dionica i nekom varijantom kraja svijeta na svaki znak monetarne restrikcije što je stvorilo pristranost ka spuštanju kamatnih stopa radi izbjegavanja investicijskih gubitaka i medijsko-političkih neugosnosti za FED.
Zbog toga je došlo do trajnog podizanja dugoročne vrijednosti dionica u SAD-u. Na donjoj slici vidimo ciklički prilagođeni omjer cijena i zarada (P/E) za dionice u sastavu indeksa S&P500 usporedo s kamatnim stopama u dugom roku. Vrijednost dionica fundamentalno je povećana u proteklih 20 godina, što se jednim dijelom može pripisati reakcijama monetarne politike FED-a.
Izvor: Robert Shiller Database, izračuni autora.
Granice monetarne moći
Otvoreno je pitanje koliko i kome koristi monetarna politika koja strukturno podiže vrijednosti financijskih imovina, ali oko jedne stvari nema spora: u velikim krizama, kada dolazi do eskalacije neizvjesnosti i eksplozije kamatnih stopa, odrješite monetarne intervencije smiruju strasti, vraćaju prolivene vode u korita i omogućuju izlazak iz okna kriza. Tako je bilo 2009. Takve monetarne intervencije nužan su, ali ne i dovoljan uvjet povratka na staze gospodarskoga rasta. Dovoljni uvjeti su mnogo kompleksniji od toga hoće li kamatna stopa biti za jedan postotni bod viša ili niža.
Zbog toga, aktualne rasprave o monetarnoj politici precjenjuju njezine moći. Precjenjivale su njene moći i ranije dok su zazivale monetarnu ekspanziju, a precjenjuju ju i sada dok se širi plač i zabrinutost zbog monetarne municije koja je navodno ispucana u zrak prije vremena, pa ekspanzija navodno neće moći biti dovoljno jaka za borbu protiv sljedeće recesije. Međutim, niti je monetarna politika ranije bila ta koja je vadila gospodarstva iz recesija (iako je stvarala pretpostavke za to), niti su njezine oslabljene moći sada razlog zbog kojeg će se dogoditi armagedon. Fiskalna politika je oduvijek moćnija i važnija od monetarne (jer vlada izravno kontrolira izdatke, dok monetarnom tek neizravno mijenja poticaje za izdatke): fiskalna politika nalazi se na kraju svake priče o monetarnoj politici.
Zašto je inflacija niska: uloga državnih izdataka
Već sam pisao o tome da je inflacija u EU niska zbog kombinacije demografskih i tehnoloških promjena i globalizacije. Kako je riječ o fundamentalnim razlozima, veliko je pitanje što tu monetarna i fiskalna politika mogu učiniti. Vjerojatno ne puno u okviru svojih stabilizacijskih funkcija.
Ipak, fiskalna politika ima moć poticanja izdataka i, kroz to, buđenja rasta cijena (uočite da “poželjnost” inflacije proizlazi otud što je pritisak na rast cijena indikator živahne ukupne potražnje). Međutim, stvari postaju i ekonomski (a prije svega politički) kompliciranije ako se pitamo koje izdatke povećati i koliko. To je nova tema koju nećemo ovdje otvarati, ali treba naglasiti da postoji jedan segment državnih izdataka za koje neki ekonomisti i ozbiljne institucije smatraju kako ima veliku moć. Radi se o državnim ulaganjima u nove digitalne i energetske infrastrukture. To nije dio stabilizacijske nego razvojno-investicijske politike. OECD u najnovijim pesimistično intoniranim Izgledima ističe da svijetu nedostaje oko 7 bilijuna američkih dolara (to je oko 2 BDP-a Velike Britanije) godišnjih ulaganja u moderne infrastrukture. OECD smatra da su nove digitalne i energetske tehnologije ono što su prometnice i komunikacije za svijet predstavljale u 20. stoljeću, i sada je vrijeme za veliki ciklus državnih investicija u te sustave.
Osim toga, projekti u ovim područjima mogu se lako organizirati kao javno-privatni projekti koji se financiraju projektnim obveznicama, sekuritizacijom i na slične načine u kojima se proizvode nisko rizični vrijednosni papiri koje tržište sve više traži. U raspravi koja se ovih dana vodi u Njemačkoj ta karakteristika projekata dolazi do izražaja, jer Nijemci koji su kronično vjerni fiskalnoj disciplini ne žele bitno povećati svoj javni dug iako će ga ove godine oboriti ispod praga iz Maastrichta od 60%. Govori se o izvanbudžetskom financiranju od nekih četrdesetak milijardi eura, povrh u budžetu već najavljenih 40 milijardi eura poticaja za definitivno napuštanje ugljena i još 54 milijarde klasičnih mjera za zelenu energiju kroz subvencije i porezne poticaje.
Vjerujem da je ovo ključna tema za narednih deset godina: državne investicije i javno-privatna partnerstva, osobito u segmentu energetike i novih infrastruktura. Opsjednutost monetarnom politikom pomalo će nestajati iz fokusa. Pažnja će se seliti prema investicijskoj grani fiskalne politike i poticajima za usmjeravanje privatnih ulaganja prema javnim prioritetima i preferencijama. Države koje pokažu kapacitete za dobro strukturiranje i vođenje investicijskih projekata, te ih ponude dovoljan broj tako da i privatni ulagači (npr. mirovinski fondovi) mogu složiti razumne portfelje projekata, imat će ozbiljan rast.
Zanimljivo je da su rasprave u Njemačkoj ovih dana pokazale da će kapaciteti za kvalitetnu pripremu investicijskih projekata ograničiti makroekonomske učinke spomenutih mjera jer će se investicijski izdaci razvući na veći broj godina. Kako li je tek drugdje, ako su kapaciteti za kvalitetne projekte ograničeni i u jednoj Njemačkoj? Kako je u Hrvatskoj? U tom svjetlu, možda je i bolje ići sporo. Mi najbolje znamo što se dogodi kad je loša priprema i brzopleta realizacija u javnom sektoru. Pouku s ho-ruk projektom autocesta koji se pokazao leglom korupcije i koji je financiran na potpuno neracionalne načine treba pamtiti, jer nema te monetarne politike koja može zemlju spasiti od posljedica loših javno-investicijskih odluka. Njihovi su tragovi trajni.